股價下跌也開心 ──只要了解公司的價值
投資世界裡真正的仕紳名流並沒有這麼多，這並不讓人訝異。早在2008年金融危機之前，金融界人士就經常成為被咒罵與懷疑的箭靶，而不是稱讚的對象，但巴菲特是例外。他的控股公司波克夏海瑟威，每年都在美國內布拉斯加州奧瑪哈（Omaha, Nebraska）舉辦股東會，這是一座沉靜的中西部小鎮，但每年仍有多達四萬人專程飛過來，聆聽巴菲特回答問題。這當中包括大量的海外投資人，2016年時，估計有3000名中國人與會。確實，這場股東會極受歡迎，因此有人將此稱之為「資本家的胡士托嘉年華」（按：胡士托，Woodstock，是一個吸引了40萬人次的音樂節，《滾石》（RollingStone）雜誌稱它是五十個搖滾樂史上重要轉捩點的其中之一）。
巴菲特是名流，也是世人眼中的老派政治家。在911恐怖攻擊後，他被推上檯面安撫美國民眾的心，告訴大家投資股市仍是個好主意。即便是最平淡無奇的意見，只要是他說出口的，一定都會登上頭條。最能說明他所受敬重的範例，當屬208年10月金融海嘯正激烈發生的時候。當人們嚴正質疑資本主義能否生存之際，兩位總統候選人都建議由他取代亨利．鮑森（Henry Paulson），成為美國的財政部長。
為何他如此受歡迎？他的說服力有一部分來自於世人認為他很務實。即便他坐擁幾十億美元，但仍住郊區的房子裡，開著相對平民的車款。
他也是眾人眼中的慈善家，2006年承諾過世時基本上要把豐厚的個人財富全數捐做慈善。然而，他的說服力中的關鍵因素是他的投資能力，五十餘年來持續勝過大盤，他用的是許多人認為很簡單的「入門」投資技巧（但實際情況其實比較複雜一點）。巴菲特的投資生涯比任何人都能傳達出一個簡單訊息：如果他能打敗大盤，那你也可以。
波克夏海瑟威原本是一間紡織工廠
巴菲特於1930年生於內布拉斯加州的奧瑪哈。父親原為股票經紀人，後來轉任國會議員，而巴菲特很早就展現創業特質，在學時就經營過幾項事業，賺的錢足以買下一座農場，並和他的父親一同投資。他也對賽馬極感興趣，還成為一位技術高超的賭徒。他曾在華頓商學院（Wharton，美國賓州大學旗下的一所商學院，被公認為世界頂級商業教育的機構之一）讀過兩年書，最後在內布拉斯加大學（University of Nebraska，美國中部內布拉斯加州的最主要的公立大學系統）完成商業學位，期間他開始投資股市。他讀過《證券分析》與《智慧型股票投資人》，然後就申請哥倫比亞商學院，因為葛拉漢和陶德都在那裡任教。
巴菲特是個成績斐然的學生，在攻讀企管碩士時和葛拉漢以及陶德相處融洽。然而，雖然他提出願意在葛拉漢紐曼公司無償工作，但是被拒絕。他回到奧瑪哈，開始在他父親的公司裡擔任股票經紀人，也開始在內布拉斯加大學夜間部教授投資課程。巴菲特不斷向葛拉漢請教投資想法，於是葛拉漢的態度鬆動了，1954年時聘用巴菲特擔任分析師。這份職務要針對葛拉漢想買進的各家公司做大量研究，也包括要親自登門探訪。
巴菲特樂在其中，後來曾說這份工作給了他很寶貴的經驗。然而，在他被聘用大約一年後，葛拉漢就告知巴菲特，自己即將退出投資界。為了讓公司在他離開後還能繼續運作，葛拉漢讓巴菲特成為共同經理人。其中的為難之處，是巴菲特必須聽命於葛拉漢合夥人的兒子傑瑞．紐曼（Jerry Newman）。巴菲特判斷由他自己主掌大局的時機來了，於是他拒絕了這項職務，希望回到奧瑪哈開始自己的合夥事業。
巴菲特一回家鄉就創立了幾家合夥投資事業，其中最重要的一家是巴菲特合夥人有限公司（Buffett Partners Limited，簡稱BPL），營運期間為1956年到1970年。然而，到了1960年代晚期，他覺得股票太貴了，會減損他賺得豐厚報酬的機會，也讓他當時所用的「菸屁股」投資法（下一節會詳加說明）變得更難以實行。他結束巴菲特合夥人有限公司，建議投資人改投資債券（債券在接下來十年表現很出色）。到了此時，他的工作重點都放在波克夏海瑟威公司。
波克夏海瑟威原本是一家紡織製造商，巴菲特在1964年當作價值型投資標的買了下來，但他很快就明白，如果繼續維持紡織工廠的方式營運，這家公司未來是一片黯淡，因為國內與海外的工廠競爭激烈，可能導致整個產業流血砍價。因此，他把這家企業轉換成掌管手下投資的控股公司，當成避險基金經營。後來的五年，巴菲特持續經營基金，但由1978年加入的查理．孟格（Charlie Munger）擔任資深顧問。其他基金經理人管理子公司（例如路．辛普森［Lou Simpson］管理蓋可保險），對這家公司的成績也頗具貢獻。
價值型也買，成長型也買，直接買下一間公司更好操作
巴菲特是葛拉漢的學生，一開始遵循葛拉漢買進便宜公司的策略。確實，巴菲特合夥人有限公司曾專注於名為「菸屁股」的股票，這指的就是股價與資產淨值相對之下大幅折價的公司股票 （這就像找到人家不要的、抽到剩半截的菸屁股，引用巴菲特的話：「菸屁股雖然看起來醜陋軟溼，但是不用花錢。」）
巴菲特大量買進這些他稱之為「將領」（general）的、價值被低估的個股（按：巴菲特將股票分為三個種類：第一類為「將領型」個股，是指被低估的個股，數量最龐大，是投資的主力。第二類是後文所說的「努力型」個股。第三類「控制型」個股，目的在於控制標的公司），然後靜待市場氛圍好轉，帶動股價上漲到可觀的停利點。然而某些時候，巴菲特會善用他在某家公司的持股，加速獲利的流程。
這個步驟是將該公司的根本業務與價值資產分拆。有些時候會發現本業無利可圖，因此必須結束投資。多數時候，其他的資產本質上都是金融資產，因此可以在不影響營運之下將兩者分開。舉例來說，巴菲特合夥人有限公司曾收購一家，持有大量股票與債券的地圖製造商（股票和債券不會被用來支應任何營運成本或負債）。後來發現，比較容易的做法是要買下其他股東的股份，然後把標的公司的投資組合和其他業務分拆。
同時間，巴菲特合夥人有限公司大約有1／3的投資組合，都注入在「努力型個股」workout），也就是現今所稱的「併購套利」。與收購公司提出的價格相比，這些公司的價格通常都是折價出售。巴菲特買下這些公司，冀望完成交易後的股價漲幅，可以遠遠超越交易失敗的風險損失。
然而，經營波克夏海瑟威時，他的策略兩個主要面向也開始出現變化。首先，他開始不再買進股價低於資產淨值的超級廉價股，轉向雖然便宜，但公司前景紮實的股票。之後，他進一步開拓這個領域，連本益比和市場其他股票相同的個股也買，前提是他覺得公司的長期展望要夠好。當然，巴菲特主張，他仍遵循基本的價值型策略，買進股價低於實際價值的公司，唯一的差別是，他現在也願意買進較高價格但表現出色的公司。
當然，巴菲特在成長型與價值型投資之間妥協轉變很有限。比方說，他會遠離科技股，或是任何看起來太過複雜的產品。他反而會把焦點放在較容易理解的產業，比方說零售與保險。這麼做讓波克夏海瑟威創造出可以二次投資的大量現金。確實，他非常看重一家企業有沒有「護城河」（moat），他用這個詞來象徵企業在法律上或營運上的優勢、阻止競爭對手進入並壓低獲利的能力，這也使得他投資的企業能提高產品價格抵抗通膨，從而增進營收成長。
另一項重大變化，是他慢慢遠離上市股票，在這些股票變得太貴時賣出，轉而買進整家公司並繼續持有。會這麼做的原因，是因為隨著波克夏海瑟威的資產增加，巴菲特發現持有一小群中型企業少數股權的操作方法越來越難執行，乾脆把整家公司買下來，他就可以將投資組合維持在相對集中的狀態，又不會限制他只能投資績優股。保險業是巴菲特最愛的類股之一，買下保險公司還有另一個好處：可用公司收取的保費轉而投資價值型類股，賺得高額報酬以備不時之需。
波克夏海瑟威已經大到難以操控
無論是身為虔誠的價值型投資人，還是轉變成相信價值型與成長型並非互斥的投資人，巴菲特都成就非凡。從1957年初開始到1969年底，巴菲特合夥人有限公司的年報酬率稍低於30％。雖然合夥協議上載明巴菲特可以分走基金的部分利潤，但一般投資人得到的報酬率也相當於每年23.8％，比道瓊指數（Dow Jones）的表現好多了，後者同期的年報酬率僅有7.8％。這表示，投資1萬美元到該基金，13年後價值將近15萬美元，以任何角度來看，這都是讓人刮目相看的報酬。
波克夏海瑟威也蓬勃發展，從1965年到2015年底期間，該公司的股價年成長率達20.8％。同樣的，這也大幅高過標準普爾五百指數（Standard & Poor’ s 500，S&P500），後者同期間的平均年成長率僅為9.7％。如果換算成金額，這表示在1965年初如果投資1000美元到波克夏海瑟威，到了2015年價值為1598萬美元。確實，如果你在巴菲特合夥人有限公司成立之初就投資1000美元，然後在1970年初將你的錢投資到波克夏海瑟威的股份，現在的價值則為6852萬美元。2017年1月，波克夏海瑟威的市值為4069億美元。這樣一貫的績效表現，讓巴菲特累積出大量財富，《富比士》雜誌推估有710億美元。
這些數字令人讚嘆，因此，要說巴菲特最近的表現沒有這麼出色，好像有點不厚道。自2008年初，波克夏海瑟威就落後市場，總報酬率僅有72.4％（截至2016年底），相較之下，大盤的總報酬率為85.5％。若以平均來看，這相當於年報酬率為6.2％，而標準普爾五百指數的年報酬率為7.1％。巴菲特本人認為問題出在波克夏海瑟威的資金規模過於龐大，讓他很難再找到可以複製過去獲得豐厚報酬的投資模式。
買進了，就別輕易脫手，否則少賺80倍
最能闡述巴菲特投資風格演進的投資，便是蓋可保險。前一章提過，在二次大戰之後，由於整個保險業表現都不好，這家公司的價格也因此遭到壓抑。1951年，年紀輕輕、仍在哥倫比亞大學讀書的巴菲特，發現了葛拉漢是蓋可公司的董事之一，因此他決定要親自研究這家公司，包括拜訪公司的各地辦事處。在設法和總裁助理（此人後來成為執行長）會談後，他明白該公司雖然目前本益比僅有7倍，但潛力無窮。
巴菲特不僅自掏腰包投入10282美元在這家公司（幾乎是他總財產的2／3），也在金融期刊（《商業金融紀事報》［The Commercial and Financial Chronicle］）撰寫一篇關於蓋可保險的文章，在他短暫的股票經紀人生涯期間，更不斷向客戶推薦這家公司。但在這家公司的股價飛漲之後，他犯了一個錯，一年後他把股票給賣了。他雖然因為這項投資拿回15259美元、報酬率超過48％，卻錯過了之後20年的漲幅。確實，如果他沒有賣出，這筆投資將會翻漲80倍，遠高於葛拉漢紐曼公司或巴菲特合夥人有限公司的報酬。
然而，1976年時，巴菲特有機會可以彌補這個錯誤。由於通膨、政府法規和財政過度擴張，1975年時蓋可保險首度出現虧損。同時間，一樁刊載不實利潤的醜聞毀了市場對這家公司的信心。由於前述種種理由，再加上股市崩盤，蓋可保險的股價從高點的61美元跌到只剩2美元。此時，巴菲特再度對這家公司提起興趣，並認為這是一項價值型投資。他根據自己的分析，查明這間公司的會計問題不像一般大眾認為的那麼嚴重，而且透過其目標市場以及低成本的銷售技巧，這家公司相對於競爭對手仍大有優勢。
因此，他開始買進這家公司的股票，一開始買入2350萬美元，當中有普通股也有可轉債。接下來4年，他持續投入資金買進這家公司。到了1980年，他已經持有蓋可1／3的股權。不同於1950年代的是，這次他決定就算股價起漲也要堅守不放，他相信成長潛力可以支撐更高的股價。到了1994年，股權的價值從一億零500萬美元成長為16億8000萬美元，14年間翻了16倍，光以資本增值來看，換算下來的年平均報酬率便有21.9％。
巴菲特最終在1995年買下這家公司。雖然無法計算目前的價值，但有一個指標可以看出這家公司的優勢，那就是過去20年來承保收入成長了5倍。蓋可保險的營運利潤很高，再加上承保收入（稱為浮存金［float］）基本上可以在免息的條件下，再用來投資，因此，大可總結這家私人公司對於波克夏海瑟威來說，是一項成果豐碩的投資。
只要了解公司的價值，縱使股價下跌也開心
巴菲特的投資風格經歷了大幅的變動，最初創辦巴菲特合夥人有限公司時，是虔誠的價值型投資人，後來變成投身於成長型的投資人，因此不同類型的投資人都可以從他身上學到心得。聚焦於價值型的投資人會指出他過去的成就，並且當成範例，說明買進股價低於公司淨值的股票可以賺錢。反之，成長型的投資人則會宣稱，他的成就來自於買進能捍衛自身市場的好企業，因此，就算時機不好，仍然可以創造出表現優良的現金流。
事實上，就算巴菲特轉向投資成長型類股，其實他更重視價值。巴菲特本人曾經說過，他轉往成長型與持有整家公司的股權（而不只是購入股票）比較像是順勢而為，而不是自由選擇的結果。他也說過，如果可以不受限制，他還是會遵循他經營巴菲特合夥人有限公司那些年，選用深入的價值型投資法。1999年接受專訪時他說：「我在1950年代賺到的最高報酬，我打敗了道瓊指數，你應該去看一看實際的數字。但是那時候我的投資金額很小，不用大舉投資是一大結構優勢。如果只投資100萬美元的話，我可以一年給你50％的報酬率。」
然而，巴菲特有很多關於投資的建議，依然能夠套用在任何類型的投資上。舉例來說，他相信要了解一家企業的根本特質，最好的辦法是著重在資產條件，而非管理階層。他曾經直率的說過：「以出色卓越聞名的管理團隊，配上財務狀況不佳的企業，不變的只有企業的名聲。」
巴菲特也說，股東持有的股票如果暫時下跌，也不應恐慌。消費者會因為商品價格下跌而感到欣喜，因為這讓他們可以用更便宜的價格買到更多的數量，同樣的，股東也應該抱持正面態度，來面對自己持有的股票價格下跌，因為這樣他們就能買進更多便宜的股票。對於像李佛摩這類短線交易員來說，這種態度會讓他們急到拔腿就跑，但對於長線投資人來說，這種策略很有道裡，最後也能增進豐厚的報酬。
作者/馬修‧帕崔吉
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