楊建銘專欄:新創獲利可別畫錯重點

2016-09-09 06:50

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Y Combinator舉辦的Demo Day,擠滿各路投資人。(來源:Y Combinator)

Y Combinator舉辦的Demo Day,擠滿各路投資人。(來源:Y Combinator)

現代矽谷每年有幾個大拜拜的場合,上上週舉行的加速器始祖Y Combinator的新創Demo Day也是其中一個,照慣例現場擠滿了口袋裡塞著支票簿的各路投資人。由於這幾屆YC畢業生硬體新創數目的上升,我的合夥人這次也特地飛到灣區出席捧場。

而據他們說,這屆畢業生的流行語是:「⋯⋯而且我們是可獲利的!(… and we’re profitable!)」每一組新創不管做啥阿貓阿狗生意,簡報最後一定都高喊這句,就像我們小時候演講最後總是高喊「反攻大陸解救同胞」一樣。

對幾乎完全錯過精實創業熱潮、只以局外人身份觀察幾年的我來說,這確確實實是這個浪潮的一大戰略轉進(pivot)。尤其是過去這幾年YC幾乎就是精實創業的代名詞,畢業生在Demo Day總是亮著各式各樣的KPI成長曲線,例如下載數或者每日活躍使用者數,也會侃侃而談怎樣從使用者身上榨出營收來(monetization),但就是絕口不提獲利,在「成長」面前,「獲利」幾乎像是最髒的髒話一樣,說出來會降低自己的「新創格調」。

但從去年年底資金走凍以來,本來在Demo Day上總是立刻被各方投資人追捧搶投的YC畢業生們,部分也開始面臨募資降溫的窘境,因此顯然是在YC的「指導」下,今年人人喊著「⋯⋯而我們是可獲利的!」,試圖讓變得小心審慎的投資人心動買單。

這麼簡單的一句話,喊起來很容易,但到底新創口中的「可獲利的(profitable)」是什麼意思,很有深究的必要。

首先,就像我常在專欄裡講的,儘管一般人對於公司有沒有賺錢的觀點多半是財務報表上稅後淨利是否為正值——半瓶水的菜籃族更會不斷嚷著EPS和本益比,彷彿喊久了自己就會變巴菲特——但會計上的獲利並不直接對應到公司的現金流。實作來說,一間公司可以有會計獲利但卻仍面臨燒完現金的窘境;同樣的,一間公司可以遲遲沒有會計獲利,但其實主業卻穩定產生著大量現金。

亞馬遜就是最好的例子。下圖是這間資優生過去四年來的營收和獲利,我們可以看到營收雖然持續從六百億美元左右成長到一千零七十億美元,獲利卻始終為零,也就是菜籃族口中的「不賺錢」。

圖一
圖一

但如果我們看下圖中的現金流趨勢,就會有完全不同看法。從圖中我們可以看營運現金流從四十二億美元成長到一百一十九億美元,而且成長在加速中,比營收成長速度還快。

圖二。
圖二。

營運現金流代表的是營運本身所產生的淨現金,如果營運現金流為正,而且在成長,那表示事業本身是很健康地「可獲利的」,如果營運現金流的成長速度比營收成長速度還快,那表示營運事業的獲利率持續攀升,是非常好的現象。

那麼為什麼亞馬遜的「會計獲利」卻始終掛零呢?秘密就在上圖的綠色曲線「投資現金流」。大家可以看到,亞馬遜幾乎把每一年營運產生的正向現金都轉手給投資掉了,綠色線不只大幅抵銷掉藍色線,有時候亞馬遜還靠外部籌資(黃色線)來補現金水位的,例如2014年亞馬遜就發行了四十四億美元的公司債。

而所有的投資,在會計上不只會是現金外流,還會產生大量帳面上的折舊攤提,亞馬遜就是利用這些帳面上的折舊攤提來刻意把會計獲利壓到「零」,這是貝佐斯非常有名的一個策略。

根據企業金融理論,只要公司持續找得到相對於其資金成本(Cost of Capital)能產生正向淨值(Net Present Value)的計劃,就應該繼續把賺來的錢投資進這些計畫。有多少正淨值的計劃可以投,就應該投多少,不應手軟。

以亞馬遜來說,雖然起家是賣書,後來賣電子產品,進而賣山賣海,但過去十年來公司投資最兇的肯定是其雲端服務AWS(Amazon Cloud Service,其投資不只在於基礎設備,還在於支撐開發者數量成長的社群活動上,以至於AWS現在在中國以外的國家基本上就是雲端的代名詞,從新創到大企業,多半都在亞馬遜雲端服務上架自己的雲端應用。

這些加速中的投資雖然現在造成會計上的零獲利,但營運現金流上已經看得出來正在加速成長中,甚至到了貝佐斯用盡辦法也無法全部壓住的絕好調狀況,以至於2015年「不小心」產生了六億美元的獲利。

照這個趨勢走下去,亞馬遜總有一天會壓都壓不住,像臉書那樣開始產生鉅額獲利。這個未來華爾街都看得到,因此公司這幾年股價也是一路走揚,市值來到三千六百七十億美元,足足是去年稅後淨利的六百一十二倍,相對於營運現金流也是三十一倍左右的「天價」,這一切都來自於華爾街對於未來營運現金流成長的高度期待。

亞馬遜進五年股票走勢(擷取自Google Finance)
亞馬遜進五年股票走勢(擷取自Google Finance)

換句話說,真正的「可獲利的(profitable)」,嚴格來說必須要是營運現金流為正才有意義。當營運現金流每一季或每一年都是正值,表示公司的業務本身持續在產生貨真價值、與會計規則(和操弄)無關的獲利。

而如果真能產生正向的營運現金流後,一家公司可以選擇將其投資到新計劃或新設備中(投資現金流),也可以拿來償還公司債務(融資現金流),如果這些做完都還有剩下,就有現金可以發放股利給股東。

特別是對新創來說,產生正向營運現金流非常重要,因為產生正向營運現金流後,才能降低對於外部融資(融資現金流)的需要,可以以自己產生的新資金進行投資,繼續追求成長,公司的資本效率才會高,對創辦團隊、員工和投資人來說也才能產生高額的回報。

我在專欄中一再提及的Fitbit就是營運現金流的優等生。

創辦於2007年的Fitbit,最後一輪私募是2013年8月,總共募了四千三百萬美元,在那之後一直到2015年6月公開上市,儘管Fitbit的營收持續從2013年的兩億七千萬美元成長到2014年的七億四千五百萬美元,卻未曾再需要對外股權募資。原因就是因為Fitbit早在2013年會計年度就實現了營運現金流轉正。也因為這樣的「獲利能力」,Fitbit上市時以六十億美元的市值和高達91倍的資本效率,為其創辦人、員工和各輪投資全都賺進了可觀的回報。

要注意的是,不管是哪種商業模式,在新創初期要產生「有意義的」正向營運現金流是非常困難的,因為幾乎所有的商業都有規模經濟,在沒有抵達規模經濟之前,營收水位偏低,變動成本也有可能偏高,躲不掉的固定成本(人事、租金、行銷等)更是會造成營運現金流持續為負。

因此當一個早期新創——例如YC的應屆畢業生——高喊著自己是「可獲利的」時,投資人有必要檢驗他們到底是怎樣的「可獲利的」。如果是財務報表上可以產生稅後淨利,那多半是透過創辦人自己不支薪,刻意壓低營銷成本,並想辦法簽到一兩張合約所造成的「會計上的獲利」,這種獲利不僅是無法持續的,說起來根本就不是新創該做的事情

但如果新創說自己是「可獲利的」是基於其商業模式的獲利能力,能清楚分析並規劃未來的商業模式成本結構,顯示其獲利潛力,那麼會計報表上就算是虧損的,投資人也應該要可以理解這種才是真正「可獲利的」。

不管是哪一種,過去幾年早期新創在離開知名加速器後就能輕鬆募資、瘋狂燒錢搶使用者的日子都已經過去了,但為了吸引不夠格的投資人而硬在這種初期階段作出「會計獲利」仍然是很愚蠢的,與其傻傻地以為喊著「⋯⋯而且我們是可獲利的!」就能夠吸引到真正的風險投資人,不如好好整理自己的商業計劃,以理性和數字說服投資人去參與你那遠大而美好的未來。

如果真的抵擋不住這種誘惑的話,至少改喊「⋯⋯而且我們的營運現金流已經轉正了」吧,最少聽起來會比菜籃族聰明一點⋯⋯

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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