上週的專欄中，我以一間假想的雞排店為例解釋了營運資本（Working Capital）的由來和不可避免性，但雞排店畢竟是雞排店，除非是同時具有「可高速成長性（scalability）」和「防禦力（defensibility）」的新型式雞排店，否則與風險資本世界是沒什麼關係的，所以這週我們來談談真正的風險新創的營運資本到底具有什麼樣的特色。
首先我們必須要理解到一點：在金融理論中，只要是資本，就會根據其對應的受資助項目的風險程度，有著對應的預期回報（或需求回報），營運資本也不例外。
我們知道營運資本所資助的，是一間公司的應收帳款和應付帳款的不對稱性所造成的、「鎖死在」營運資產中的資金，因此營運資本的風險與應收帳款和應付賬款各自的風險相關，包含：
- 應收帳款無法全數收齊的或然率，以及缺口金額的分佈
- 應收帳款在時間上的提早或者延遲
- 應付賬款必須全數付齊的或然率，以及缺口金額的分佈
- 應付賬款在時間上的延遲或者提早
很顯然的，應收帳款和應付賬款對於營運資本的影響剛好相反：應收帳款如果越容易收不齊、缺口越大以及越容易延遲，所需營運資本就會更高，營運資本的風險也會上升；另外，較罕見的狀況下，應付賬款如果能夠不全數付齊或者相對可以延遲付款，營運資本的風險就會下降。
如果上述不確定因子都不存在，換句話說：應收和應付賬款金額和時間都是固定並且可預期的，那麼營運資本的風險就是零，營運資本應該得到的預期回報應該和「無風險回報」相同，以大多數企業營運資本週期短於一年來說，我們可用拿美國本息分離公債（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities，STRIPS）的殖利率來計算等效預期回報。
但在商業的世界中，誰都無法保證應收帳款和應付賬款會如期如額發生，所以營運資本的預期回報顯然必須高於無風險利率，以反映大於零的風險水位。而在風險新創的世界中，根據新創的商業模式不同，營運資本也會有不同的波動率和風險，以下分門別類做定性討論。
硬體新創（消費者電子產品）
消費者電子產品類的硬體新創的營運資本是最容易理解的，因為它就是我們最熟悉的實體商品製造販賣。以付款的部分來說，最大的項目在於支付代工廠的預付金和尾款（大多數狀況下是50%－50%），總額加起來為產品成本。而製造週期可能長達兩個月，然後外加一個月到兩個月的通路備貨，再加上兩週到兩個月的零售商付款票期。換句話說，如果不考慮季節波動，並假設每個月銷量穩定不變的話，公司總共要準備相當於五到六個月出貨量所對應的成本總額的營運資本。
如果這樣講很空泛的話，我們可以拿Fitbit去年的年營業額當例子來計算。Fitbit在2014年營業額達US$745M，如果假設全部銷售金額是平均散佈在十二個月發生，毛利率已知為50%，也就是全年支付給製造商的成本約為US$373M，如果以六個月的營運資本來算，總共需要US$186M的營運資本——換句話說，隨時會有US$186M的現金卡在系統裡面，無法支用。
一般來說，已經在銷售的、有數季業績作為參考的消費電子產品，根據產品類別，多半能夠估計出季節銷量的變化，以及投入多少行銷預算能增加多少銷量等，這些都是傳統華爾街分析師在預估蘋果、新力或者三星等消費電子企業的營業額時，習慣做的分析，因此營運資本的預估也比較容易掌握，波動性也相對比較可以預期。
如果是高速成長中的硬體新創（例如2014年的Fitbit和2013年的GoPro），業績成長的速度相對難以預測，有可能會是100%，也有可能是65%，也有可能是200%，甚至有可能像Sphero BB-8那樣從無到有地瞬間爆紅，因此營運資本的預估也跟著變化劇烈，因此這部分的預期回報率也會隨著上升。
SaaS類型商業軟體新創
Software-as-a-Service（SaaS）這些年來已經成了商業軟體的主流，連微軟和Adobe之類的大廠都往SaaS模式靠攏。
和硬體不同，商業軟體並沒有太多「製造成本」，以前盒裝銷售時的時代尚有光碟壓制、外盒以及通路配售的成本，今日商業軟體銷售都是透過下載，製造和銷售成本接近於零。因此技術上來說，SaaS類型商業軟體新創並沒有營運資本的需求，但實作上並非如此。
由於商用軟體長期以來一直都是製造成本遠低於開發成本的結構，但不持續開發新商用軟體就無法從同一個客戶身上收取到新的營收，因此產業本身很早就進入高開發成本換取高立即現金流（盒裝銷售、一次收費）的結構。換句話說，開發中的高成本和長週期雖然表面上不是營運資本的一部份，卻佔銷售金額的相當大比例。因此在美國通用會計準則中，軟體研發成本通常會被要求資產化成為固定資產或者存貨，以反映軟體業這種表面上低製造成本但實際上仍需大量營運資本的特質。
也因為如此，當軟體業從一次性銷售的盒裝軟體轉換為細水長流的SaaS模式時，公司會立刻面臨巨大的營運資本挑戰：本來一次可以收齊的銷售費用，被等效攤成兩年或三年，已經投資下去的開發成本被困在系統中的時間變長了，這就相當於營運資本變高了。
不過整體來說雖然SaaS商用軟體新創的營運資本比傳統盒裝的高，但因為軟體使用者的黏著度相對容易預測——Adobe Photoshop CS Cloud的使用者其實並沒有太多別的選擇——營運資本的增長也容易預測，再加上幾乎都是由使用者的信用卡或者中小企業的銀行帳戶自動扣款，因此波動率相對較低，營運資本的要求回報率可能會比消費電子硬體新創低。
雲端應用類軟體新創
這類新創的營運資本需求相當可觀，因為雲端代表的意思是消費者會存放一定大小的資料在雲端，並且不斷存取，也就是說新創必須不斷增加伺服器（或者AWS租用單位）的數量。以現有的競爭態勢來看，都是得先砸錢增加伺服器和AWS租用單位，才能慢慢細水長流地從消費者身上賺回來，因此使用者數目成長越快，營運資本的需求也會成長得更快，很容易變成無止盡的燒錢遊戲。
這類新創的營運資本波動性完全看使用者成長速度和黏著度而定，進一步與促銷幅度以及有無網絡效應有關，因此在波動性會偏大，要求回報率也會比SaaS商用軟體的高。
Freemium類新創
這類新創大概是所有新創中營運資本需求最可怕的一種。所謂的Freemium就是一開始使用免費，但一旦需要進階功能或者超過一定期限或容量後，使用者就必須付費。
這種新創的營運方程式中，很重要的關鍵是轉換率：免費使用轉換成付費使用者的轉換率不會是100%，但免費使用者的部分仍必須投入營運資本去維持提供他們的服務，因此只要一踩到成長曲線，營運資本幾乎都是無止境地增加。
很多時候轉換率有10%就要偷笑了，因此當新創高速成長時，轉換率的預估就變得很重要，由於各個使用者進入時間不同，因此轉換時間也如瀑布般層層疊疊地有不同的時間差，加上轉換率本身也有波動性，讓營運資本的需求更加難以估計，因此需要更高的預期會報。以結果論來說，這類新創通常都是能夠募到錢時就盡量募，免得雨天無傘可撐。
也因為這樣的特質，這類新創通的資本效率通常都不甚漂亮，最糟的像Box那樣，總共花了八輪將近US$559M的外部資金，才勉強達到US$2.9B上市市值的狀況，並不算罕見。
結論
總結來說，新創的營運資本雖然也是資本的一種，也是由風險資本家提供，但其金額的需求和預期回報率，和研發以及行銷所需的資本完全不同，創業家千萬別將它們混為一談。當然資金募進來後，投資者多半無法掌握是否按照原本規劃的使用比例配置到各種用途上，但最少在募資時，創業家要做好解釋資金使用目的和金額的準備，否則可能原本大有前途的一個事業，變成純粹在數字上鬥嘴的爭論，結果是浪費了雙方的寶貴時間。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
