究竟黃金2024值不值得投資，是今天國際金融資產投資市場的新焦點話題。
跨國投行看好黃金價格2024和2025年創新高記錄
儘管資本市場投資大師芒格不久之前表示，現在美國銀行業堆滿了「地產壞賬」，資本投資的黃金時代看似已經結束，投資人將需要應對投資低報酬率期的挑戰。對於黃金投資也不抱太大期待；不過，整體國際經濟情勢與美國國內經社變局，已經肇致美國經濟自2023年11月起，正式步入滯脹衰退格局已越來越趨肯定，2024年第二季之前Fed加息轉降息的機率越來越高，Fed降息疊加實質利率大跌，勢必大力推動強勢美元走弱；美國10年期美債實際殖利率已從2023年的高點下降160個基點。諸多跨國投資銀行已經越來越傾向於，看好黃金價格在2024年和2025年必將創下新高記錄，亦即會突破世界金融海嘯以來2000美元天花板。事實上，2023年12月4日國際黃金價格已經來到2144美元，其具體意涵正是，投資人須要在最近未來面對如何有效應對投資高報酬率期的另類挑戰。
可預見國際投資人在市場加碼倉位成為普遍現象
依專業機構統計顯示，目前全世界國際投資人對黃金的累積持倉數額並不高，在全球經濟從疫災持續復甦過程中，國際投資人普遍解除黃金大部分倉位配置，但2023年10月以來，隨國際疫災週期趨於成熟和各國政府封鎖禁制政策轉向，國際投資人對黃金價值及黃金市場前景的態度，也積極發生了相應變化；補倉位，或積極加碼倉位，將會是可以預見的國際金融資產交易市場普遍趨勢現象。
依據專業投行的中間值基本預測，到2024年實物金價將觸及2150美元/盎司，2024全年為2400美元，2025年回落至2250美元，但將繼續維持在高位。
從微觀經濟蠡探2024年黃金價格可能起伏
從微觀經濟蠡探2024黃金價格可能起伏；觀察Fed歷次加息週期後黃金表現：既往加息週期結束後的3個月左右，金價往往下跌2%，但隨後6個月上漲7%。
投資市場多數分析認為，2023年5月1日很可能是Fed本輪加息週期轉捩點，然則Fed目前認為加息降息轉捩點，最快也將發生在2024年第四季；目前，債券市場投資人預計，Fed會在2024年降息92個基點，遠高於Fed官員預測值，Fed預期在2024年最多僅會降息50個基點。
滙豐認為，觸發Fed降息的時間節點很可能出現在2024年第三季；但摩根士丹利則認為，Fed將從2024年6月開始降息，2024年9月、2024年第四季之後，每次Fed會議都將降息25個基點，2024年全年降息幅度會達到75個基點。
不過，實質利率仍是今天國際黃金價價格起伏的最主要驅動因素。
黃金股超額收益來源比實物更加豐富
無論是國際金價還是二級市場黃金股票，都在2023年預示黃金這一古老商品，正在煥發出新的投資價值。但和以往稍有不同的是，本次國際金價上漲傳導至黃金股票的做多情緒中，浮現出了一個較為關鍵的邏輯，即黃金股是實物黃金價格的「放大器」。
黃金指數彈性大於金價：從行業特徵看，黃金股份可為兩類股票，即是黃金採掘冶煉（金礦公司）和黃金加工銷售（黃金珠寶零售），使其具備雙重投資邏輯；前者遵循的是資源商品邏輯：金價上漲帶來了礦產資源價值重估、探礦權升值，資源品的槓桿效應顯著提升金礦公司股價上行彈性；不同公司金礦資源量決定不同黃金股的超額收益；後者遵循的是消費品邏輯：金價上漲帶來金飾商品存貨價值重估，存貨量即為金價彈性係數；疊加消費品管道收入擴張和品牌集中度提升邏輯，黃金股超額收益來源更加豐富。
到2024年進入降息週期，黃金在加息周期結束至降息周期開始的交易區間，長端利率有望下降，利好黃金。雖然Fed貨幣加息路徑仍然存在不確定性分歧，但當下地緣政治經濟因素相對錯綜複雜，黃金交易市場的不確定性或逐步加大。但Fed從加息轉向降息的方向明確，美元指數長期上行空間有限，黃金長期投資機會突顯。
實物黃金價格展望相對樂觀：金價站穩2000美元後，勢必會向上挑戰天花板；然則黃金股票行情，將重新打開上行空間。
近年不少國家和區域在結算官方儲備貨幣結構領域出現了加速去美元化趨勢。雖然美元仍然佔據全球結算貨幣將近50%的占比，但隨美國國家實力和信用度的逐漸下降，以及世界政經格局從一極化快速典範轉移為多極化、區域化和對立化，「去美元化」在中長期已是全球必然趨勢，將推動以美元計價的黃金緩慢上漲。
俄烏衝突引申國際黃金價值及價格格局的極大震盪
俄烏衝突爆發後，因為美國強烈制裁俄羅斯及中國，引申兩大地緣經濟政治及國際經濟格局的極大震盪：一方面，中俄聯手反制裁，激升了盧布及人民幣國際地位，並因此激發號召了一帶一路國家尤其北路絲國家及以南方國家為主的中大型新興市場經濟國家，一波波「去美元化」運動，大大震撼了霸權美元國際地位，連帶激起各國政府調整官方儲備政策，國際主要央行競相大量購入現貨黃金熱潮，國際黃金價格因此一路上漲，直逼1980年代以來的2000美元天花板記錄高價；另一方面，因為俄烏兩國一直是歐洲糧倉，也是世界大宗商品及稀土資源供應站，美歐西方世界為搶奪這些世界級關鍵資源，國際資本資金及投資基金，乃大量湧向國際級大宗物資商品及糧食為主的加倉補倉投資，自然冷落落了國際黃金投資，當然抑止了國際黃金價格的升勢。
（相關報導：
金磚國家能扳倒美元霸權？全球「去美元化」呼聲升高 《外交政策》：不會很快發生
｜
更多文章
）
全球央行競購黃金的衝擊
實物黃金作為不生息的類債券資產，與實質利率的關係不言自明。除了極個別的供需擾動外，基本上實質利率下行階段，金價往往同步上漲，反之則往下降跌。雖然說近期金價跟實質利率的走勢方向依然同步，但二者彈性演繹明顯有所背離。以2022年前3季為例，儘管實質利率大幅上行，但金價僅僅從2079美元/盎司回落到1620美元/盎司，按照以往規律理應回落到1300美元/盎司。2022年11月至2023年3月，儘管實質利率下行幅度不大，但金價已經反彈到歷史新高位，意味著實物黃金價格與實質利率的關係，可能在2023年正醞釀「彈性關係新變化」。2023年4月以來，伴隨著實質利率從1%左右的位置升破2%，黃金價格卻在1800-2000美元/盎司的區間高位震盪，可以說是抗住了實質利率上行帶來的壓力測試。
我們認為，實物黃金價格超預期的表現，除了央行夠金潮等因素外，也與市場普遍瀰漫避險情緒正在持續高漲背景下，實物黃金的「安全溢價」獲得凸顯有關。無論是俄烏衝突的延續，還是巴以衝突的持續升級，都指向地緣黑天鵝的背景下，國際實物黃金價格易漲難跌。
去美元化國家央行競購黃金潮形成黃金價格有力支撐
俄烏衝突後給予152個「去美元化」國家央行競購黃金潮形成黃金價格有力支撐；然則黃金ETF的持續流出，卻也限制了實物黃金的上漲彈性。
應對紛繁複雜世界經濟和地緣政治新格局，2022年全球央行以1136噸淨購金量，創下歷史記錄。2023年前三季，全球央行淨購入實物黃金已達800噸，創下了世界黃金協會有該項數據統計以來的最新紀錄。各國央行預計在2023年剩餘時間內將繼續保持強勁的購入黃金需求，這預示著2023年全年的國際央行購入黃金需求總量有望依舊保持堅挺。其中，2023年9月末中國官方黃金儲備總量達2,191噸，較上月增加26噸，已連續第十一個月增儲黃金（2023年前三季增持181噸）。歷史數據顯示，中國人民銀行分別在2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月、2018年12月進行了5輪增持黃金的操作。倘若跟隨人民銀行買入黃金並持有3個季，收益率全部為正，且平均收益率則高達12.6%。
與央行持續購金熱不同的是，全球黃金ETF自2023年初至今累計流出189噸，並且已連續六個季呈現淨流出態勢。原因在於，與央行不同，黃金ETF背後的投資人主要根據美債實質利率進行黃金投資的判斷，面對著持續走高的實質利率，ETF的流出也就不難理解。
2024年到2025年底央行競購黃金熱之效應
到2024年底央行購入「黃金熱」有望持續，對實物黃金形成支撐。
央行黃金購買可能會保持強勁。瑞銀表示，雖然近幾年異常強勁的購買力度不太可能繼續，但從歷史上看得到購買量仍然會比較高。
雖然這些黃金流量本身不太可能推動價格上漲，但流量將繼續發揮關鍵作用，撐住市場，並支持整體價格上漲趨勢。
過去幾年黃金対實際殖利率上升的彈性，在很大程度上要歸因於官方黃金儲備量的歷史性大幅增加，它基本吸收了普遍性國際投資人拋售的黃金；和以往稍有不同的是，本次國際金價上漲傳導至黃金股票的做多情緒中，浮現出了一個較為關鍵的邏輯，即黃金股是金價的「放大器」。
應對紛繁複雜的經濟和地緣政治局勢，全球央行在2022年以1136噸的淨購金量創下歷史記錄。2023年前三季，全球央行淨購黃金已達800噸，創下了世界黃金協會有該項資料統計以來的最新紀錄。各國央行預計在2023年剩餘時間內將繼續保持強勁的購金需求，這預示著2023年全年的央行購金需求總量有望依舊保持堅挺。其中，9月末中國官方黃金儲備總量達2,191噸，較上月增加26噸，已連續第十一個月增儲黃金（2023年前三季增持181噸）。歷史資料顯示，中國人民銀行分別在2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月、2018年12月進行了5輪增持黃金的操作。如果跟隨人民銀行買入黃金並持有3個季，殖利率全部為正，且平均殖利率達到12.6%。
與央行持續購金熱不同的是，全球黃金ETF年初至今已流出189噸，並且已連續六個季呈現淨流出態勢。原因在於，與央行不同，黃金ETF背後的投資人主要根據美債實質利率進行黃金投資的判斷，面對著持續走高的實質利率，ETF的流出也就不難理解。
國際大宗商品綜合價格房地產低迷促成國際資金流向黃金
2023年下半年，國際大宗商品市場供需已經不再緊張，以致國際機構投資人及國際投資資金，開始從國際大宗商品市場遞增式流出。在美國的商品期貨市場，原油和銅等主要品種的投機資金的淨買入金額額與三年前俄烏衝突爆發時相比，實質上銳減減了8成；商品型基金的資金流出金額在1～10月創出10年來新高。其深層原因在於對經濟減速長期化和通貨膨脹放緩的警惕感。以致認為投資資金回歸需要較長時間的看法，正在引起國際投資人的共同關注。
體現國際大宗商品綜合價格波動的FTSE(原Refinitiv)的核心商品CRB指數，於2023年11月27日徘徊在270左右，創出7月中旬以來的最低點；在該指數中，WTI(西德克薩斯中質原油)等原油相關品種的構成比佔全體的3分之1左右，因此很容易受到能源價格波動的影響。從最近數年來看，由於原油價格居高不下，CRB指數的水準不低，但資金的流向不同。
（作者為獨立法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長）
