還記得今年一開始，市場對全球經濟復甦有志一同的抱持樂觀預期，但農曆春節期間全球股匯市急殺，卻狠狠打了分析師一巴掌。日經指數今年以來跌幅一度高達一四％，美股道瓊指數也回檔達七％。到底哪裡出錯？市場由多轉空的氛圍，讓投資人擔憂：這到底是短線回檔，還是另一場金融危機的開端？
阿根廷引爆危機
股市狂瀉潮，襲向脆弱五國
事情是從阿根廷開始的。一月二十三日，連續數月面臨外資匯出壓力，阿根廷央行以微薄的外匯存底力抗貨幣貶值，終於撐不住放手讓阿根廷披索兌美元匯率在一日內大貶一○％，創下十二年來最大跌幅。同期間，土耳其里拉創歷史新低，俄羅斯盧布與南非幣蘭特也創下多年新低。這些消息立刻引發市場對一九九七年金融風暴的痛苦回憶，尤其，外界將焦點放在土耳其、南非、印度、印尼、巴西等貿易逆差大、原物料出口導向的國家，被統稱為最無法抗拒外資撤出壓力的「脆弱五國」（Fragile Five）。
於是乎外界將新興市場的解藥寄望在成熟市場經濟成長動能帶來的出口商機，並期待聯準會（Fed）能高抬貴手延遲QE退場時機。但這兩項期望卻落空。
一月份美國ISM製造業採購經理人指數從前月下滑至五一．三，創下八個月新低。同期，占新興原物料國家出口比重甚高的中國，官方採購經理人製造業指數降至五○．五，為半年低點，代表服務業的非製造業指數竟也降至五三．四，創下近一年半新低。帶領全球經濟的兩大引擎，都出現雜音。一月三十日除夕當天，聯準會罕見以十比零通過QE繼續減碼，資金釋出規模由七百五十億美元再降為六百五十億美元，讓股票市場更形動盪。
「投票完封，連聯準會內的鴿派都毫無異議，傳達出的訊息是：QE退場只會快不會慢。」統一投顧董事長黎方國觀察。但換個方向思考，就能理解，這是因為連鴿派都覺得這場新興市場風暴，其實沒那麼嚴重。
第一金投信投資長高子敬分析，這次危機比起一九九七年亞洲金融風暴規模小多了。當年新興市場貨幣死硬盯住美元匯率，能用的工具只有匯率政策，外匯存底水位低，一旦守不住匯率就只能崩盤。但現在大多亞洲新興市場的匯率已自由化，加上央行都很有經驗，風暴不會如當年那般嚴重。
中美也來搗亂
復甦牛步，拖累股市回檔
而美、中兩大經濟體的數據欠佳，一則因北美酷寒氣候影響失真，一則因中國春節長假，參考性變弱，更因大家的預期太高了。黎方國解釋，這波股市大跌的主因，仍在於投資人對經濟成長與企業獲利的預期過高，對於金融風暴的擔憂，可說是杯弓蛇影。
滙豐（HSBC）駐香港的經濟學家范力民（Frederic Neumann）也同意這個看法。他分析，去年年底到今年初，市場的表現就好像全球經濟已經完全脫困，但仔細檢視就能發現，全球經濟雖然走上復甦之道，速度卻低於股票市場的漲勢。這波回檔，迫使投資者減碼重新評估狀況。
重新評估要做的，除了對美、中成長動力重新檢視，更重要的，拋開過去對新興市場一視同仁的做法，在其中分出良莠。
英國研究公司Capital Economics將新興國家分為五個類型。管理不當型：包括阿根廷、烏克蘭、委內瑞拉，因政府錯誤政策而面臨危機。入不敷出型：包括土耳其、南非、泰國、印尼、智利、秘魯，因原物料報價下滑等因素，出現貿易逆差，國庫財政不佳。銀行業疲弱型：則有匈牙利、羅馬尼亞、保加利亞，銀行體系脆弱，危及企業生存。內部結構問題型：印度、中國、巴西、俄羅斯，都面臨調整經濟模式的挑戰。韓國、菲律賓、墨西哥、波蘭、捷克，則屬於已經改革有成或受惠美國經濟成長的前景光明型。差點擠進前景光明型的台灣，被認為在出口導向下可持續經濟復甦，但內需不振讓經濟成長率難大幅躍升。
摩根投信產品策略部副總經理吳美燕從基本面分析，新興市場有些國家深陷泥淖、有些則已邁入佳境。其中亞洲新興國家因為有一九九七年金融風暴經驗，防禦力高，受創小；倒是拉美、中東、非洲國家未經過匯率危機洗禮，容易在外匯管制上採取極端手段而擴大風暴，例如阿根廷採強硬策略失敗，就是一例。其實，脆弱五國中的印度新央行行長力行政策改革，印尼基本面好轉，市場的看衰幅度都已經減輕。反倒是不在脆弱五國中的泰國，因大米收購政策錯誤，國家債信恐被下調、政治動盪，問題較大。
還有下檔空間
韓台中馬墨和中歐被錯殺
在這一波風暴中，哪些國家會重新顯現投資價值？其中，東北亞的韓國、台灣、中國基本面佳且可受惠成熟市場復甦，東協國家中的馬來西亞匯率穩定，墨西哥有美國經濟撐腰，中歐股市也可享受歐盟國家的成長，則是較穩當標的。
不過，這個時間點仍不適合貿然空手接白刃。沒有金融風暴疑慮，並不代表股市不會往下探。MSCI新興市場指數今年以來大跌了七％，但從線型看，目前位置只低於兩百日移動平均線的六％，還不到前兩波大跌二○一一年、二○一三年時一四％的差距，股價淨值比也還維持在一．四倍水準，顯示市場恐慌未達顛峰。
人稱「新興市場教父」的坦伯頓新興市場研究團隊總裁墨比爾斯（Mark Mobius）就警告，現階段新興股市尚未跌深，空頭氣氛漸起，未來可能還有更多賣壓，應觀望等待修正結束回穩。
綜合各家研究機構的看法，現階段，須靜待三個觀察指標出現。
第一，看新興國家外資賣超何時停止，越先穩住的國家，體質也越健全，可預先加碼。第二，看匯市變化，匯率止穩打底的國家，無太大下檔風險。第三，觀察原物料價格何時穩定，尤其是鐵礦砂等中國建設相關大宗物資報價穩定時，就是原物料國局勢穩住的跡象。
同時，由於新興國家政體較不成熟，近兩年內有包括脆弱五國等新興市場國家將舉行大選，選情是否引發政治動亂，以及選舉到底是否帶來更有效的改革、還是拖累改革步伐，都是投資前要考量的變數。
由於前段急殺期間，包括台灣、韓國、墨西哥等安全係數較高市場的股匯市也受牽連，顯示新興市場的不穩定有擴散的跡象，在市場不分青紅皂白通殺新興市場時，也是從優質新興市場撿便宜的好時機。
吳美燕建議，這時候投資新興市場不只要精選國家，甚至要精選個股，找能受惠成熟國家復甦個股，避開原物料相關類股。
由於市場仍然動盪，保守型投資人可以從債券改投成熟市場，積極型的投資人，能忍受短期三％到八％虧損的，則可以現在開始分批布局新興市場，或定期定額撿便宜，但勿一口氣把資金全投入，等待下季或下半年局勢明朗化後，再做大膽布局。
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