我在紐約剛入行做價值投資時，華爾街的槓桿收購（Leveraged Buyout，LBO）風潮正方興未艾。那時候在股市覓食的基金經理，在欽羨私募基金（Private Equity）業者肥美的管理費之餘，亦積極利用各種分析方法來預測下一個被高價LBO的目標。我的第一份工作，就是分析LBO的投資架構與選擇邏輯，建構一套可以從全球股市篩選出最可能成爲收購對象的投資策略，以增進我們管理的基金的投資回報率。這套兼採基本面分析與計量選股技巧的分析框架，在投資實戰上非常有效。最讓我印象深刻的成功案例，就是First Data Corporation（FDC）。
創立於1971年的FDC，是全美最大的第三方支付暨商家服務運營商（merchant acquirer），亦擁有美國最大的獨立銀行間網絡STAR Network，與超過4000間金融機構通聯。全球118個國家中有超過600萬間商家透過FDC的網絡接受信用卡與現金卡消費。根據FDC財報顯示，2014年FDC處理了740億筆交易，每秒處理速度高達2000筆交易，總金額高達1.7兆美元，合併核心營收69億美元，EBITDA達27億美元。這間目前由知名私募基金業者Kohlberg Kravis Roberts（KKR）名下管理的基金及KKR自己持有的企業，是過去十年來全球LBO界的里程碑。要理解其指標性意義，需要先回顧一段有趣的歷史。
2007年華爾街有兩宗超大型融資案件，定義了全球金融海嘯前資本市場承載極限的歷史「雙頂」： （1）3月22日黑石（Blackstone，BX）申請股票IPO，並在6月21日成功募集超過41億美元的資金；（2）4月2日FDC被私募基金業者KKR以240億美元槓桿總額、260億美元的估值、27倍的本益比從紐約證交所下市。在KKR宣佈私有化FDC的前六個月之中，已經先後宣佈總額高達1000億美元的LBO計劃，幾乎佔去當時已宣佈的所有LBO案件總金額的五分之ㄧ。KKR這間由價值投資的「少林寺」紐約哥倫比亞大學校友創辦的PE投資公司，在1988年以313億美元的總額槓桿收購了RJR Nabisco（精采故事詳見《城門外的野蠻人》）之後，再次證明了在金融競技場上，沒有最大，只有更大。
FDC的主營業務，是支付產業中的商家收單與結算服務，在既有的銀行卡與信用卡支付產業價值鏈中，是一個固定成本較高的基礎服務，傳統上是由一間銀行來提供，因此merchant acquirer往往被稱為「收單行」。收單行的工作主要是簽訂商家加入某一個支付網絡，提供POS機，以及處理商家收款的結算。在目前的支付產業鏈中，假設消費者刷卡花了100元，商家通常只能收到98元，其中2元會被發卡銀行、信用卡通訊網絡及收單行分食，而控制支付網絡的發卡銀行能獲取超過九成的利潤（如下圖），不同的支付結算網絡費用不同，但從商家與消費者的觀點來看，這種「過路費」其實類似消費稅，發卡行、支付網絡與收單服務運營商如果沒有真正的區隔度，價格競爭勢所難免，而且政客為了討好選民，一定會想法以加強監管的名義壓縮金融業者在支付價值鏈的既得利益。這就是美國2010年通過的Dodd-Frank華爾街改革與消費者保護法案中的Durbin增修條款的立法意旨。
在1980年代信用卡於美國起飛之時，很多銀行一開始時自建商家收單網絡。因為當時刷卡交易的處理流程仍然仰賴人工，銀行都會透過既有的分行網絡來就近服務在地商家。隨著資訊科技的演進，實體分行的重要性不斷下降，加上成本考量，許多銀行逐步退出這個業務，給了FDC利用合資與收購等手段成為許多大銀行外包商家收單與結算業務的首選。在2007年KKR宣佈LBO前，FDC在美國銀行卡收單業務的市佔率將近六成，是美國銀行與富國銀行等大型金融機構的長年合作夥伴，規模優勢顯著。
FDC可以被LBO的主因，除了其等同於金融基礎設施的關鍵地位，以及多年辛苦佈建在地商家的銷售渠道之外，就是其龐大的交易處理量所帶來的自由現金流。這個規模優勢，是KKR可以利用FDC的現金流向銀行取得鉅額LBO融資以賺取回報的槓桿支點。當時我在紐約服務的基金，在KKR發動LBO前就投資FDC的股票。雖然因此而獲利甚豐，但超大型LBO與私募基金業者的IPO同時出現，「高處不勝寒」，股市拐點恐怕不遠。KKR眼看對手搶先上市圈錢，在BX宣佈IPO計劃後兩週內遞件，沒想到人算不如天算，被迫在隨後肆虐全球的金融海嘯中「潛水」，直到2009年10月才成功上市。如今回顧這段歷史及全球私募基金業在過去8年內的發展，幾乎不變的，除了價值投資邏輯與PE業者LBO財技外，還有FDC的鉅額負債。
要深入解析KKR究竟如何借到240億美元來完成LBO，可以寫成好多篇頂尖商學院的案例教範，在此不贅。關鍵在於，高槓桿收購標的必須是一間自由現金流豐沛的企業，不然根本不可能通過債權銀行與高收益債券投資人的壓力測試。雖然FDC的現金流非常穩健，但沈重的債務導致FDC於下市後一直處於帳面虧損的狀態。為了解決這個問題，KKR於2014年先在私募市場做了一輪35億美元的股權融資減債，其中包含自己出的12億美元。儘管如此，FDC仍然有近210億美元的債要還。
從KKR的角度來看，將近210億美元的淨負債雖然高，但只是EBITDA的3.9倍，離授信合約中要求的6倍仍有安全邊際，而且不需要一次還清。2017年到期的債務餘額14.6億美元，以及2018年到期的59.6億美元，以FDC目前的營運現金流，應該可以透過借新還舊的方式處理。假設股市於2015年剩下的日子維持穩定，聯儲會也為了安撫市場情緒而暫緩升息，則以FDC高達27億美元的EBITDA，根據其他同類型上市公司的市價，要以400億美元的企業估值（股權市值加淨負債）重新上市，不是不可能，但經歷過金融海嘯的投資人也不傻：目前FDC的營收僅有個位數的成長率，現金流又得拿來償債，若不計其積極轉型的舉措所可能創造的新價值，重新上市後的市值頂多200億美元。要是聯儲會升息，FDC於2017年與2018年到期的那兩筆浮動利率的銀行借款恐怕會面臨利率上浮的壓力，除非營收與利潤有奇蹟式的增長，否則當FDC的債主似乎勝過當股東。就算成功上市股價也很難有亮眼表現。可想而知，承銷FDC上市案的華爾街投行為了「鞏固」與KKR的長期業務往來關係，定會使出渾身解數，忽悠戰略投資人進來情義相挺。但如果像當年黑石一樣，把中國大陸主權基金CIC拉進來參加IPO後股市就見頂，那就證明了一件事：customers have very short memories。
投資人要進場，必須有具未來性的故事。對這些雄霸支付產業既得利益的大公司而言，究竟增長點在哪？在回答這個問題之前，先看看剛從eBay分拆獨立上市的貝寶（PayPal，PYPL）對未來的想像。
隨著全球網購的零售交易量預計將在五年內突破2兆美元，而廣義的線上與移動支付行為的交易量更可能上看25兆美元，支付體系如何在連接消費者與商家上做到「移動化」與「社群化」，將愈發重要。對消費者而言，只要交易安全與私密資訊不成問題，誰發卡誰收單其實都是技術問題。所謂的品牌忠誠度，其實是寵出來的。支付體系中的大型金融機構，一方面要保護既得利益，一方面又必須積極創新，迅速掌握新技術與次世代用戶的消費習慣，讓自己持續成為某個支付體系的平台接入口，更深入地連結消費者，挑戰十分巨大。對商家而言，如何因應這個趨勢來改變收款的模式，更為重要。在移動互聯網金融的時代，要求商家安裝不同支付體系、不同世代的硬體POS，顯然不是最上算的選擇。然而積習難返，要讓商家接受新的支付模式，除了因應注定發生的晶片卡收款終端的換代更新朝之外，就要靠支付網絡讓利補貼，一時之間很難實現。但若能夠利用既有的規模優勢，聰明地將自己嵌入未來的支付範式之中，成為業界標準的一部分，這個「護城河」競爭優勢就會轉化成可持續的投資價值。
以Apple Pay為例，其最關鍵的創新，就是讓用戶在消費時無須提供信用卡資訊給商家，而是透過先進的密碼技術，於用戶首次啟動iPhone時將用戶信用卡資訊與該台手機綁定，將加密後的用戶信用卡與手機硬體的資訊傳送給支付網絡，支付網絡於認證該張卡後，會發出一個交易憑證（token，或稱Device Account Number，DAN），連同其他的伴隨每次交易所發出的一次性動態資安認證金鑰，保存在一份secure element當中。當用戶使用手機透過商家安裝的近場通訊（NFC）支付終端機結帳時，該次交易的token會從手機透過merchant acquirer送到支付網絡認證，這個認證的功能是由Token Service Provider（TSP）提供。一旦認證成功，支付網絡將照會發卡銀行執行該筆交易。Apple Pay雖然目前仍在加強推廣，但因為Apple不會傳遞用戶訊息與交易記錄給商家，敏感帳戶資訊也不會直接存在手機當中，而是加密後放在「雲端」，降低了駭客利用商家端的資安漏洞竊取用戶資訊盜刷卡的風險，預計在不久的將來消費者與商家的接受度將持續上升。
這個tokenization支付範式與既有的銀行卡/信用卡支付範式最大的不同，就是TSP這個角色。根據最新的EMVco業界標準，收單行（例如FDC）、存有消費者信用卡訊息的商家（例如Amazon）或數位皮夾供應商（例如PYPL或AAPL）都可以當TSP。更重要的是，Google已經宣佈將失敗的Google Wallet 改造成Android Pay，試圖重新加入移動支付的戰局，tokenization也是其支付架構的關鍵模組。由此看來，能夠提供消費者與商家整合TSP服務的運營商，若要是還有自己的支付網絡，在已經發生的支付體系範式轉移的趨勢中有可能持續發揮規模優勢而獲利。這正是FDC針對Apple Pay的範式開發整合商家收單服務的思路。由此看來，FDC的競爭地位，確實有獨特優勢。再考慮其近年來收購的六間FinTech新創公司：Clover、Perka、Gyft、SpreeCommerce、EasyWay、Transaction Wireless，佈局思路明確。收購後綜效如何，還看市場反應。
嚴格說起來，FDC因應支付體系tokenization趨勢的佈局，仍然是在既有的金融框架中爭取漸進式變革，並非像比特幣那樣根本顛覆既定邏輯。但從商業競爭邏輯來看，FDC利用其規模優勢卡位，是很切實的做法，若能把當年LBO時的債務問題解決，長期投資價值應該存在。從這個角度反觀台灣第三方支付產業的許多紛紛擾擾，究竟哪一間企業能夠在技術、標準與商業模式上真正成為先驅，而不是為了分食一塊似乎愈來愈小的的餅而打資本密集的消耗戰？移動支付不是只要讓app上架，讓銀行能繼續幹一成不變的業務就好。台灣的金融機構若能借鑑FDC利用其相對優勢積極佈局FinTech的思維，或許更有機會在亞太區開創新局。
＊作者為金融市場觀察家
