有趣的是，這些研究也發現，降低借貸市場的金融摩擦，不見得會改善資金的分配效率，因為多獲得資金的廠商，可能是因為企業持有的擔保品價值上升，而非因為生產效率比較高。在銀行信用與擔保品價值之間的相互強化作用下，信用和房市持續擴張。這資源配置的扭曲，將對長期生產力的成長造成損害。這與前面所述，降低借貸市場金融摩擦可提升投資、購屋和消費，以及整體經濟活動的說法，形成強烈對比。
陳南光、張天惠與朱浩榜（2020）使用台灣的資料研究房價變動如何影響GDP、投資以及總要素生產力（TFP）等總體經濟變數。初步結果發現，當房價大漲時，營建工程業的產值未明顯變動，但製造業產值顯著下降；同時，營建工程業雇用量雖顯著上升，但製造業雇用量未明顯變動；最後，營建工程業與製造業的總要素生產力均顯著下降。綜合實證結果，整體而言房價大漲對於台灣GDP以及總要素生產力均有顯著的負面影響；而且，這對於GDP與總要素生產力的負面效應是長期的。
會造成企業總要素生產力下降的因素之一是，將用於實質投資的資金投入房地產。前面提過，透過投機管道，企業將資金用於購買更多房地產，因而減少其他非土地投資和創新活動，會降低投資、生產力以及經濟成長。觀察本國企業投資房地產的近況，我們可以發現本國企業戶的房貸筆數在過去1至2年間有快速增加的趨勢。若這現象越來越普遍，可能會排擠企業的實質投資和創新活動。
更有甚者，只要預期未來房地產價格會上漲，即使並非在房價大漲階段，房地產相關產業便能持續吸納資源，而這也是我國目前面臨的問題。在寬鬆貨幣政策與低稅賦之下，建商持有餘屋的成本很低，可持續囤房，以待未來房價上漲；不只如此，建商還可利用餘屋擔保申貸餘屋貸款，得以不斷有流動資金購地或推案，致使房價居高不下，價格機能完全失去作用，無法反映市場上有大量餘屋的現況。由於餘屋數量持續不墜（近幾年都在8萬戶上下），使得大量的資源被閒置，造成另一層面的資源誤置。過去一年，本國銀行承作建商餘屋貸款的金額急速上升，成長率超過120%，值得密切注意。
我們也可觀察到，最近台灣的不動產貸款（購置住宅貸款＋房屋修繕貸款＋建築貸款）成長率正加速上升而且占GDP比重也頻創歷史新高，資源正快速往房地產相關產業集中。其中，建築貸款年增率在2020年7月底已達15.46%、不動產貸款占GDP比重已高達52.04%，而且都還在持續上升中。
資源誤置不僅會拖累長期的經濟成長，即使在短期，也會由於資源過度集中在房地產相關產業，助長房價膨脹與萎縮的循環，加大房價漲跌的幅度；這將會提高系統風險，威脅金融體系的穩定。因此，以金融穩定為職志的央行，也應該將跨部門資源誤置可能對助長金融循環的潛在風險納入考量。
持續上漲的房價可能傷害實質經濟
了解房地產價格變動對於企業與家庭的行為、景氣變動以及長期經濟的整體影響非常重要。房地產市場的興盛固然有其正面的效果，然而我們不能忽略房價持續上漲與房地產相關產業興盛，對實質經濟所可能帶來的負面作用。
本文分析房地產業對於台灣經濟的影響，提出的主要幾點觀察可總結如下：（1）央行應在房價大幅上漲預期形成之前就及早部署總體審慎政策，以穩定房市與金融體系，防範金融循環的中期風險。（2）房價上漲不僅幾乎沒有「財富效果」，而且從產業關聯度來看，房地產相關產業從來都不是台灣的經濟火車頭。（3）即使2003至2014年期間超過10年的房市多頭，營建工程業與不動產業對於台灣GDP的貢獻，卻未見顯著上升。在目前低利率、高房價，同時有大量餘屋被閒置，企業投資房地產與建商餘屋貸款又快速增加的背景下，房價續升不僅無助於經濟復甦，恐怕會導致更嚴重的資源誤置。我們應該嚴肅正視房價持續上漲對於台灣資源配置的扭曲，以及對經濟與生產力造成的長期損害。
＊作者為中央銀行副總裁、臺灣大學經濟系教授。本文原刊《台灣銀行家》，授權轉載。
