「蘋果最近因為iPhone XR賣得不好，股價跌得很慘耶。」久未嚐到家母親手做的家常菜的我，嘴裡含著雞腿抬起頭來，看到的是家父嚴肅的表情。
儘管早在1989年就拗不過仍在國中和國小就讀的我和弟弟的要求，任職公家機關的家父花了相當的金額為我們購入第一台電腦（記得是某台灣品牌的386機型），他本人接受計算機科技的速度卻驚人地慢。相較於家母在進入21世紀後都慢慢熟稔電腦和網路的使用，家父退休後儘管努力「學」電腦和網路，卻進一步退三步、有一搭沒一搭地，始終未能全面接受電腦和網路進入人生。
然後就像所有長輩一樣，在賈伯斯的魔法下，他一下子進入了智慧型手機和平板電腦的繽紛世界，上網時間開始大幅竄升，最近甚至成為電信商網路吃到飽的用戶。這樣的轉變不只發生在他身上，許多我同輩朋友家裡的頑固老爹也都經歷過同樣的跳躍式進化。但像他這樣進一步關心到蘋果股價和相關新聞的，我想可能就是少數了吧。
上圖是蘋果最新的股價以及過去一年股價走勢，目前蘋果的市值約為$787B，股價則為$166.52，距離去年八月底創下的股價高點$227.63以及超過$1.1T的市值，下跌幅度約為三成，這種透過挑選時間區段、報導市值最大量蒸發的新聞最容易衝高點閱率，也最受一般非金融專業媒體喜愛。
以一般人的直覺反應，股價暴跌和市值大量蒸發，好像意味著公司岌岌可危，因此值得「關心」。然則以實際運作來說，如果一間公司有健康的毛利率（gross margin）的營運獲利率（operating margin），營運現金流（operating cash flow）為正，約當現金足夠應付營運資本（working capital），帳面上也無過多即將到期的長期債務（current portion of long-term debt），那麼公司股價和市值暴跌，其實對公司營運並沒有直接的影響。
可以看到公司仍然有著讓人眼紅的特優生營運表現，不僅營運獲利率接近三成，營運所產生的現金流更超過營收的三成。根據上圖流動性資料，上一季（12月29日為止）較前一季（12月29日）出
下面是蘋果截至2018年12月29日為止的季度營運數字：
· 營收＝$84.3B
· 毛利率＝38%
· 營運獲利率＝27.7%
· 營運現金流＝$26.7B
可以看到公司仍然有著讓人眼紅的特優生營運表現，不僅營運獲利率接近三成，營運所產生的現金流更超過營收的三成。根據上圖流動性資料，上一季（12月29日為止）較前一季（12月29日）出現營運資本惡化的狀況，從$15.4B提高到$32.5B，這其實就是新聞上寫的「新機銷售不如預期」的結果，庫存上升導致現金被「困」在供應鏈裡，導致營運資本大幅增加。但就算是增加幅度的$17.1B，單靠當季產生的$26.7B營運現金流支付也綽綽有餘，完全無需伸手到公司金庫裡去拿錢——蘋果的營運績效就是這麼的好。
上圖為蘋果所有主要長期債務的資料，公司總額為$103.8B的長期債務都是以公司債的形式取得，其到期日從2019年到2047年（！）不等，其中一年內即將到期、可歸屬為短期債務的部分金額僅僅為$9.8B——上一段論述中的單季營運現金流（$26.7B）就算扣掉營運資本增額所需部分（$17.1B），剩下的部分償還今年一整年即將到期的債務$9.8B也幾乎可以全額償還。
綜合以上簡單的分析，我們可以毫無疑問地總結：蘋果儘管上一季遇到亂流，但其亂流下的營運績效仍舊非常優異，產生的現金流足以應付所有營運和資本結構上的現金需求，因此無需向資本市場伸手，營運本身也就不受股價和市值暴跌的影響。
講完好話後，我們趁這個機會來看看資本市場對於蘋果這樣的「硬體」公司的真心話。
首先我們注意到，儘管$787B的市值聽起來仍然很驚人，但蘋果上一個會計年度（2018年9月29日為止）總營收可是高達$266B，市營比（市值相對營收倍數，market cap-to-revenue multiple）相當於：
市營比＝$787B ／ $266B ＝2.96X
出現了！硬體公司的「三倍市營比」魔咒，連蘋果這樣的品牌公司都逃不掉！
但是如果讀者中的賈伯斯迷們已經開始痛批華爾街的膚淺，我很抱歉地跟各位報告：華爾街對於蘋果的評價比「三倍市營比」還糟糕，原因在於蘋果帳面上（見上圖）其實還有高達$44.8B的現金，流動資產中還有$41.7B的可出售證券，非流動資產甚至包含高達$158.6B的可出售證券，如果我們假設蘋果營運資本的需求如我們剛剛分析的一樣、全部都可以仰賴營運產生的現金流支應，那麼這些總價值高達$245B的現金和可出售證券，就是我們金融理論說的「超額現金」（excess cash），換句話說蘋果現在的$787B市值反映的，不只是對營運所能產生的未來現金流的期望，還包含現在在資產負債表上那高達$245B的現金和可出售證券！
因此要了解市場到底給予蘋果相對於其營收水準多少的倍數，我們必須從金融理論上更完整的企業價值（Enterprise Value，EV）來計算：
企業價值 ＝ 股票市值 ＋ 長期債務市值 – 超額現金
＝$787B ＋ $103.8B − $245B = $645.8B
換句話說，蘋果現在$645.8B的企業價值，只不過是上一個會計年度$266B年度營收的2.4倍！比起「三倍市營比」還打了八折呢。
華爾街對於「硬體公司」有多摳門，我們來對比一下社群媒體推特，下面是推特的數字：
2018年9月30日為止前四季營收＝$2.87B
現在市值＝$25.18B
企業價值＝$21.91B（推特共有$4.3B的現金和可出售證券）
市盈比＝$25.18B／$2.87B＝8.8倍（蘋果：3倍）
企業價值比營收＝7.6倍（蘋果：2.4倍）
要注意的是，我故意不選擇谷歌或者臉書這樣獲利能力驚人的網路軟體公司，而選擇了長年虧損、商業模式一直被質疑的推特，但即使這樣讓人質疑連連的公司，就因為它屬於很炫的「網路軟體」公司，而不是像蘋果這樣的苦幹實幹硬體公司，華爾街就給予了它比蘋果高出許多的估值。
這其實不是什麼新聞了，這十幾年來無數軟體獨角獸崛起，上市得到超高估值，但也有許多後來失寵，市值狂跌到只剩幾億美元。而像蘋果這樣「不被認為」是軟體公司的科技巨人，苦幹實幹實現驚人的營收、獲利和現金流，最終也就只是被華爾街當作「藍領階級」看待，所以市值暴跌也就隨它去吧，等到景氣真的反轉向下，一干獲利能力薄弱的軟體獨角獸現金流吃緊，我們再來看看華爾街對於真正的「金牛」是否終於願意給予更公平的評價。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
