楊建銘專欄：「硬」是了得─硬體獨角獸的資本效率（下）

在上週的專欄中，我們點出了在所有獨角獸中的十個資本效率優等生（二十倍以上的資本效率倍數），裡面就有三個是硬體新創。有些讀者可能會認為這是特例，不能作為通論。

要了解這到底是不是特例，或者特例到什麼程度，我們可以進一步比較非硬體獨角獸和硬體獨角獸的資本效率倍數分佈。以下是在TechCrunch獨角獸清單的分類中，42間軟體新創、27間電商新創、28間消費者應用新創以及7間硬體新創的資本效率分布比較：

我們可以看到，和軟體以及電商獨角獸比起來，並沒有明顯的趨勢暗示硬體獨角獸資本效率低落。反之，目前的七隻硬體獨角獸中，並沒有人落在最悲哀的2.0x水位，最沒效率的也都維持在4.0x以上。而相對於軟體和電商獨角獸只有極少數達到超高資本效率，硬體獨角獸似乎很容易出現超高資本效率。

和消費者應用一比就更有趣了。這個類別中包含大家耳熟能詳的共享經濟、O2O和各種平台性新創，領頭的是Uber、Airbnb、滴滴快的等。在這個堪稱這兩年最熱門、最常上新聞的類別中，大家可以看到不但沒有任何一間新創達成超高資本效率，而且最大的族群是很平庸的4.0x。

當然，單單七個硬體獨角獸的樣本並不算太足夠，不過用來駁斥硬體新創資本效率低於非硬體的弟兄們的假說，已經有相當的說服力。

所以問題就來了：為什麼大家以為很「精實」的lean startups，反而在資本效率上未必優於「笨重」的硬體新創呢？

我想在整個lean startups創業浪潮中，包含創業家和風險資本家在內，有很多人忘記了個體經濟學上一個基本原則：進入門檻越低的領域，競爭就會越激烈。

Lean startups正是這樣的遊戲。

好的 Lean startups通常來自一個解決「個人痛點」的「特殊應用」，然後一旦能取得前期的市場需求驗證（product-market fit），就立刻使用風險資本注入的大量資金，務求以最快速度成長茁壯。這是因為一旦市場需求被驗證後，抄襲者就會進場，因為進入門檻低，這樣的新創只能靠執行速度來鞏固自己的優勢，並希望能取得某種形式的網絡效應（network effect）來保衛自己。因為這樣的競爭態勢，也是得lean startups不得不在成長期（scaling phase）踏上燒錢之路，從而降低了資本效率。

在消費者應用的新創類型中，舉凡Uber（7.7x）、Airbnb（11.1x）或滴滴快的（4.0x），都是這種lean startups的經典案例。尤其是滴滴快的，在Uber尚未在中國成為威脅前是分開的兩家公司，一直都是各自燒著大把鈔票挖對方的使用者牆角，如果沒有即早進行合併，只怕資本效率會更低。 （相關報導： 該不該加入新創團隊？25歲營運長：趁年輕放手一搏！ ｜ 更多文章 ）

我們也可以看到Uber和Airbnb兩者比較起來，後者有著較高的資本效率。直覺來說，Airbnb的點子比Uber還要怪異、還要不直覺——畢竟和讓彬彬有禮的陌生人送一程、共同相處個半小時比起來，讓陌生人住在家裡客廳（或者住在陌生人家裡的客廳）一整晚要嚇人的多——因此Airbnb的抄襲者領悟到這個市場潛力的時間點比較晚，等到開始抄襲時已經落後Airbnb一大段，而Airbnb的商業模式也遠比Uber有更高的網絡效應，因此Airbnb有較高的資本效率也不是意外。

軟體新創的部分，因為多半仰賴SaaS或Freemium的模型，這表示成長越快，需要的營運資本（working capital）也就越高，燒錢速度也就越快。而如果使用者流失率（churn rates）過高或者轉換成付費使用者的轉換率過低，都會造成資金需求孔急，估值卻不見相對成長，導致資本效率低落。

電商新創的部分，雖然拼搏的是平台的差異性，但本質上都必須找到方式引入流量。在電商發展已經超過二十年的這個時間點——亞馬遜線上書店是在1994年創辦的——從別的平台將消費者流量吸引過來是要付出相當的代價的，雖然不代表就無利可圖，但好的資本效率並非唾手可得。

另外，不管是哪一類型的非硬體新創，如果是「功能取向」偏重的app類型，都面臨一個共同的挑戰：如何爭取使用者注意。

在這個app飽和的年代，智慧手機的使用者對於安裝新的app已經彈性疲乏，因為得花時間下載、學習使用然後才知道適不適合自己，反映在數字上就是新app下載率大幅下降，而大多數的下載都集中在少數的贏家身上。因此新的app新創要突破這種狀況，多半只能靠大量的社群推播廣告來引誘使用者下載——我想任何付錢給臉書的創業者都知道，這並不是啥便宜的交易。

和上面這些類型的新創比起來，優秀的硬體新創反而有一些大多數人忽略的優勢。

首先，硬體新創基本上是賣硬體的生意，每賣出一個硬體產品就是一份營收，有一定的製造成本和一定的毛利率，以營運現金流的管理來說，是傳統的製造銷售週期，可見度遠比lean startups高，風險因子也容易掌握。

而傳統上壓低硬體淨利的因子主要是行銷支出，十年前不管是Sony或者HP在賣筆電時，都得老老實實的打電視廣告、登平面廣告、耗資舉辦發表會等——事實上這也是為何十年前的電子產品世界裡看不太到硬體新創的原因之一，因為新創負擔不起這些所費不貲的行銷費用。但在今天的世界中，硬體新創有各式各樣由lean startup啟發的行銷策略可以採用，能夠用很低的行銷成本起步。

以我們Hardware Club的硬體新創們為例，它們大多數是透過群募平台完成第一筆大額銷售，而群募案仰賴的是社群的營運，包含了事前持續不斷地透過論壇或者電子報與粉絲溝通，適當安排誘發事件（例如產品原型demo和媒體新聞稿發放），將跟隨案子的支持者社群逐步建築到萬人甚至十萬人次，然後正式啟動情緒性十足的募資案，將淚流滿面或者開懷大笑的支持者，以5%到10%左右的效率轉換成買家，完成銷售。

這些過程的現金支出都很有限，花的是創業者的時間和精力，但也因為創業者這些和第一批支持者的親密互動，讓創業者更能貼近他們的需求，讓產品設計和後續服務有了好的起點，比起十年前Sony和HP自顧自地拍攝者自以為是的電視廣告，然後無法得到有效的回饋的年代比起來，現在的硬體新創的行銷起步更有效率多了。 （相關報導： 該不該加入新創團隊？25歲營運長：趁年輕放手一搏！ ｜ 更多文章 ）

同時，硬體新創競爭的是商業理論中傳統的消費者口袋份額（share of pocket），而大量的app類新創則是競爭著使用者的時間（share of time）。眾所皆知，人一天只有二十四小時，口袋的麥克程度則不受限於此，因此當競爭使用者share of time的app類新創開始殺紅眼時，從傳統電子大廠手上將消費者share of pocket搶過來的硬體新創的春天才剛要開始。

新一代的硬體新創還另外享有Sony和HP都沒有的優勢：由讓人意想不到的特殊市場出發、從而創造出有著情感張力的產品，達成讓人驚艷的穩定高毛利以及使用者黏著度。GoPro和Fitbit都是此類佼佼者，兩者都成功維持了50%上下的毛利率，對比十年前Sony和HP每賣一台（不太有差異性的）筆電有20%毛利率就很偷笑的年代比起來，現代的硬體新創不但以出其不意的產品讓消費者有更高的滿足，也掙脫了完全競爭的紅海。

而高毛率代表的意義，是硬體新創有更高的機會提早達成營運現金流轉正，如果能有效運用相對便宜的現代數位行銷方式攻下更多的消費者，硬體新創能夠更早擺脫對於外部資金的需求，利用自己產生的營運現金流來供應自己的營運資本所需。

Fitbit在這一環堪稱佼佼者，他們在上市前最後一輪募資是「古早以前」2013年8月的D輪，總共募了四千三百萬美金。在前一年他們的營收其實已經有七千六百萬美金，2013年成長到兩億七千萬美金，2014年爆量到七億四千五百萬美金。在D輪後這將近十倍的營收成長過程中，Fitbit沒再募過一毛外部資金——因為他們不需要。他們的高毛率和低行銷成本，讓他們可以用自己產生的正向營運現金流支付成長所需的營運資本，從而產生了超高的資本效率。

Fitbit在今年六月上市的當天，收盤市值達到六十億美金，除以他們歷史上總共區區六千六百萬的外部資金，其資本效率是驚人的91倍！足以與尚未上市的Theranos媲美。

相較之下，大部份lean startups到成功股票上市時可能都還沒有實現會計盈利，更甭提正向營運現金流。也就是說幾乎所有的lean startups都得一直靠外部的資金成長到上市為止，甚至連上市所募來的資金也得繼續燒下去，就算市場對於lean startup給予比硬體新創友善的估值倍數，要達到比硬體新創更高的資本效率也不是那麼容易。

而身為一個風險資本家，如果我們Hardware Club能找到下一個Nest、Oculus VR、Fitbit、小米或大疆，誰又在乎他們不被世間認定是火熱的lean startups？ （相關報導： 該不該加入新創團隊？25歲營運長：趁年輕放手一搏！ ｜ 更多文章 ）

＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。