自從全球金融海嘯之後，如何讓金融體系的槓桿降下來，一直是各大中央銀行與監管機關最重視的問題。弔詭的是，所謂「降」槓桿 – 讓借貸過度的金融機構的負債下降，並非真的要求這些超大型跨國財團還錢，而是由央行提供各種拆借的渠道，讓這些金融機構毋需在資本市場上公開出售資產變現，進而導致市場恐慌拋售所造成的「擠兌」現象。
這些渠道名稱各國不一，美國有TARP (Troubled Asset Relief Program)，歐洲有LTRO (Long Term Refinancing Operation)，中國大陸有四萬億投資計劃，日本有異次元量化寬鬆，從2008年開始針對超大型金融機構用超低利率紓困。搞到現在，股市漲，房市漲，經濟實質增長平平，超大型金融機構仍然賺大錢發獎金配股利，繼續大到不能倒。
這些被重點列管的超大型跨國集團有一個聽起來很偉大很科幻的名稱: 全球系統性重要金融機構 (Global Systematically Important Financial Institutions, 簡稱G-SIFI)其中再細分成系統性重要銀行（SIB）、系統性重要保險公司（SII）、系統性重要金融市場基礎建設（SIFMU） 與非銀行系統性重要金融機構。G-SIFI的列管標準，是由巴塞爾金融穩定委員會（Financial Stability Board，簡稱FSB，其實應該翻譯成「全球金融維穩辦」更貼切）來決定，主要考量因素有資產負債表的規模、性質、與對短期拆借市場的依存度、表外資產規模與對信貸風險的敏感度，與其他金融機構的關連性與互動程度、當地信貸市場是否高度依賴該金融機構、既有監管層級與範圍等等。
最重要的是， 所有被列管的G-SIFI都要提交一份「清算計劃」（Resolution Plan），讓監管單位知道，一旦出現黑天鵝等級的金融風暴時，撐不住要倒的G-SIFI如何有秩序的「自行了斷」，以免造成全球金融市場連鎖反應。這份金融業戲稱為「生前預訂遺囑」（living will）的文件，當然是不能隨便公佈，公佈了，一定有人會偷跑。弔詭的是，如果全球金融業緊密相連，一旦出事，計劃真能趕得上變化？沒人說得準。
金融業做生意全看信用，人欠欠人，有借有還，再借不難。在全球金融資本主義的時代之所以會出現G-SIFI這種金融巨獸，其實就是信貸過度擴張的結果。因此FSB建議的監管重點，就是G-SIFI的核心資（賭）本要夠：以前一塊錢做四十塊錢生意，現在了不起一塊錢做十塊錢生意。槓桿低了，風險降了，報酬下降了。問題來了：低利率推高的股價要高利潤增長支撐，低回報低增長的世界不靠槓桿哪來高回報？更重要的是，雖然G-SIFI暫時不會倒，卻因為要降槓桿而收縮對實業界的資本支持，從而導致實業的資金需求必須透過高收益、高風險的股市、債市甚至影子銀行融資。
據FSB估計，全球可以被定性為影子銀行的總金融資產可能上看75兆美元，約佔全球金融資產的25%，全球銀行總資產的50%，全球GDP的120%，這還是可以量度到的部份。如何監管? 系統性風險有多高? 沒人說得清。在影子體系中的金融活動如此蓬勃，其實是全球央行下QE猛藥的副作用。如何解決？蛛絲馬跡就在一系列超大型金融機構出售資產的交易中。美國奇異公司（GE）的金融子公司奇異資本（GE Capital Corporation，簡稱GECC）出售資產，就是一個好例子。
GECC是惟一一家母公司的本業不是金融業卻被列管的G-SIFI。當初GE在2008-2009年全球金融危機遭受重創，就是因為GECC在美國次級房貸上面的曝險太高。在2013年GECC被列為G-SIFI時，總資產規模仍然超過5000億美元，淨利潤達83億美元，經營範圍幾乎涵蓋所有金融服務：信用卡、房貸、商業銀行、投資銀行，飛機租賃，應有盡有。由於GE的執行長一直想回歸本業，也不希望因為被列為G-SIFI而承擔高昂的遵法合規費用與潛在的風險。不斷地在為GECC「瘦身」。但GECC的部位實在很大，除了分拆上市讓股市投資人買單，有實力承接的只剩下其他G-SIFI級別的金融機構。果不其然，2015年四月時GECC宣佈，將在三年內逐步出售約2600億美元的資產給黑石集團與富國銀行（Wells Fargo）。在這次交易中一個很引人注意的看點，是230億美元的房地產相關資產的交易內容，其中包括：
＊富國銀行購買GECC 在北美與英國總值90億美元的有擔保商用房地產貸款組合；
＊黑石的第八期房地產私募基金(BREP VIII)購買GECC位於南加州、西雅圖與芝加哥總值達33億美元的辦公樓；
＊黑石的第四期歐洲房地產私募基金購買GECC於歐洲總值達19億歐元的辦公樓、物流設施與零售店面；
＊黑石房地產信貸投資基金(BREDS)購買GECC在墨西哥與澳洲總值達42億美元的有擔保房貸組合；
＊黑石房貸信託公司（Blackstone Mortgage Trust，BXMT）購買GECC在美國、英國與德國總值46億美元的82筆有擔保商用房地產貸款。富國銀行並同意提供40億美元的融資以協助成交。
黑石集團的全球資產管理業務中，房地產相關投資的總額已超過800億美元，其中約九成是股權，一成是債權。去年黑石創辦人暨執行長Stephen Schwarzman高達六億九千萬美元的總薪酬 (其中個人底薪僅為35萬美元) 當中，BXMT亦包含在內。對無法直接購買黑石其他私募基金產品的投資人而言，在紐約上市的BXMT究竟有無投資價值?
依據美國證監會的法規，BXMT是一間公開上市的房地產信託基金，每年必須將利潤的九成以上分配給基金投資人，以BXMT目前的總市值計算，現金股利報酬率約6.5%。BXMT主營業務是投資北美與歐洲的第一順位有擔保商用房地產貸款，每一筆貸款的金額從5000萬到5億美元，貸款成數在60%-80%之間，三到五年期，平均貸款利率為倫敦銀行同業隔夜拆款利率(LIBOR)加碼4%。從2013年五月起，BXMT已經投資了約60億美元的房貸，其中約40%是辦公樓，30%是旅館。精明的投資人會問: 現在LIBOR不到0.3%，如果BXMT的貸款資產報酬率僅為4%-5%，如何能夠負擔高達6%的股息率呢? 答案是: 槓桿。
用華爾街術語，BXMT是一間交易整筆貸款(whole loan)的大盤商，或講得更明白些，是公開在股市陽光下的影子銀行，其營運模式必須要在資本市場拆借方能創造足夠的回報率。舉例說明: 假設一棟總市價一億五千萬美元的曼哈頓辦公樓要融資，可以向BXMT借一億美元，但BXMT的一億美元中，只有2000萬是自有資金，其餘8000萬是借來的錢。假設整筆貸款的收益率是LIBOR+4%，BXMT的資金成本是LIBOR+2%，BXMT在這筆貸款的實際收益率是 (LIBOR+4%) + (80%/20%) x [(LIBOR +4%) - (LIBOR + 2%)] = LIBOR + 12%。扣完基金經理的管理費與其他營運費用，BXMT可以製造出LIBOR + 7.5% - 8%的收益率，基本上是一種沒有期限錯配的套利交易(carry trade)。由於LIBOR是浮動利率，如果美國聯儲會升息，BXMT的收益率會上升，而不會像一般固定利率的債券型基金一樣受到升息影響而下跌。從對沖聯儲會升息風險的角度來看，BXMT確實有投資亮點。
BXMT 這座製造高收益的金融工廠，若沒有銀行資金支持就很難經營。翻查BXMT財報，在其可動用的將近80億美元的用以投資房貸的融資額度中，巴菲特旗下的富國銀行是最重要的資金來源。投資人會追問，為何富國銀行不與BXMT殺價搶生意? 這就牽涉到巴菲特的經營理念。綜觀巴菲特多年來的投資方向，可以看出他是以再保險公司加影子銀行的方式來投資與經營金融業，也就是說，當市場一片大好，他會守著現金耐心等候，當市場哀鴻遍野，他就大舉進場撿便宜貨收購，關鍵在於能否佈局，讓自己能廣泛了解市場的情況，並在出現黑天鵝事件時迅速行動。2008年十月時GE因為GECC股價暴跌，四處找尋紓困資金時，巴菲特立刻拿出30億美元認購GE的五年期10%股利的優先股，還附帶一份可以用九折增購30億美元等值GE股票的認股權證。這個結構與巴菲特在2008年九月以50億美元紓困高盛的條件類似，價值投資股神的核心競爭力，展現無遺。
在BXMT的例子上，富國銀行其實等同於向黑石房地產投資平台賣出一個put option，履約價就是其高品質房地產現價的50%上下。以目前全球資金流動的態勢，精華地段的房地產仍有上漲空間，就算發生黑天鵝事件造成房價腰斬，央行肯定干預，游資也會進場掃貨，以BXMT與富國銀行的資產規模與情報網絡，在這個市場中有相當大的競爭優勢。況且黑石已經是全球最大的私募基金公司，名下管理資產已超過3000億美元，在全球房地產投融資領域深耕多年，富國銀行雖然是全美國最大的銀行，與其殺價競爭，不如給自己設計一個好的交易結構來分進合擊，策略合作，何樂而不為? 歷史證明，只要在金融業搞大，大到不能倒，成為系統性風險的關鍵節點，那就放心大膽做生意。
好笑的是，富國銀行是G-SIFI，黑石集團不是；AIG這間保險公司是G-SIFI，巴菲特的上市旗艦Berkshire Hathaway的主要利潤來源是再保險業務，根本就是超大型的影子銀行，偏偏不算是G-SIFI。FSB的說法是，如何判定超大型資產管理公司與跨國再保險公司列管G-SIFI的審核標準，還在研擬當中。這廂慢慢研究，那廂幾千億美元的資產轉移，等到標準終於公佈時，該列管的準G-SIFI們都肯定沒有遵法合規的問題了。Too big to fail，what a wonderful world!
＊作者為金融市場觀察家
