為什麼巴菲特選股眼光特別好?原來他都用這個指標,提前算出能不能發大財!

2019-08-05 08:40

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學會如何計算DCF,看懂股票的內在價值。

學會如何計算DCF,看懂股票的內在價值。

用DCF計算股票合理價  安穩進場賺4大收益

談完資產配置,接著來看如何計算股票的價值。雖然前文(註1)有提到,股價高低並非是公司能夠控制的,所以不能列入選股條件,然而想要在投資股票上獲得好報酬,「低股價」是不可或缺的因素,那麼該如何判斷股價是否合理呢?

註1:本書5-1

前文(註2)提到,華倫.巴菲特(Warren Buffett)是用「10x」(指10倍)的稅前盈餘來計算合理股價,買入高於這個估值的股票就會影響報酬率,但這種方式對一般投資人來說不太適用,原因有2個:1.巴菲特是用公司買股票,稅務比較複雜,一般投資人不能用稅前盈餘去評估;2.當巴菲特購併一家公司後,就會希望能夠長期持有,通常不會有「出場計畫」(exit plan),但一般投資人很難如巴菲特那樣有耐心,都應該有買進和賣出的計畫。

註2:本書3-1

因此,我要來教大家一般人也能使用的方式:利用「現金流量折現法」(Discounted Cash Flow,簡稱DCF)來計算股票合理價。

人們常會被「被動收入」、「現金流」這類名詞所迷惑,但其實不管你投資的是債券、股票、ETF或房地產,所有的投資報酬都應以「整體報酬」為考量,而非該資產分配報酬的方式。而DCF就是拿來衡量不同資產、不同現金流分配的方法。

不管你投資的是債券、股票、ETF或房地產,所有的投資報酬都應以「整體報酬」為考量,而非該資產分配報酬的方式。而DCF就是拿來衡量不同資產、不同現金流分配的方法。

理論無分好壞,看似互斥卻又同時存在並行

在進入主題(如何利用DCF)之前,我們先來看一下,投資領域中2個不同流派的理論:

理論1》磐石理論(Firm-foundation Theory)

磐石理論的倡導者認為,不論是股票或房地產,每一種投資工具都有一個確定的標準「內在價值」(intrinsic value),可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當市價跌破或漲過「內在價值」時,買進或賣出的時機就到了,因為該理論認為,價格波動終究會被矯正。

理論2》空中樓閣理論(Castle-in-the-air Theory)

空中樓閣理論是凱因斯(John Maynard Keynes)於1936年提出的,認為資產(股票)的價值取決於別人願意付出的價格。這種理論的倡導者表示,投資者之所以要以一定的價格購買某檔股票,是因為他相信有人將以更高的價格向他購買該股票。

因此,股價的高低並不重要,重要的是要有更大的「笨蛋」願意以更高的價格向你購買;而精明的投資者無須去計算股票的「內在價值」,他所要做的只是搶在最大「笨蛋」出現之前成交,即股價達到最高點之前買進,而在股價達到最高點之後將其賣出。

我認為這2個理論本身並無好壞之分,因為都是從市場經驗中歸納出來的,看似互斥卻又同時存在,過去曾發生,現在正在進行,未來也會繼續。這是很普遍的現象,因為股市中可以看到許多股票以高估(價格高於價值)、低估(價格低於價值)或合理(價格等於價值,也就是巴菲特認為的「內在價值」)等不同的價格存在。

只鎖定成長型、穩定型公司

衰退型公司 價格誘人也絕不碰

以下我們以磐石理論和空中樓閣理論為基礎,利用DCF來解析股票的價格區間,以及折價收益、時間收益、溢價收益和成長收益等4種收益。

先來看如何用DCF解析股票的價格區間。一般而言,公司大致可分為3種型態:成長型公司、穩定型公司和衰退型公司。這3種型態的公司,都可以利用DCF算出其合理價格,但有可能會出現股價低估或者是高估的情形(詳見圖1)。

一班公司型態分為成長型、穩定型、衰退型
一般公司型態分為成長型、穩定型、衰退型

通常我們只談論成長型公司和穩定型公司,因為我們對衰退型公司避之唯恐不及,就算有時候衰退型公司的股票價格很吸引人,也沒有必要火中取栗。此外,我們還要了解一下什麼是「折現率」(discount rate)。折現率是根據資金具有「時間價值」這一特性,按複利計息原理,把未來一定時期的預期收益折合成現值的一種比率。

舉例來說,如果你向某人借錢,承諾1年後還他100元,隱含年利息3%,對方就只會借你97.087元(=100元/(1+3%)),這就是「折現」的概念,3% 就是折現率。若你承諾2年後還100元,隱含年利息3%,你就只能借到94.26元(=100元/(1+3%)2),以此類推。

接著,我們來設定便宜價、合理價和昂貴價,當作未來買進、持有、賣出的參考指標。

1.便宜價:折現率13%

這個13%是我假設的報酬率,與市場報酬相較,有4 個百分點的超額報酬,這是考慮承受個別公司風險的代價。

2.合理價:折現率9%

過去50年來,標準普爾500 指數(S&P 500)的年化報酬率介於9%~10%之間,美股是一個歷史悠久的股市,以9%當成投入股市應該得到的合理報酬率,比美國定存利息多了6 個百分點,這是投資人應要求的風險貼水(註3)。

註3:編按:貼水,投資人因為承擔額外風險,所要求的額外報酬。

3.昂貴價:折現率3%

假設把錢拿去購買10年期美國政府公債,每年可以得到無風險的3%利息,如果一項投資的預期報酬率低於3%,那還有任何價值嗎?沒有吧!所以我把折現率3% 訂為昂貴價。

從字面上你就能看出,當股價處於便宜價或合理價時,就是好買點,當股價超過昂貴價時,就應賣出。

了解適合DCF的公司型態以後,我們以J公司為例來加以說明:預估J公司未來10年,每年每股稅後盈餘(EPS)為1元,每年股利0.6元,配息率60%,這家公司應該如何估價?

由於投資可以得到的報酬會分布在10 年間不同的時間點,因此需要一個方法將這些報酬給予不同的時間加權,而把未來的數字除以相對應的複利,就可以用來計算各種不同資產的現值。例如,以折現率3%計算,可以推算出10年後的1元,現值約為0.74627元(=1元/1.34)。

不要被這些數字唬住了,Excel可以輕易計算出這些數字,網路上也有各種報酬率或各種年限的折現表可供使用。然後,我們利用便宜價、合理價和昂貴價不同價格的折現率,算出未來10年股利的現值(詳見表1)。

因為投資股票的獲利來源有2種:每年股利發放、股票的買賣價差,因此我們可以先分別估計出便宜價、合理價和昂貴價每一年的股利現值(詳見表2);賣出的價格,我們就以本益比(PE)來估計終值(terminal value),此處以12倍、15倍、20倍這3種不同的本益比,來看看10 年後的賣出價會有什麼差異。

若單看賣出價,以本益比12倍(終值12元)為例,利用表1可算出,現值的便宜價約為3.54元(=12元/3.39)、合理價約為5.06元(=12元/2.37)、昂貴價是8.96元(=12元/1.34)(詳見表3)。

把股息和終值的折現加總後,我們就可以界定一檔股票的價格區間。要注意的是,因為股利每年都可以領,所以股利是用10年現值的總和計算,但因為賣出只有1次,所以終值的折現值是用第10年的價格計算,從表4中,我們可以得知:

情況1》預估10年後可以12倍本益比賣出股票

如果目前股價為6.8元以下就是非常便宜,我們可以期待每年13%的報酬率;若目前股價為14.09元以上,預期每年的報酬率低於3%,這檔股票不如定存。

利用對應除數表,評斷股價更輕鬆
利用對應除數表,評斷股價更輕鬆
股利也是獲利來源之一,應列入選股考量
股利也是獲利來源之一,應列入選股考量
本益比12倍時,J公司便宜價為3.54
本益比12倍時,J公司便宜價為3.54

情況2》預估10年後可以15倍本益比賣出股票

若目前股價為7.68元以下就是非常便宜,我們可以期待每年13%的報酬率;若目前股價為16.33 元以上,預期每年的報酬率低於3%,這檔股票不如定存。

情況3》預估10年後可以20倍本益比賣出股票

若目前股價為9.16元以下就是非常便宜,我們可以期待每年13%的報酬率;若目前股價為20.06 元以上,預期每年的報酬率低於3%,這檔股票不如定存。

2.時間收益

當股價上升以後,投資人將面臨一個「再投資風險」。

同樣以市價6.8元、合理價本益比12倍為例,我們可以分為3種情況:

情況1》股價在第1年發放股息之前升到12元,投資人繼續持有

此時投資人每年還有股利0.6元,也就是報酬率5%(=0.6元/12元×100%)。10年後,若本益比仍維持12倍,總共可獲得18元(=0.6元×10年+本益比12倍×EPS 1元),整體報酬率為164.7%(=(18元/6.8元-1)×100%)。

情況2》股價在第1 年發放股息之前升到12元,投資人立刻賣出

若投資人之後無法在市場上找到1年有報酬率5%的標的,就會損失第2年~第10年之間的股利。

情況3》市場上有人願意以14.09元的價格買進

此時,投資人就算立刻賣出,也不用擔心損失時間收益,因為市場上很容易找到替代且沒有風險的投資標的(報酬率3%),而14.09元和12.06元之間相差的2.03元就是「溢價收益」。若當初是以市價6.8元買入,則報酬率為107.2%(=(14.09元/6.8元-1)×100%)。

這部分要注意的是,由於每年有股利0.6元,若投資人在股價14.09元時選擇繼續持有,雖然看似每年還有約4.3%(=0.6元/14.09元×100%)的報酬率,但由於我們預期股價會跌回本益比12倍,考慮跌價損失,每年報酬率只有3%(詳見表4、註2)。

註2:14.09 元為假設本益比12 倍時的昂貴價,此時報酬率只有3%。

用本益比計算股價
用本益比計算股價

3.溢價收益

基於「空中樓閣理論」,市場上總會有人出較高價格買進股票,因為他相信未來會有人用更高價格來買他的股票,所以當有人用比14.09元更高的價格(如17元)買進你的股票,溢價收益就是2.91元(=17元-14.09元)。

4.成長收益

在股票的4種收益中,成長收益是最迷人的,因為想像空間最大。我們之前的假設是J公司的獲利不成長,每年EPS都是1元,但如果J公司發展出受到市場歡迎的新商品,使得EPS從第2年開始以10%的速度成長,到了第10年,則EPS會從1元成長為2.36元,在配息率均為60%的情況下,股利會從0.6元變成1.41元(詳見表5)。

公司獲利成長,eps股利也隨之增加
公司獲利成長,eps股利也隨之增加

將每年EPS成長10%納入考量後,在相同假設「以本益比12倍出場」的條件下,公司股價的便宜價會從原本的6.8元升至13.05元,兩者相差6.25元,價格上升約92%(=6.25元/6.8元×100%),這就是成長收益。但此時股票仍有很高的價值(依然便宜),繼續抱下去,每年的預期報酬率還有13%(詳見表6、註3)。

不過,因為市場對成長型公司會給予比較高的本益比,假設到了10年之後,J公司的本益比可以達到20倍,如果有人出價45元(昂貴價43.06元),就應該立即賣出,因為這檔股票即使再繼續持有,也不會有高於定存3%的報酬率。

註3:13.05元為假設本益比12倍時的便宜價,此時報酬率有13%。

若我們當初以6.8元買進J公司股票,此時報酬率約為562%(=(45元/6.8元-1)×100%),也就是得到折價、時間、溢價與成長4種收益的全部,已經把整檔股票的潛在收益榨得一滴不剩。股價有沒有可能衝得比45元更高?當然有可能,根據「空中樓閣理論」,股價會持續增長,直到最後一個笨蛋,但問題在於,我們無法預測市場有多少笨蛋。

若公司eps年成長,應上調價格區間
若公司EPS年成長,應上調價格區間

作者/ 朱建雄Joseph 

本文摘自《美股達人Joseph揭密:巴菲特準星投資術》

巴菲特準星投資術
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