2016年6月24日，「英國脫歐」公投的結果出爐，脫歐派以51.89%對上留歐派的48.11%，英國將要退出歐盟！這則令人意外的消息在當天引發全球金融市場的震盪。「脫歐」的主要原因之一，源自於歐盟對於會員國的約束，甚至不少規定已經內化成國內的法律，深入影響各國民眾的生活與商業運作。
舉個有趣的例子來說明吧。歐盟規定會員國不能賣「太彎」的香蕉。鉅細靡遺的規定讓歐盟國家更加緊密地結合在一起，但無法因地制宜的變通，不免引發部分民眾的反感。雖說歐盟看似為一個緊密的政治和經濟聯盟，但事實上卻是一個結構上「該鬆不鬆」、「該緊不緊」的畸形怪物。
2016年時，歐盟已有28個會員國，其中19國使用統一的歐元──也就是說，大多數的歐盟國家已經成為「貨幣聯盟」。之所以說這樣的結構是「該緊不緊」，主要是因為歐元區欠缺財政聯盟，甚至在2010年歐洲主權債務危機爆發前，銀行聯盟也沒有成形。各國基於主權的考量，不願將財政權和銀行監管權交出，只願意將貨幣政策交給歐洲央行（European Central Bank，簡稱ECB）。回顧2008年金融海嘯發生後，美國幾乎同時祭出貨幣政策和財政政策，聯準會也以銀行監管機構的身分，積極介入銀行的運作，因此迅速穩住局勢。反觀歐洲主權債務危機發生後，在缺乏統一的財政和銀行監管之下，僅靠歐洲央行就想力挽狂瀾，可以想像困難度有多麼地高啊！
由於歐盟無法直接介入會員國的財政，為了讓貨幣聯盟持續運作和擴大，因此制定了《穩定與增長協定》（Stability and Growth Pact），內容規定會員國的財政赤字不得超過GDP百分之三以及債務水準不得超過GDP百分之六十。貨幣政策和財政政策像是一個國家的雙腳，當遇到危機時，通常要雙腳並用才能脫離險境。然而，歐元區的設計就像一隻腳被打斷後，裝上遙控義肢一樣。「義肢」在歐洲央行統一操控的情況下，會員國遇到危機時，只好用另一腳奮力奔跑，但無奈受到穩定與增長協定的約束，唯一能跑的腳又被一條繩索綁住。為了活命，會員國只好掙脫束縛，違反財政與債務上的規定。這樣的聯盟在設計之初，如果是因為政治上的阻力而不能健全組織的話，也應該嚴格審核會員國的資格，以及建立機制來動態介入。歐元區各國的經濟及財政狀况截然不同，令歐洲央行的貨幣政策無法滿足各自的需要，埋下債務危機爆發的引信。
除此之外，歐元區的設計還有另一個結構上的問題，這項問題呈現在「經常帳」（current account）上。歐洲經濟的「前段班」如德、法兩國在經常帳的收支較能平衡，甚至產生順差，而「後段班」如「歐豬五國」（PIIGS）則呈現逆差擴大（見表3.1）。
表3.1 經常帳佔GDP比率。資料來源：Journal of Economic Perspectives, Summer 2012 （相關報導： 「不創新，就等死！」兩百年老店不老傳奇，嶄新思維陪伴投資人度過不確定年代 ｜ 更多文章 ）
為了平衡國際收支帳，資金由「前段班」借給「後段班」來支撐逆差。「後段班」以借款或發債的形式借入資金後，沒有將資金導入長期資本的投資，卻放任短期的消費和信貸，令國家只產生了暫時性的榮景。像是愛爾蘭和西班牙，信貸管控過於寬鬆，導致房市泡沫破裂後，銀行產生大量壞帳，放貸能力因此受限，政府為了維護金融體系的穩定和流動性，只好發債籌資救市。而希臘、義大利和葡萄牙則是沒有掌握金融海嘯前的榮景，將收入用於改善財政和債務水準，結果
在2008年後，經濟放緩、稅收頓減，但支出卻難以同步下調，所以只好狂發主權債券來穩定局勢，導致政府債務佔GDP的比率直衝雲霄（見圖3.1）。
圖3.1 各國政府債務佔GDP比率。資料來源：Journal of Economic Perspectives, Summer 2012
這些「後段班」國家的債券發行量大增還有另一項因素，就是發債成本不高。我們曾提過，發行人在決定新發債券的殖利率時，會以同年期的參考指標再加上一個數字，這個數字反映了發行人的信用評等。以2001年加入歐元區的希臘為例，在2009年之前的希臘公債殖利率（見圖3.2虛線）幾乎與歐元區公債殖利率（圖3.2實線）重疊，這便說明了希臘的公債殖利率並沒有被加上一個合理的數字，原因是信評機構給予錯誤的信用評等，而投資人便誤認為希臘公債和歐元區其他國家的風險相同，這些都是日後爆發希臘債務危機的主要因素。另外，這張圖同時傳達希臘在加入歐元區之後，竟然可以在高負債的情况下，還能持續以低息發債，無怪乎希臘政府沒有誘因和壓力來降低債務水準。歐元區「前段班」也享受著希臘借錢而拉動貿易的好處，對於希臘債務採取消極的態度。
圖3.2 希臘與歐元區10 年期公債殖利率。資料來源：美國聖路易斯聯邦儲備銀行經濟資料庫
2009年10月後，新上任的希臘政府宣布當年度的財政預測，數字從約6%的赤字（佔GDP的比率）變成12.7%，從而引爆希臘主權債務危機，信用評等在2010年4月被降為垃圾等級，債券殖利率在2011 年達到25%左右。
希臘的債務危機點燃了投資人對於歐洲主權債券的憂慮，尤其「後段班」的國家在發債上遇到困難，而殖利率的上升也拉高了利息支出，更加深了市場的不安，這種惡性循環將歐洲主權債務危機推向最高點。
歐盟、歐洲央行和IMF三巨頭（the European troika）在此時聯手救市，透過機制提供資金給需要的「後段班」國家，同時要求「後段班」國家遵守財政撙節措施和結構性改革。這兩項要求等於是要加稅、削減政府支出和民眾福利，並在各個層面產生巨變，不少「後段班」國家的人民上街激烈抗議。第一輪對於希臘的援助，沒有要求希臘主權債券的私人投資者承受損失，但在2012年3月展開對希臘第二輪的援助時，就要求私人投資者接受債券折現值約50%的損失 。
我們難以否定當時救市的必要性，因為穩定市場信心、提供流動性，才能避免國家和銀行體系崩潰。然而，無止境的救市措施與結構性改革是相互矛盾的，就像個成績不好的學生，卻被放在以學業為導向的學校，老師非但不讓他痛定思痛，努力唸書，反而在考試中疏於監考，甚至還故意把答案掉在他的桌上。
就算歐洲領導人無法回到過去，阻止不該加入歐元區的國家加入，但至少可以專注於債務規模的削減，以防主權債務危機再次降臨。可惜「借錢容易、還錢難」，根據歐洲央行的資料顯示，從2009年底以來，歐元區19國的政府債務佔GDP的比率由78%升到2015年年底的91%左右。最令人感到失望的是，2015年3月歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）啟動了難以回頭的量化寬鬆貨幣政策，每月購買600億歐元的債券。到了2016年3月，歐洲央行宣布提高購債規模到每月800億歐元。量化寬鬆的貨幣政策不僅加深「減債」的難度，更使得債券殖利率遭到扭曲，失去價格示警的功能。以義大利為例，在「英國脫歐」公投之後，媒體報導義大利銀行的壞帳高達17%，恐將醞釀出下一場金融風暴 。一般來說，銀行所造成的系統性危機，最後總是由政府來買單。
然而，根據經濟合作暨發展組織（Organisation for Economic Cooperation and Development，簡稱OECD）的資料，義大利十年期公債於2016年7月底的殖利率為1.23%，仍然維持在較低的水準，沒有實際反映出倒債的風險，這必然和三巨頭捍衛主權債券的決心有關。看似無止境的量化寬鬆貨幣政策，正為歐洲債券規模的累積和價格的扭曲鋪上一條「 康莊大道」。說到這裡，你應該會感到好奇，「量化寬鬆」這個火紅的名詞到底是什麼意思？為什麼又和債券產生密不可分的關係呢？ （相關報導： 「不創新，就等死！」兩百年老店不老傳奇，嶄新思維陪伴投資人度過不確定年代 ｜ 更多文章 ）
＊作者為經濟小說作者，曾出版《肯恩斯城邦：穿越時空的經濟學之旅》，2000年開始投身於金融界，曾任職美林私人銀行，擔任首席副總裁，現任職於歐系私人銀行，擔任執行董事。著作有財經奇幻小說《肯恩斯城邦：穿越時空的經濟學之旅》；本文選自作者新著《當債券連結國家命運：從債券投資原理看懂全球財經大事件》（大寫出版）
