為什麼他是股神?巴菲特:因為菸屁股不用花錢!

2019-08-08 17:30

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巴菲特(圖/擷取自Youtube)

巴菲特(圖/擷取自Youtube)

股價下跌也開心 ──只要了解公司的價值

投資世界裡真正的仕紳名流並沒有這麼多,這並不讓人訝異。早在2008年金融危機之前,金融界人士就經常成為被咒罵與懷疑的箭靶,而不是稱讚的對象,但巴菲特是例外。他的控股公司波克夏海瑟威,每年都在美國內布拉斯加州奧瑪哈(Omaha, Nebraska)舉辦股東會,這是一座沉靜的中西部小鎮,但每年仍有多達四萬人專程飛過來,聆聽巴菲特回答問題。這當中包括大量的海外投資人,2016年時,估計有3000名中國人與會。確實,這場股東會極受歡迎,因此有人將此稱之為「資本家的胡士托嘉年華」(按:胡士托,Woodstock,是一個吸引了40萬人次的音樂節,《滾石》(RollingStone)雜誌稱它是五十個搖滾樂史上重要轉捩點的其中之一)。

巴菲特是名流,也是世人眼中的老派政治家。在911恐怖攻擊後,他被推上檯面安撫美國民眾的心,告訴大家投資股市仍是個好主意。即便是最平淡無奇的意見,只要是他說出口的,一定都會登上頭條。最能說明他所受敬重的範例,當屬208年10月金融海嘯正激烈發生的時候。當人們嚴正質疑資本主義能否生存之際,兩位總統候選人都建議由他取代亨利.鮑森(Henry Paulson),成為美國的財政部長。

為何他如此受歡迎?他的說服力有一部分來自於世人認為他很務實。即便他坐擁幾十億美元,但仍住郊區的房子裡,開著相對平民的車款。

他也是眾人眼中的慈善家,2006年承諾過世時基本上要把豐厚的個人財富全數捐做慈善。然而,他的說服力中的關鍵因素是他的投資能力,五十餘年來持續勝過大盤,他用的是許多人認為很簡單的「入門」投資技巧(但實際情況其實比較複雜一點)。巴菲特的投資生涯比任何人都能傳達出一個簡單訊息:如果他能打敗大盤,那你也可以。

波克夏海瑟威原本是一間紡織工廠

巴菲特於1930年生於內布拉斯加州的奧瑪哈。父親原為股票經紀人,後來轉任國會議員,而巴菲特很早就展現創業特質,在學時就經營過幾項事業,賺的錢足以買下一座農場,並和他的父親一同投資。他也對賽馬極感興趣,還成為一位技術高超的賭徒。他曾在華頓商學院(Wharton,美國賓州大學旗下的一所商學院,被公認為世界頂級商業教育的機構之一)讀過兩年書,最後在內布拉斯加大學(University of Nebraska,美國中部內布拉斯加州的最主要的公立大學系統)完成商業學位,期間他開始投資股市。他讀過《證券分析》與《智慧型股票投資人》,然後就申請哥倫比亞商學院,因為葛拉漢和陶德都在那裡任教。

巴菲特是個成績斐然的學生,在攻讀企管碩士時和葛拉漢以及陶德相處融洽。然而,雖然他提出願意在葛拉漢紐曼公司無償工作,但是被拒絕。他回到奧瑪哈,開始在他父親的公司裡擔任股票經紀人,也開始在內布拉斯加大學夜間部教授投資課程。巴菲特不斷向葛拉漢請教投資想法,於是葛拉漢的態度鬆動了,1954年時聘用巴菲特擔任分析師。這份職務要針對葛拉漢想買進的各家公司做大量研究,也包括要親自登門探訪。

巴菲特樂在其中,後來曾說這份工作給了他很寶貴的經驗。然而,在他被聘用大約一年後,葛拉漢就告知巴菲特,自己即將退出投資界。為了讓公司在他離開後還能繼續運作,葛拉漢讓巴菲特成為共同經理人。其中的為難之處,是巴菲特必須聽命於葛拉漢合夥人的兒子傑瑞.紐曼(Jerry Newman)。巴菲特判斷由他自己主掌大局的時機來了,於是他拒絕了這項職務,希望回到奧瑪哈開始自己的合夥事業。

巴菲特一回家鄉就創立了幾家合夥投資事業,其中最重要的一家是巴菲特合夥人有限公司(Buffett Partners Limited,簡稱BPL),營運期間為1956年到1970年。然而,到了1960年代晚期,他覺得股票太貴了,會減損他賺得豐厚報酬的機會,也讓他當時所用的「菸屁股」投資法(下一節會詳加說明)變得更難以實行。他結束巴菲特合夥人有限公司,建議投資人改投資債券(債券在接下來十年表現很出色)。到了此時,他的工作重點都放在波克夏海瑟威公司。

波克夏海瑟威原本是一家紡織製造商,巴菲特在1964年當作價值型投資標的買了下來,但他很快就明白,如果繼續維持紡織工廠的方式營運,這家公司未來是一片黯淡,因為國內與海外的工廠競爭激烈,可能導致整個產業流血砍價。因此,他把這家企業轉換成掌管手下投資的控股公司,當成避險基金經營。後來的五年,巴菲特持續經營基金,但由1978年加入的查理.孟格(Charlie Munger)擔任資深顧問。其他基金經理人管理子公司(例如路.辛普森[Lou Simpson]管理蓋可保險),對這家公司的成績也頗具貢獻。

價值型也買,成長型也買,直接買下一間公司更好操作

巴菲特是葛拉漢的學生,一開始遵循葛拉漢買進便宜公司的策略。確實,巴菲特合夥人有限公司曾專注於名為「菸屁股」的股票,這指的就是股價與資產淨值相對之下大幅折價的公司股票 (這就像找到人家不要的、抽到剩半截的菸屁股,引用巴菲特的話:「菸屁股雖然看起來醜陋軟溼,但是不用花錢。」)

巴菲特大量買進這些他稱之為「將領」(general)的、價值被低估的個股(按:巴菲特將股票分為三個種類:第一類為「將領型」個股,是指被低估的個股,數量最龐大,是投資的主力。第二類是後文所說的「努力型」個股。第三類「控制型」個股,目的在於控制標的公司),然後靜待市場氛圍好轉,帶動股價上漲到可觀的停利點。然而某些時候,巴菲特會善用他在某家公司的持股,加速獲利的流程。

這個步驟是將該公司的根本業務與價值資產分拆。有些時候會發現本業無利可圖,因此必須結束投資。多數時候,其他的資產本質上都是金融資產,因此可以在不影響營運之下將兩者分開。舉例來說,巴菲特合夥人有限公司曾收購一家,持有大量股票與債券的地圖製造商(股票和債券不會被用來支應任何營運成本或負債)。後來發現,比較容易的做法是要買下其他股東的股份,然後把標的公司的投資組合和其他業務分拆。

同時間,巴菲特合夥人有限公司大約有1/3的投資組合,都注入在「努力型個股」workout),也就是現今所稱的「併購套利」。與收購公司提出的價格相比,這些公司的價格通常都是折價出售。巴菲特買下這些公司,冀望完成交易後的股價漲幅,可以遠遠超越交易失敗的風險損失。

然而,經營波克夏海瑟威時,他的策略兩個主要面向也開始出現變化。首先,他開始不再買進股價低於資產淨值的超級廉價股,轉向雖然便宜,但公司前景紮實的股票。之後,他進一步開拓這個領域,連本益比和市場其他股票相同的個股也買,前提是他覺得公司的長期展望要夠好。當然,巴菲特主張,他仍遵循基本的價值型策略,買進股價低於實際價值的公司,唯一的差別是,他現在也願意買進較高價格但表現出色的公司。

當然,巴菲特在成長型與價值型投資之間妥協轉變很有限。比方說,他會遠離科技股,或是任何看起來太過複雜的產品。他反而會把焦點放在較容易理解的產業,比方說零售與保險。這麼做讓波克夏海瑟威創造出可以二次投資的大量現金。確實,他非常看重一家企業有沒有「護城河」(moat),他用這個詞來象徵企業在法律上或營運上的優勢、阻止競爭對手進入並壓低獲利的能力,這也使得他投資的企業能提高產品價格抵抗通膨,從而增進營收成長。

另一項重大變化,是他慢慢遠離上市股票,在這些股票變得太貴時賣出,轉而買進整家公司並繼續持有。會這麼做的原因,是因為隨著波克夏海瑟威的資產增加,巴菲特發現持有一小群中型企業少數股權的操作方法越來越難執行,乾脆把整家公司買下來,他就可以將投資組合維持在相對集中的狀態,又不會限制他只能投資績優股。保險業是巴菲特最愛的類股之一,買下保險公司還有另一個好處:可用公司收取的保費轉而投資價值型類股,賺得高額報酬以備不時之需。

波克夏海瑟威已經大到難以操控

無論是身為虔誠的價值型投資人,還是轉變成相信價值型與成長型並非互斥的投資人,巴菲特都成就非凡。從1957年初開始到1969年底,巴菲特合夥人有限公司的年報酬率稍低於30%。雖然合夥協議上載明巴菲特可以分走基金的部分利潤,但一般投資人得到的報酬率也相當於每年23.8%,比道瓊指數(Dow Jones)的表現好多了,後者同期的年報酬率僅有7.8%。這表示,投資1萬美元到該基金,13年後價值將近15萬美元,以任何角度來看,這都是讓人刮目相看的報酬。

波克夏海瑟威也蓬勃發展,從1965年到2015年底期間,該公司的股價年成長率達20.8%。同樣的,這也大幅高過標準普爾五百指數(Standard & Poor’ s 500,S&P500),後者同期間的平均年成長率僅為9.7%。如果換算成金額,這表示在1965年初如果投資1000美元到波克夏海瑟威,到了2015年價值為1598萬美元。確實,如果你在巴菲特合夥人有限公司成立之初就投資1000美元,然後在1970年初將你的錢投資到波克夏海瑟威的股份,現在的價值則為6852萬美元。2017年1月,波克夏海瑟威的市值為4069億美元。這樣一貫的績效表現,讓巴菲特累積出大量財富,《富比士》雜誌推估有710億美元。

這些數字令人讚嘆,因此,要說巴菲特最近的表現沒有這麼出色,好像有點不厚道。自2008年初,波克夏海瑟威就落後市場,總報酬率僅有72.4%(截至2016年底),相較之下,大盤的總報酬率為85.5%。若以平均來看,這相當於年報酬率為6.2%,而標準普爾五百指數的年報酬率為7.1%。巴菲特本人認為問題出在波克夏海瑟威的資金規模過於龐大,讓他很難再找到可以複製過去獲得豐厚報酬的投資模式。

買進了,就別輕易脫手,否則少賺80倍

最能闡述巴菲特投資風格演進的投資,便是蓋可保險。前一章提過,在二次大戰之後,由於整個保險業表現都不好,這家公司的價格也因此遭到壓抑。1951年,年紀輕輕、仍在哥倫比亞大學讀書的巴菲特,發現了葛拉漢是蓋可公司的董事之一,因此他決定要親自研究這家公司,包括拜訪公司的各地辦事處。在設法和總裁助理(此人後來成為執行長)會談後,他明白該公司雖然目前本益比僅有7倍,但潛力無窮。

巴菲特不僅自掏腰包投入10282美元在這家公司(幾乎是他總財產的2/3),也在金融期刊(《商業金融紀事報》[The Commercial and Financial Chronicle])撰寫一篇關於蓋可保險的文章,在他短暫的股票經紀人生涯期間,更不斷向客戶推薦這家公司。但在這家公司的股價飛漲之後,他犯了一個錯,一年後他把股票給賣了。他雖然因為這項投資拿回15259美元、報酬率超過48%,卻錯過了之後20年的漲幅。確實,如果他沒有賣出,這筆投資將會翻漲80倍,遠高於葛拉漢紐曼公司或巴菲特合夥人有限公司的報酬。

然而,1976年時,巴菲特有機會可以彌補這個錯誤。由於通膨、政府法規和財政過度擴張,1975年時蓋可保險首度出現虧損。同時間,一樁刊載不實利潤的醜聞毀了市場對這家公司的信心。由於前述種種理由,再加上股市崩盤,蓋可保險的股價從高點的61美元跌到只剩2美元。此時,巴菲特再度對這家公司提起興趣,並認為這是一項價值型投資。他根據自己的分析,查明這間公司的會計問題不像一般大眾認為的那麼嚴重,而且透過其目標市場以及低成本的銷售技巧,這家公司相對於競爭對手仍大有優勢。

因此,他開始買進這家公司的股票,一開始買入2350萬美元,當中有普通股也有可轉債。接下來4年,他持續投入資金買進這家公司。到了1980年,他已經持有蓋可1/3的股權。不同於1950年代的是,這次他決定就算股價起漲也要堅守不放,他相信成長潛力可以支撐更高的股價。到了1994年,股權的價值從一億零500萬美元成長為16億8000萬美元,14年間翻了16倍,光以資本增值來看,換算下來的年平均報酬率便有21.9%。

巴菲特最終在1995年買下這家公司。雖然無法計算目前的價值,但有一個指標可以看出這家公司的優勢,那就是過去20年來承保收入成長了5倍。蓋可保險的營運利潤很高,再加上承保收入(稱為浮存金[float])基本上可以在免息的條件下,再用來投資,因此,大可總結這家私人公司對於波克夏海瑟威來說,是一項成果豐碩的投資。

只要了解公司的價值,縱使股價下跌也開心

巴菲特的投資風格經歷了大幅的變動,最初創辦巴菲特合夥人有限公司時,是虔誠的價值型投資人,後來變成投身於成長型的投資人,因此不同類型的投資人都可以從他身上學到心得。聚焦於價值型的投資人會指出他過去的成就,並且當成範例,說明買進股價低於公司淨值的股票可以賺錢。反之,成長型的投資人則會宣稱,他的成就來自於買進能捍衛自身市場的好企業,因此,就算時機不好,仍然可以創造出表現優良的現金流。

事實上,就算巴菲特轉向投資成長型類股,其實他更重視價值。巴菲特本人曾經說過,他轉往成長型與持有整家公司的股權(而不只是購入股票)比較像是順勢而為,而不是自由選擇的結果。他也說過,如果可以不受限制,他還是會遵循他經營巴菲特合夥人有限公司那些年,選用深入的價值型投資法。1999年接受專訪時他說:「我在1950年代賺到的最高報酬,我打敗了道瓊指數,你應該去看一看實際的數字。但是那時候我的投資金額很小,不用大舉投資是一大結構優勢。如果只投資100萬美元的話,我可以一年給你50%的報酬率。

然而,巴菲特有很多關於投資的建議,依然能夠套用在任何類型的投資上。舉例來說,他相信要了解一家企業的根本特質,最好的辦法是著重在資產條件,而非管理階層。他曾經直率的說過:「以出色卓越聞名的管理團隊,配上財務狀況不佳的企業,不變的只有企業的名聲。」

巴菲特也說,股東持有的股票如果暫時下跌,也不應恐慌。消費者會因為商品價格下跌而感到欣喜,因為這讓他們可以用更便宜的價格買到更多的數量,同樣的,股東也應該抱持正面態度,來面對自己持有的股票價格下跌,因為這樣他們就能買進更多便宜的股票。對於像李佛摩這類短線交易員來說,這種態度會讓他們急到拔腿就跑,但對於長線投資人來說,這種策略很有道裡,最後也能增進豐厚的報酬。

華倫‧巴菲特各項指標
華倫‧巴菲特各項指標

作者/馬修‧帕崔吉

《散戶的機會》
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