楊建銘專欄：股價重挫是泡沫破滅的開始？ （上）

農曆年前的台灣不幸發生美濃地震，讓許多人過了一個坐立難安的新年，而約莫同時間美國科技股也不太平靜，幾支二十一世紀的標竿科技股瘋狂重挫，讓整個科技新創業界籠罩一股不安的氣氛。

其中最震撼市場的是掀起人資市場革命的社群網路LinkedIn（NYSE:LNKD），二月五日一開盤就重挫超過40%，市值瞬間縮水一百億美元。對比其在2011年公開上市後逐步走高的股價以及創辦人Reid Hoffman作為PayPal黑手黨成員的光環， 許多長年質疑這些新時代網路公司「技術含金量」不高的批評者紛紛逮到機會，冷嘲熱諷，並高喊第二個網路泡沫即將破滅。

另一家較不為一般人知道的Tableau（NYSE:DATA）也在前一天重挫48%，股價腰斬，市值縮水超過三十億美元。這間軟體公司創立於2003年，是將史丹佛大學計算機科學學系1999年到2002年的研究商業化的成果，其軟體能夠將統計資料以各種圖形方式動態顯示，發展到後期除了我個人也有在使用的桌機版本以外，也有雲端的版本。由於其處理的是統計資料，2013年上市以來被不少分析師追捧為大數據代表性公司，因此二月四日股價狂瀉時也招來不少鍵盤評論家的落井下石。

以這兩個股價受創最深的科技股為首，多支明星網路科技股隨後都出現了股價修正，包含臉書（NASDAQ:FB）下修約10%、Salesforce（NYSE:CRM）一度重挫20%以及Workday（NYSE:WDAY）修正約20%。

所以這真的是網路泡沫破滅的開始嗎？許多人不免開始如此思考著。

無獨有偶，過完週末後的二月八日大年初一當天，美國的天然氣能源公司Chesapeake Energy Corp（NYSE:CHK）股價重挫了40%。網民於是開始合理懷疑：難道這不只是網路泡沫、而是全面性的泡沫破滅的開始？

首先必須要了解的是，媒體或者鄉民們也許很喜歡「泡沫」這個字眼，但是各種金融理論的研究報告都顯示泡沫其實很難定義，而且通常要等泡沫破滅後才能比較確定是個泡沫。讀者如果細心一點，會發現越是金融和經濟專業的專欄作家，越不會輕易使用「泡沫」這個字眼，原因就在於此。

理解這點後，下一個問題是：LinkedIn、Tableau和Chesapeake在兩個交易日內股價相繼重挫，是不是一種警訊？如果是，是個別經濟部門的警訊，還是總體經濟的警訊？

讓我先跳到結論：（一）LinkedIn和Tableau的股價重挫，和Chesapeake的股價重挫並沒有太多關連。（二）LinkedIn和Tableau的股價重挫並無法證明網路泡沫存在，當然更不直接代表泡沫要開始破滅。

首先讓我們複習一下金融資產的估值理論。 （相關報導： 全球財經掃描：石油減產子虛烏有 油價重摔 全球股市大力回落 ｜ 更多文章 ）

不管是股票、債券或者大宗金融商品，任何的金融資產的價值，基本上都來自於該持有該金融資產所能得到的「未來的」預期現金流。不管該金融資產的本質為何，只要對未來的現金流做出預測，並評估每一筆現金流的風險程度（變異性），就能做出基本面的估值。

上述的估值理論對於沒有受過金融訓練的一般人來說可能很難理解，因為未來的現金流看不見也摸不到，因此一般人會傾向把看得到摸得到的部份當作一個金融資產的價值基準，例如一家公司在資產負債表上所擁有的流動現金和動產和不動產價值，或者一個不動產物件最近一次的交易價格。

但大家必須要能了解的是，一個不動產要有價值，也必須來自於該不動產利用後能產生或者節省的現金流。商用不動產得價值來自於出租為辦公室或廠辦後所能收得的租金，住宅不動產的價值來自於居住時能取代的房租，這些不動產在交易時所產生的價格也許不完全反映這些未來現金流代表的現在價值，但如果缺乏這些預期現金流，這些不動產將毫無價值可言。

上述的概念可能很難理解，但大家可以試想一個極權國家，在法律的架構下禁止收取商用辦公室租金或者住宅租金，國家透過抽籤的方式讓需要使用辦公室或者需要居住的國民進駐這些空間。在這種體制下，其實任何不動產都不會有真正的市場價值，因為擁有這些不動產並沒有辦法帶來任何租金收入，也無法減少任何租金支出，這些不動產甚至可以被認為價值為負的：因為維護不動產的良好狀態是需要支出現金的。

如果讀者以為我在開玩笑，只消研究一下小平同志開放市場以前的中國，和直到去年美國解除禁運以前的古巴，就可以理解我在講什麼。

不只是不動產，不管是生產用的機械和人力資源等，如果要當作資產來估值，都必須能產生未來的預期現金流。沒有辦法產生預期現金流的資產，其估值將缺乏基本理論，可能造成其交易市場不存在或低流動性，或者市場價格完全取決於交易者主觀的情緒——黃金和鑽石就是這種資產的代表性例子。

了解到預期現金流的基本重要性後，我們可以將一間正在營運的公司的股票總價值簡化為下列模型：

（一）將資產負債平衡表上所有用來營運的資產獨立出來，估計這些「營運資產（operational assets）」所能夠產生的未來現金流，以及它們的使用年限和置換成本。

（二）根據（一）去計算公司預期的營運「淨」現金流——金融理論上稱為自由現金流（Free Cash Flow）——估計這些現金流的風險程度以及對應的折扣率（discount rates），然後使用Discounted Cash Flow法估計這些現金流現有的價值。這個價值就是公司營運活動所代表的現在價值，也是一個商業事業體最核心的部分。

（三）將（一）裡面被排除的資產部分集合起來，這些資產稱為非營運資產（non-operational assets），這裡面可能包含預期會永遠閒置的廠房、土地或機器，預期永遠不會使用到的現金存款等。這些非營運資產可以根據其交易價值計算出對應價值。

（四）將（三）和（四）算出來的價值加總，扣除總負債（銀行借款、公司債等），就是股東權益的部分，對應到上市公司就是公司的市值。

我們可以進一步用上圖來理解估值的概念。 （相關報導： 全球財經掃描：石油減產子虛烏有 油價重摔 全球股市大力回落 ｜ 更多文章 ）

上圖左半部是常見的資產負債平衡表（Balance Sheet），在會計做帳時，左邊的「資產（assets）」的價值永遠要等於右邊的「負債（liabilities）」和「股東權益（Equities）」的總和。要注意的是，這裡的「價值」是一種會計上的概念，與反映「未來」的金融價值無關。它們更像是歷史數字，公司歷史上曾經以什麼樣的價格購入什麼樣的資產，這些資產根據會計準則逐年攤提折損，公司使用這些資產產生多少的會計營收，公司每一期償還多少的債務本金和利息等等。

上圖的右半部則是金融估值，我們先把「不事生產」的非營運資產分離出來（Non-operational assets），估計以一個市場價格（圖中的深藍色方塊）。然後把營運資產能產生的未來淨現金流進行估值，產生了一個比會計上的資產大得多的現在價值（Operational assets）——當然這個價值算出來也有可能比會計上的資產還少，特別是當一間公司營運糟透了的時候——因此在金融的平衡表上，左邊由營運資產和非營運資產合起來的「價值」大多時候會如上圖所示的比會計上的資產價值高。

金融的平衡表右手邊的上半部我們列出公司負債的市值（Market value of liabilities），這可能也會與會計上的負債價值不同，因為隨著公司信評的改善或惡化，這些負債的市場價格可能會改變。

然後我們將金融平衡表上左邊的總值扣掉公司負債的市值，剩下的就是公司股東權益的市值（Market value of equities）。在上圖的例子中可以看到這部分比左邊會計上的股東權益高很多，這表示這間公司是一間被預期會創造價值的公司。

從上面這張圖我們可以清楚看到，會計的資產負債平衡表和公司應該有的價值沒有太大關係，它基本上只是一些歷史數字，很多時候甚至與現金流無關——這也是為何我在以前專欄刊載過的《不存在的頭銜：財經專家》中強調「財務」和「金融」的根本差別，能夠將資產負債表保持平衡的是財務工作者，這張資產負債表到底代表什麼樣的未來現金流和現在價值則是金融工作者的工作。

上面所描述的是一個簡化到不能再簡化的估值方法，也是一般我們所稱的「基本面」估值。在金融理論中，不管市場在任何時間點進行交易，所有的估值都要包含基本面估值，因為這是各種金融資產最根本的價值，市場可能短期背離基本面，但長期來說通常會回歸基本面，完全不做基本面分析的資產估值是危險的，任何理性投資者都應該理解這點。

有了這些基本了解後，下禮拜我們將來解釋LinkedIn、Tableau和Chesapeake股價重挫的原因，以及它們和經濟情勢的關聯性。 （相關報導： 全球財經掃描：石油減產子虛烏有 油價重摔 全球股市大力回落 ｜ 更多文章 ）

＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人