呂紹煒專欄:日月光與矽品的輸贏─誰的面子?誰的裡子?

2016-05-31 06:30

? 人氣

以惡意併購始,日月光與矽品最後以「合意共設產業控股公司」結案。(取自YouTube)

以惡意併購始,日月光與矽品最後以「合意共設產業控股公司」結案。(取自YouTube)

日月光惡意併購矽品案終於算是有一個圓滿的結局,有人說雙方都是面子、裡子都有,儼然皆大歡喜。不過,細看交易架構,嗯,結果恐怕應該是日月光大獲得全勝,面子、裡子全拿,而且可說拿得比單純「日月光併矽品」多,矽品則頂多是留一點點的面子與裡子。

鴻海、紫光「救援失敗」

日月光與矽品的爭議從去年啟動惡意併購以來,歷經幾個階段,一個是矽品先找來鴻海當「白衣騎士」,寄望藉此稀釋日月光擁有的矽品股權比例,讓鴻海成為真正的矽品最大股東。不過,此案因占矽品股權近6成的外資認為「有公司治理風險」而未通過。

第2階段矽品是找來正在全球搜購半導體企業的中國紫光,準備讓其擁有25%的股權以制衡日月光,不過這也逼出日月光進行第二次的公開收購,決定買到一半的矽品股權。結果矽品引進紫光案因為爭議太大,根本連股東會都尚未提報就胎死腹中,之後才有雙方私下協商,最後並以共組控股公司方式結案。

控股公司的表面與實際

這次的交易架構非常特別,是台灣少見的控股公司,其方式是日月光與矽品共設控股公司;在新的控股公司成立後,雙方均存續現有名稱,現有組織架構、薪酬、相關福利及人事規章制度仍不變,所有的員工都將繼續保留,不進行任何的裁員計畫。這部份聽起來就是雙方仍維持自主與獨立性,因此是「雙贏」─雙方都是面子、裡子都有。

不過,真正的重點在股權的轉換部分,日月光以每1股普通股換新設控股公司0.5股;矽品每1股普通股換發現金55元。未來,在產業控股公司成立之後,將正式在台灣掛牌上市,美國存託憑證於紐約證券交易所掛牌,而矽品與日月光兩家公司將同時間下市。所有兩家的股東權益都會轉移到產業控股公司上,將不會有任何的影響─也就是說這家控股公司同時擁有未來矽品與日月光百分之百的股權。

面子與裡子的關鍵在控股公司股權

真正的關鍵在此。誰的面子、誰的裡子的差別也是在此。

日月光的股權全部轉換為新的控股公司股權,雖然是1比0.5股轉換,但以比例而言則是未變─也就是說日月光董事長張虔生的團隊原本對日月光的掌控權,原原本本全部移轉到控股公司,完全未被稀釋,而且是控制矽品與日月光兩家公司。矽品的股權則全部以現金買下,所以矽品經營團隊原來的股權不會轉換到新控股公司─等於完全丟掉控制公司的力量與權利。相較之下,如果兩家公司以換股合併,矽品團隊還在新公司有股權,日月光原有團隊的控制權也會被稀釋。

深入看這種結果,很難說矽品也是「面子裡子都有」吧?

財務大贏家,張虔生省下數百億元

再以財務來看,日月光先以352億元進行第一階段的公開收購,原本計劃的第二階段收購也要花423億元,在雙方變「合意組控股公司」後,這423億不必花了,紮紮實實的全省下來;而原本以每股45元買來的矽品股權,加上後來增持的股權,日月光共持有矽品的31%股權,這些股票全部以每股55元賣給新控股公司。

某個角度而言,原本花的錢全部「沖回來」,只是變成新的控股公司的花費了。不論新控股公司以自有資金或發債、貸款支付這筆錢,都是划算的。這筆錢等於是矽品與日月光兩家公司一起負擔了,這是高明的財務操作。某個角度而言,甚至可說「未來的矽品」借錢給日月光,把「現在的矽品」併購。

事實上應該是張虔生面子、裡子全拿,可說大獲全勝。矽品董事長林文伯與矽品原經營團隊丟掉公司,未來能在新控股公司擁有董監席位及繼續管理矽品,靠的不是本身的股權實力了,而是張虔生的「善意」。唯一勉強說維持住的面子與裡子,一個是矽品繼續存在,另一個是矽品股東都拿到一筆錢。

從去年8月下旬,日月光發動對矽品的惡意併購開始,這場長達9個月的「日矽爭戰」中,雙方的攻防戰確實堪稱精采與經典。但最後的結果是日月光面子、裡子全拿,何以致之?檢討矽品的反擊之道,不可謂切中要害,但為何最後仍功敗垂成?

公司治理受質疑,矽品反擊失敗

矽品第一次的反制之道是找來鴻海當「白衣騎士」,以換股方式讓鴻海成為超過日月光的最大股東。這是高招,也能讓日月光的352億元如丟到水中一樣白花了,但最後敗在換股價格。當日月光以每股45元公開收購矽品,矽品公司派則高喊價格過低、要股東別賣給日月光時,一轉身卻以每股37元跟鴻海換股,一來價格低缺乏誘因與說服力,二來發新股來換股導致股權膨脹,原股東權益遭大幅稀釋。結果引發外資反彈,外資機構出具的報告要股東勿支持此案,同時批評公司派此舉「有公司治理風險」,終讓「鴻矽戀」不及修成正果就草草下片。

再來引進中國紫光資金,矽品要以每股55元讓紫光擁有25%股權,成為矽品最大股東。此招奧妙之處在拿到紫光568億的資金,而坐擁25%股權的紫光亦不可能掌控經營權,非支持公司經營團隊不可。但這招引發的爭議更大,矽品原股東的股權要被大幅稀釋33%,心頭說有多不爽就有多不爽;更重要的是當全台正在反紅色供應鏈入侵,且民進黨執政在望時,這種作法顯然不可能得到社會與政治上的支持。

引入紫光引來「半導體界的吳三桂」 之譏

紫光入資案正常一定要先由股東會通過,接下去還要經濟部投審會審查核准才能進行─幾乎關關難過。最後矽品以「基於目前新政府上台前,對於兩岸政策仍不明朗」為由終止紫光私募案。坦白說,即使股東會通過此案,政府也百分之百不會核准,主動終止算是聰明。但這招卻也對林文伯經營團隊的社會形象受創,被批評是為保衛自己的經營權而不擇手段,簡直要成為「台灣半導體界的吳三桂」了。

至於日月光,表現是可圈可點;鴻矽戀時,日月光成功說服幾個保險公司賣股,也遊說外資反對鴻矽戀,算是「阻擋成功」。當面對紫光大軍壓境時,立即祭出以相同價格的每股55元百分之百收購之案(最後成案的收購比例是近25%),這招讓矽品股東看到「另外的選擇」,同時加深矽品公司派「寧與外人,不給家奴」的負面印象,讓紫光案在政治上更不可能得到核准,亦可稱快速反應的回擊高招。最後雖然因公平會審查時程因素未成功,但已成功阻絕紫光入股,同時為日前雙方的協商鋪好路。

勝負早定:矽品大股東持股不足,日月光銀彈充足

當然,如果更深入看原來兩家公司的「基本面」,日月光勝算原本就是大。矽品最糟糕的是原本董監持股偏低到近5%而已,原本就是一個不穩定的結構,一旦股價滑落,對有意爭奪經營權者而言,取得成本極低,簡直是開門揖盜。日月光發動對矽品的惡意併購後,就看到許多公司大股東紛紛回補持股。而日月光能發動2波收購,靠的當然是其雄厚的財力與高超的財務能力,才能「笑到最後」─顯然,錢雖然不是萬能,但沒有錢卻萬萬不能。

至於對台灣整體產業與經濟而言,顯然是正評居多,且認為此案已有「組國家隊」的樣子了,實際效益則可再觀察其運作,幾年後再來檢視。不過,這個以惡意併購起始,以合意共組控股公司而終的案子,算是相當特別。新任經濟部長李世光說他「反對惡意併購」,也許該考慮是否該修正一點。

喜歡這篇文章嗎?

呂紹煒喝杯咖啡,

告訴他這篇文章寫得真棒!

來自贊助者的話
關鍵字:
風傳媒歡迎各界分享發聲,來稿請寄至 opinion@storm.mg

本週最多人贊助文章

你可能也想看