全球各大中央銀行都存在一些不透明感和具有神秘性的特點，導致市場與大眾常常對央行的匯率政策有錯誤的迷思或誤解，筆者認為這一切的起源應該來自總體經濟的運行與貨幣政策的操作具有高度的複雜度與專業性。也因此，前幾天央行彭總裁在退休前，對其任內的央行匯率政策，再度透過記者對大眾做釋疑。不過要不是筆者具有專業的經濟背景，其實還是很難能理解他的解釋。這其實某種程度上反映出，央行的專業人員在溝通專業總體經濟的技巧上仍然有待加強。
雖然許多報章雜誌或財經媒體常用「雙率」來報導或說明央行的經濟政策，也許這樣的說法比較容易引起市場或一般民眾的關注，不過筆者認為這應該是對貨幣政策架構與傳導機制過度的簡化或有些錯誤的認知。本文的目的是：想協助釐清匯率在央行的貨幣政策裡到底扮演甚麼角色？(想要理解基礎的總經原理，也許可以聽從彭前總裁的建議去細讀哈佛經濟教授Mankiw所寫的大學總經教科書)。
在討論前,筆者要先點出央行匯率政策是採行「管理浮動匯率制度」。筆者希望在此前提下，能藉由本文說明為何央行有時候看似在捍衛台幣匯率，有時又會給人覺得在放任讓台幣貶值，讓外界感覺好像缺乏一致性，而產生困惑。不過這些應該都是市場與一般民眾的誤解，央行匯率政策的操作主要是根據匯率升、貶背後的原因，絕不是漫無目的隨便出手。
跟許多依賴出口的經濟體一樣，匯率波動對於同樣是以出口為導向的台灣，在貨幣政策操作上，絕對扮演至關重要的角色(也可能因為此緣故，才創造出雙率的名詞)。不過由於央行目前是採取「管理浮動匯率機制」，所以在‘一般正常的情況下’央行是不會在外匯市場上任意地出手干預台幣匯率，因為匯率跟其他非政策利率一樣，是交由市場供需決定出的價格。國際投資人如果突然發覺以台幣計價的債劵或股票有投資價值浮現時，就會自由在外匯市場換成台幣後，從事買賣交易。可想而知，這將會導致台幣需求上升，台幣也同時會轉強，反之亦然。台幣匯率每天都會根據國內與國際市場而變動，也因此央行不能，也絕不會在心中訂出自認適當(高或低)台幣匯率的水準，只會對匯率波動保持中性的態度。
筆者的意思當然不是：台幣匯率波動跟廣大民眾無關。相反的是：一般大眾通常因為匯率貶值，或多或少都會面臨損失。不過拉升到整體經濟層次面來探討，如果因為匯率貶而導致其他國家對台灣製造商品或以台幣計價的資產需求升高，這當然可能會是利多，反之亦然。不過由於央行主要的任務是要維持物價穩定，相關的主事者當然必須要對匯率升、貶背後的因素有所掌握，以便制定對應的貨幣政策來調控未來物價可能的變動。通常，央行不會把匯率當成政策變數(policy variable)，只是把它當成一項市場價格的指標，納入追蹤與觀察的名單上，因為任何的變動都可反映出，可能經濟基本面變化或金融市場穩定的重要資訊，更是當作制定貨幣政策策略時所需的重要依據。
這讓我們進入問題的核心點，為什麼央行實施的政策常常看起來不太一致，有時看似在捍衛台幣匯率，有時看起來又像放任台幣貶值。筆者用兩個簡單的例子來做比較充分的說明與解釋，好讓大家能理解央行在操作貨幣政策時，所面臨的複雜及困難程度，過程中更是無法用簡單的三言兩語說清楚
經常帳戶所引發的衝擊
假設有一天美國因為經濟衰退，導致對台灣半導體代工需求下降，由於美國對台灣高科技代工有大宗需求，一旦需求減少，勢必會讓代工價格壓低，那麽台灣經濟一定會面臨來自出口的壓力，以及連帶讓台幣需求也大幅降低。這在經濟學上稱之經常帳戶負面衝擊，因為它反映出美國對台灣製造商品或服務需求減量，這一部分會記在國際收支表的經常帳戶上。那麽央行面對這樣的情況或衝擊時要如何去因應呢? 如果央行相信台幣的貶值是因代工需求降低而引起，那它就應該會讓台幣貶值。
由於台灣是美國高科技產業主要代工的地區，美國科技業者的需求下降導致台灣代工服務連帶受負面影響，出口勢必會減少，最終會反映在台灣有效需求面上。短期負面衝擊是會讓台灣GDP成長衰退，造成衰退缺口擴大(實際GDP小於潛在GDP)。如果此現象持續下去，也就是總需求小於總供給，長期的負面衝擊將會引起通膨率下降。在這樣的情況下，央行的‘適當’政策措施是要讓‘放任’台幣貶值，因為這會讓台灣的出口商品在國際市場上更具競爭力，抵銷對總需求負面的衝擊。假設此負面的衝擊央行在經過專業判斷後，預計會持續下去，那麼央行可以用更積極的手段來因應這樣的情況。
具體的做法就是先行調降短期利率(或用貨幣供給量來調控)，以引導長期利率下調，國內資金可能會進一步外流，讓台幣產生更多的貶值壓力。也因此央行在因應持續經常帳戶對總體經濟的負面衝擊時，要做的政策對應理論上是讓台幣繼續貶值。不過就是此種做法會讓市場誤以為央行刻意繼續引導已經處於弱勢的貨幣貶值，這就是對匯率政策(或貨幣政策)的誤解。要記得央行需要維持物價穩定，就算波動也要在訂定的容忍範圍內。如果外部衝擊會導致台灣總體需求下降，央行「正確」的政策措施將會是需要用弱勢的貨幣去穩定出口，以抵銷減少的總需求，也因此如果認為央行進一步讓已經處於弱勢的台幣貶值，這應該不是正確的看法。筆者再次要強調的是，匯率高低或合不合理不是央行關注的焦點，重點會放在於：導致匯率變動背後的原因是甚麼？後續央行才會用合適的措施來因應。
資本帳的衝擊
筆者再用另一個例子來說明央行從事匯率政策前的考量與論理基礎。假設世界大環境或美國經濟持續低迷不好，導致下降的台灣代工價格沒有任何的跡象重回向上的趨勢。在此同時，如果美國的通膨率進一步降低，這讓美國跟台灣通膨率的差距縮小，也因此沒有任何明確的可能性在可預見的未來扭轉弱勢的台幣，台幣與美元之間的利差不會縮小。台灣面臨台幣收益率持續走低，同時台幣也沒有升值的預期，不管國內或國際的投資人都可能在這樣的情況下，做出一個「明智」的投資決定，那就是賣出以台幣計價的資產，並轉進以美元或其他貨幣計價的投資，就是所謂的安全投資轉移(flight to quality)。當然相對於美元，這樣的資金轉換過程肯定會導致台幣需求大幅降低，台幣無可避免繼續維持弱勢。這種現象在經濟學上稱之為負面資本帳衝擊，因為它反映出對以台幣計價的金融資產需求降低，此交易會記錄在國際收支表的資本帳戶上。同樣要問的是：央行要如何去因應這樣的負面衝擊？
資本帳事件所引起的衝擊跟經常帳事件造成的影響是不同的現象與起因，也因此對應的貨幣政策也會截然不同。主要的重點在於事件本身造成的衝擊，不同於經常帳是由於台灣製造的商品供需變化所導致，資本帳衝擊是因為以台幣計價的金融資產所引發的事件，也因此直接對台灣製造的貨品與提供的服務需求所造成之影響是微乎其微。不過由於匯率的變動，會對實體經濟產生間接的影響，所以也格外的重要。
具體來說，投資人拋售以台幣計價的金融資產，導致台幣貶值，不過也因此可能會強化台灣出口的競爭力，並降低進口。換句話來說，負面資本帳戶的衝擊有可能導致台灣總需求上升，並且如果能持續的話，將可能對物價產生上升的壓力。在此情形下，央行可能的正確對應政策理論上將會是緊縮的貨幣政策，就是調升利率，以利於抵銷資本外流的情況，讓減輕台幣貶值的壓力或給予升值的動能。所以當央行面臨這種的資本帳衝擊時，可能正確的貨幣政策操作將會讓市場感覺好像是在捍衛台幣，但這絕不是表面看似央行在直接干預台幣匯率走向。
在面臨總需求上升的衝擊時，央行必須要能判斷未來一到兩年台灣可能會面臨通膨的壓力，所以要找適當的時機點從事緊縮的貨幣政策，導致的結果將會是利率上升，台幣轉為相對的強勢，不過再次要強調的是：匯率的高低絕不是央行所考量的，因為對央行來說台幣沒有合不合理的價位。
所以再回到問題的核心點，匯率在央行貨幣政策框架內到底所扮演的角色是什麼? 答案很簡單，就像彭前總裁常常重複說的(也許很多人會認為他在打官腔或重複官方的說法)，就是在「正常情況下」，央行會讓台幣匯率由市場決定。匯率每天在開市期間，都無時無刻在變化與波動，主要是反映國際與國內經濟基本面與金融市場情況。央行工作人員每天主要的工作就是盯住金融市場變化，當然也包括外匯的波動，並找出動態現象背後的因素，同時要去判斷是否可能會持續下去，更要研判對國內經濟的影響與衝擊。雖然說央行手中持有大量的經濟與金融數據，更有一群專業的經濟專家在從事分析與研究，不過做好央行的工作絕不是一件容易的事。當然筆者絕不是在替央行所犯過的錯誤找藉口，或替他們找理由，在這變化多端的國際情勢與金融市場，要準確或精準掌握動態的資訊，實在是件非常困難的工作。
不過，也許是高度專業的貨幣政策而導致央行在某種程度上讓外界感到在專業上有些傲慢，這現象不只在台灣，全球各國央行都有類似問題與狀況，也因此身為舉足輕重經濟政策制定的中央銀行，絕對有義務與責任跟市場與民眾從事更有效的溝通。
筆者認為央行需要建立更透明的溝通模式，對外溝通的技能與技巧更是要全面提升，簡單來說：央行要用更簡單或淺顯易懂的語言讓外界了解政策方向與背後邏輯的脈絡。筆者認為央行的貨幣政策操作專業性絕對是足夠的，也因此不太擔心央行在可預期的未來裡會犯大的政策錯誤，不過在透明度與溝通問題上，期許新任的楊總裁能在這方面上多多琢磨。
＊作者為中華民國玉山菊元協會國際資深研究員
