呂紹煒專欄：日月光與矽品的輸贏─誰的面子？誰的裡子？

日月光惡意併購矽品案終於算是有一個圓滿的結局，有人說雙方都是面子、裡子都有，儼然皆大歡喜。不過，細看交易架構，嗯，結果恐怕應該是日月光大獲得全勝，面子、裡子全拿，而且可說拿得比單純「日月光併矽品」多，矽品則頂多是留一點點的面子與裡子。

鴻海、紫光「救援失敗」

日月光與矽品的爭議從去年啟動惡意併購以來，歷經幾個階段，一個是矽品先找來鴻海當「白衣騎士」，寄望藉此稀釋日月光擁有的矽品股權比例，讓鴻海成為真正的矽品最大股東。不過，此案因占矽品股權近6成的外資認為「有公司治理風險」而未通過。

第2階段矽品是找來正在全球搜購半導體企業的中國紫光，準備讓其擁有25%的股權以制衡日月光，不過這也逼出日月光進行第二次的公開收購，決定買到一半的矽品股權。結果矽品引進紫光案因為爭議太大，根本連股東會都尚未提報就胎死腹中，之後才有雙方私下協商，最後並以共組控股公司方式結案。

控股公司的表面與實際

這次的交易架構非常特別，是台灣少見的控股公司，其方式是日月光與矽品共設控股公司；在新的控股公司成立後，雙方均存續現有名稱，現有組織架構、薪酬、相關福利及人事規章制度仍不變，所有的員工都將繼續保留，不進行任何的裁員計畫。這部份聽起來就是雙方仍維持自主與獨立性，因此是「雙贏」─雙方都是面子、裡子都有。

不過，真正的重點在股權的轉換部分，日月光以每1股普通股換新設控股公司0.5股；矽品每1股普通股換發現金55元。未來，在產業控股公司成立之後，將正式在台灣掛牌上市，美國存託憑證於紐約證券交易所掛牌，而矽品與日月光兩家公司將同時間下市。所有兩家的股東權益都會轉移到產業控股公司上，將不會有任何的影響─也就是說這家控股公司同時擁有未來矽品與日月光百分之百的股權。

面子與裡子的關鍵在控股公司股權

真正的關鍵在此。誰的面子、誰的裡子的差別也是在此。

日月光的股權全部轉換為新的控股公司股權，雖然是1比0.5股轉換，但以比例而言則是未變─也就是說日月光董事長張虔生的團隊原本對日月光的掌控權，原原本本全部移轉到控股公司，完全未被稀釋，而且是控制矽品與日月光兩家公司。矽品的股權則全部以現金買下，所以矽品經營團隊原來的股權不會轉換到新控股公司─等於完全丟掉控制公司的力量與權利。相較之下，如果兩家公司以換股合併，矽品團隊還在新公司有股權，日月光原有團隊的控制權也會被稀釋。

深入看這種結果，很難說矽品也是「面子裡子都有」吧？

財務大贏家，張虔生省下數百億元

再以財務來看，日月光先以352億元進行第一階段的公開收購，原本計劃的第二階段收購也要花423億元，在雙方變「合意組控股公司」後，這423億不必花了，紮紮實實的全省下來；而原本以每股45元買來的矽品股權，加上後來增持的股權，日月光共持有矽品的31%股權，這些股票全部以每股55元賣給新控股公司。 （相關報導： 握手言和！日月光矽品合設產業控股公司 台灣、美國掛牌上市 ｜ 更多文章 ）

某個角度而言，原本花的錢全部「沖回來」，只是變成新的控股公司的花費了。不論新控股公司以自有資金或發債、貸款支付這筆錢，都是划算的。這筆錢等於是矽品與日月光兩家公司一起負擔了，這是高明的財務操作。某個角度而言，甚至可說「未來的矽品」借錢給日月光，把「現在的矽品」併購。

事實上應該是張虔生面子、裡子全拿，可說大獲全勝。矽品董事長林文伯與矽品原經營團隊丟掉公司，未來能在新控股公司擁有董監席位及繼續管理矽品，靠的不是本身的股權實力了，而是張虔生的「善意」。唯一勉強說維持住的面子與裡子，一個是矽品繼續存在，另一個是矽品股東都拿到一筆錢。

從去年8月下旬，日月光發動對矽品的惡意併購開始，這場長達9個月的「日矽爭戰」中，雙方的攻防戰確實堪稱精采與經典。但最後的結果是日月光面子、裡子全拿，何以致之？檢討矽品的反擊之道，不可謂切中要害，但為何最後仍功敗垂成？

公司治理受質疑，矽品反擊失敗

矽品第一次的反制之道是找來鴻海當「白衣騎士」，以換股方式讓鴻海成為超過日月光的最大股東。這是高招，也能讓日月光的352億元如丟到水中一樣白花了，但最後敗在換股價格。當日月光以每股45元公開收購矽品，矽品公司派則高喊價格過低、要股東別賣給日月光時，一轉身卻以每股37元跟鴻海換股，一來價格低缺乏誘因與說服力，二來發新股來換股導致股權膨脹，原股東權益遭大幅稀釋。結果引發外資反彈，外資機構出具的報告要股東勿支持此案，同時批評公司派此舉「有公司治理風險」，終讓「鴻矽戀」不及修成正果就草草下片。

再來引進中國紫光資金，矽品要以每股55元讓紫光擁有25%股權，成為矽品最大股東。此招奧妙之處在拿到紫光568億的資金，而坐擁25%股權的紫光亦不可能掌控經營權，非支持公司經營團隊不可。但這招引發的爭議更大，矽品原股東的股權要被大幅稀釋33%，心頭說有多不爽就有多不爽；更重要的是當全台正在反紅色供應鏈入侵，且民進黨執政在望時，這種作法顯然不可能得到社會與政治上的支持。

引入紫光引來「半導體界的吳三桂」 之譏

紫光入資案正常一定要先由股東會通過，接下去還要經濟部投審會審查核准才能進行─幾乎關關難過。最後矽品以「基於目前新政府上台前，對於兩岸政策仍不明朗」為由終止紫光私募案。坦白說，即使股東會通過此案，政府也百分之百不會核准，主動終止算是聰明。但這招卻也對林文伯經營團隊的社會形象受創，被批評是為保衛自己的經營權而不擇手段，簡直要成為「台灣半導體界的吳三桂」了。

至於日月光，表現是可圈可點；鴻矽戀時，日月光成功說服幾個保險公司賣股，也遊說外資反對鴻矽戀，算是「阻擋成功」。當面對紫光大軍壓境時，立即祭出以相同價格的每股55元百分之百收購之案（最後成案的收購比例是近25%），這招讓矽品股東看到「另外的選擇」，同時加深矽品公司派「寧與外人，不給家奴」的負面印象，讓紫光案在政治上更不可能得到核准，亦可稱快速反應的回擊高招。最後雖然因公平會審查時程因素未成功，但已成功阻絕紫光入股，同時為日前雙方的協商鋪好路。

勝負早定：矽品大股東持股不足，日月光銀彈充足

當然，如果更深入看原來兩家公司的「基本面」，日月光勝算原本就是大。矽品最糟糕的是原本董監持股偏低到近5%而已，原本就是一個不穩定的結構，一旦股價滑落，對有意爭奪經營權者而言，取得成本極低，簡直是開門揖盜。日月光發動對矽品的惡意併購後，就看到許多公司大股東紛紛回補持股。而日月光能發動2波收購，靠的當然是其雄厚的財力與高超的財務能力，才能「笑到最後」─顯然，錢雖然不是萬能，但沒有錢卻萬萬不能。 （相關報導： 握手言和！日月光矽品合設產業控股公司 台灣、美國掛牌上市 ｜ 更多文章 ）

至於對台灣整體產業與經濟而言，顯然是正評居多，且認為此案已有「組國家隊」的樣子了，實際效益則可再觀察其運作，幾年後再來檢視。不過，這個以惡意併購起始，以合意共組控股公司而終的案子，算是相當特別。新任經濟部長李世光說他「反對惡意併購」，也許該考慮是否該修正一點。