根據我多年學到的經驗，歷經數年的股市多頭結束之後，緊接著便是延續多年的空頭，投資人分別稱之為長期多頭與長期空頭。自1877年開始，全球經歷了六次長期多頭與五次長期空頭（表2.1）。
：1877年以來美國的長期多頭與長期空頭
長期多頭的關鍵特色是本益比上升，但是在長期空頭期間，本益比則會下跌。此外，在長期多頭期間，整體社會財富會大幅增加，在長期空頭期間則會停滯、甚至萎縮。過去數十年，出現多頭（或空頭）的次數比長期多頭（或長期空頭）多，原因很簡單。
當股市相較於前一次多頭下跌達20％以上時，就正式進入空頭，長期空頭持續通常較久。在長期多頭或空頭中間也常出現數個多頭或空頭。
1982～2000年的大多頭是史上前所未有的長期多頭。在這段期間，私有財富的三大要素─債券、股票、房地產的價值均大幅成長，私有財富增加的幅度更是空前。在統計數據最完整的美國，私有財富每年成長將近8％，我相信其他國家的成長幅度也相去不遠。在大多頭期間，美國創造了超額的財富，國內的總財富是GDP的4倍，我會在第8章提出更詳盡的說明。
美國人與聯準會的情愛糾葛
這並非是雙向的關係，美國投資人對於聯準會有著強烈的情感。聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，注：隸屬於聯準會，主要任務是決定美國貨幣政策）做的任何事情，都能獲得投資人的回應，我說的是任何事情。事實上，他們什麼事也不用做。只要聯邦公開市場委員會召開會議，投資人便會失去理智。
1982年之前，聯邦公開市場委員會的開會日就如同尋常日子，並不會牽動美國股市的漲跌；但是進入大多頭之後，一切都變了。自1982年之後，不論利率高低，美國股市有四分之一的累積報酬率是發生在聯邦公開市場委員會每年的八個開會日。
自1982年之後，不論利率高低，美國股市有四分之一的累積報酬率是發生在聯邦公開市場委員會每年的八個開會日。
是什麼原因導致美國投資人在1982年改變了行為模式？
因為那年正是大多頭開始的時候，美國聯準會（在主席保羅．沃克〔Paul Volcker〕的領導下）才剛打贏對抗通膨的重要戰役，或許因此改變一般投資大眾對於聯準會的看法。
更值得注意的是，大多頭開始的頭幾年，每到聯邦公開市場委員會開會日當天，標準普爾500指數（S&P 500 index）的報酬率都至少是平常時期的29倍以上（下頁圖2.3）。
圖2.3：聯邦公開市場委員會開會日時標準普爾500指數的表現（%）
換句話說，聯邦公開市場委員會召開會議本身，比起會議的實質決策內容，更能影響股市報酬率。透過量化寬鬆政策，聯邦公開市場委員會等於是強行將風險資產推給投資人，因而產生極大的道德風險，形成所謂的「鵝肝市場」（foie gras market，譯注：每個人被鼓勵享用便宜的信用，就像是鵝被餵得很飽以生產鵝肝醬）。
關於貨幣政策與金融市場穩定之間的關聯，過去幾年已經被反覆討論過無數次，沒有人比尼可拉斯．卡爾多（Nicholas Kaldor）更能清楚闡明兩者之間的關係。他在1958年時寫道：
利用貨幣政策作為穩定金融市場的手段，反而會導致高度的不穩定。資本市場會變得更加投機，獲利退居為附屬角色。
美國人對聯準會的強烈情感，導致美國「週期調整本益比」（CAPE）（譯注：由美國經濟學家羅勃．席勒〔Robert Schiller〕提出，以標準普爾500指數的股價除以經過通膨調整後的十年平均每股盈餘而得出。相較於傳統的本益比，週期調整本益比可以消除通膨的因素，避免誤導投資大眾）的倍數遠高於歐洲。在聯邦公開市場委員會開會的日子，也只有在這幾天，如果你用平均每日報酬率取代標準普爾500指數實質報酬率來計算，就會得出完全不一樣的結果（下頁圖2.4）。
正如你所看到的，標準普爾500指數的週期調整本益比從20多倍跌至10多倍，與歐洲週期調整本益比相當。換句話說，如果我們將聯準會造成的道德風險排除，那麼美國和歐洲股票同樣昂貴（以週期調整本益比來看）。因此，隨著投資人對聯準會的熱情退燒，兩地區的倍數落差將逐漸縮減；然而，沒有人知道何時會發生。
圖2.4：政策調整本益比倍數與週期調整本益比倍數之長期比較
不過話說回來，我們確實知道，（理論上）股票價值應該承受比現在更大的壓力，但實際上並非如此，原因或許與量化寬鬆政策有很大關聯。量化寬鬆政策扭曲正常的市場機制，並使得風險資產的價值從基本面來看已超出合理範圍之外。我們將會在第4章和第8章討論。
當政府不再利用量化寬鬆政策支持金融市場，會對於股市和其他風險資產帶來什麼影響？這是值得思考的有趣問題。有些人指出，某些國家已經捨棄量化寬鬆政策。就技術上而言的確是如此，但是由於全球中央銀行資產負債表過度膨脹，因此仍會提供大量的風險資產。
貨幣政策對股票和債券市場的長期影響
如同前文提及，近幾年，每到聯邦公開市場委員會開會日，股市平均報酬率就會提高。然而，對於長期投資人而言，他們更想知道的是，貨幣政策如何影響股票和債券市場的長期表現。〈2016年瑞士信貸全球投資報酬率指南〉（Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2016）提供解答。
這份指南的作者艾羅伊．迪姆森（Elroy Dimson）、保羅．馬許（Paul Marsh）、邁可．史陶頓（Mike Staunton）根據這段期間利率的調升與調降，將過去的報酬數據拆分成升息循環（hiking cycles）與降息循環（easing cycles），股票報酬率的表現差異甚大。
在降息循環，美國股市平均年報酬率為9.3％，在升息循環僅有2.3％；美國債券在降息循環的年報酬率為3.6％，在升息循環期僅有0.3％。至於英國17的數據同樣顯示，降息循環的股票報酬率較高（分別是8.2％與1.7％），至於債券報酬率在降息循環與升息循環均相同。
2015年12月，聯準會決定十年來首度升息，從此開啟升息循環。有人可能因此認為，儘管將發生本書稍後要探討的六大結構性趨勢，但是如今我們已經進入重大的逆風時期─至少就股票市場而言是如此。如果聯準會（和／或其他中央銀行）撤回先前宣布的計劃，那麼現在的升息循環很有可能提早結束，但是稍後我們將要探討的六大結構性趨勢不會受到任何影響。
作者／尼爾斯‧詹森
本文摘自《指數投資末日：ETF 還是好標的？威脅被動投資的六大未來趨勢》
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