胡一天專欄：投資學生貸款的道德風險

電影《華爾街之狼》當中有一幕讓我印象深刻：男主角Jordan因為同意與FBI認罪協商，在全公司一片惋惜聲中宣佈他將辭去執行長的職務。他在告別演說中提到一位身穿3000美元Armani套裝、開賓士、每年去巴哈馬的別墅度寒假、漢普頓過暑假的王牌營業員Kimmie的故事。當Kimmie在Jordan創業後來應徵工作時，她只是一位阮囊羞澀的單親媽媽，還必須央求Jordan讓她預支5000美元的薪水，好讓她能付兒子的學費。Jordan聽完後，立刻開了一張25000美元的支票給Kimmie。為什麼Jordan如此慷慨？在全場員工泛著淚光的眼神中，Jordan回答：”Because I believed in you.”

我一直記得這一幕戲並非因為李奧納多動人的演技，而是Kimmie的故事讓我想起美國經濟的大問題：學生貸款。

2014年底美國民間負債總餘額約12兆美元，其中最大宗是房貸，約佔70%，第二大是學貸，約佔10%。根據美國教育部數據，截自2015年4月，由聯邦政府擔保及直接撥放的學貸餘額達1.17兆美元，較金融海嘯前成長1.27倍。若再根據聯儲會的統計，加上private label student loan-- 由民營金融機構貸放的學貸，以及循環型學貸，總額將高達1.3兆美元，身上揹有學貸的人數超過4000萬。若從2003年起算，美國學貸平均以15%的年增幅成長，而在同期當中美國學生的總註冊數（包含中學與大學研究所）從1690萬人次成長到2030萬人次，平均年增幅2%。考慮美國四年制公私立大學學費在過去十年內上漲50%，學貸的增幅相當可觀。儘管如此。美國2014/2015年的教育總支出約4020億美元，其中家庭自付款約1510億美元，獎助學金約1240億美元，聯邦學貸約970億美元，打工/租稅減免約200億美元，private label約80億美元。相比美國一年高達17兆美元的GDP，美國學貸的「存量」或許高，但「流量」其實不算高。為何問題很大？

要理解這個問題，得先簡介美國學生貸款的歷史發展脈絡。美國學貸可以略分成兩種：公營與民營。 （相關報導： 獨家體檢柯P理財成績單 這4堂課...你千萬不要跟他學... ｜ 更多文章 ）

聯邦擔保與直接學貸：美國政府公辦的助學貸款計畫最早現於1958年的《國家防衛教育法》（National Defense Education Act），旨在因應蘇聯成功發射人造衛星Sputnik號之後美國擔心在太空軍備競賽中落後的焦慮感。在1965年的高等教育法（Higher Education Act of 1965）通過立法後，美國設立了Federal Family Education Loan Program (簡稱FFELP)，由聯邦政府擔保97%到100%的本金與利息，由私人金融機構貸放的學貸，一般習稱FFELP Loan。一般貸款年限為5到10年期，亦有12到30年期的品種。利率有固定，也有釘住短期美國國庫券利率加碼浮動，一般會封頂不得超過8.25%。

Private Label學貸：這就是由民營金融機構放出的學貸，主要是為了補足高等教育學費中無法由家庭、獎助學金與聯邦學貸支應的缺口。因為聯邦政府不會擔保private label學貸，債權人必須要完全承擔借款人的信用風險，private label的貸款條件自然比聯邦學貸要嚴苛。常見的private label學貸可能是5到15年期，2.25%-9.37%浮動利率（LIBOR加碼）或5.74%-11.85%固定利率。

2010年3月，在歐巴馬總統簽署了《患者保護與平價醫療法案》（Patient Protection and Affordable Care Act，即所謂的Obamacare）七天後，為了讓歐巴馬推動學貸改革與縮減聯邦財政赤字的努力能再下一城，透過一連串綿密的參眾兩院議程與表決運作，歐巴馬又成功簽署了《Health Care and Education Reconciliation Act of 2010》，停止了聯邦政府擔保的學貸計畫，但擴大了原本就有的聯邦直接貸款額度。從此之後，所有新增的聯邦學貸都是聯邦教育部直接撥貸，資金來源是財政部。這就是一般習稱的Direct Loan Program（DLP）。DLP項下的學貸條件與FFELP相仿。

目前1.17兆美元的聯邦學貸餘額中，FFELD約佔35%，DLP約佔64%，其他特種學貸約佔1%。由於聯邦學貸計畫本質上是政治性產物，其貸款審核的標準也就與學生的信用風險無關，而是基於一套人為標準。在2008年之後，依親的大學新鮮人最高只能借$5500，獨立的新鮮人可以借到$9500，但高年級生可以借到$7500（依親）或$12500（獨立）。FFELP學貸還分成有利息補貼與沒補䩞。在有聯邦政府補貼的學貸，借款人只需清償本金，在沒補貼的則需清償本息，但利息可以「資本化」成為本金。兩種貸款都是要在畢業後（或是非全職學生後）六個月才需開始償還，亦設有種種寬限減免的條件，比方說，如果借款人在任何公家機關全職服務，在連續10年或120期準時還款之後，得申請免除（forgiveness）該筆學貸，但是必須要就免除的金額繳稅。 （相關報導： 獨家體檢柯P理財成績單 這4堂課...你千萬不要跟他學... ｜ 更多文章 ）

根據現行美國破產法，不論是FFELP、DLP還是private label學貸，在借款人申請破產保護時，都是不可勾銷（non-dischargeable）的。聯邦學貸於借款人宣告破產後不可勾銷是為了不要讓借款人有心存僥倖的道德風險，可以理解，但private label不可勾銷就說不過去。試想：民營金融機構承作學貸平均利息收7%，承作手續費收4%，不用擔心吃倒帳，還可以透過華爾街資產證券化的「財技」將學貸打包成asset-backed securities（ABS）向全球資本市場轉嫁風險，似乎有點太超過？雖然學貸借款人理論上可以申請破產勾銷，但必須向破產法庭證明，若持續償還學貸，會對日常生活帶來「不必要的重大困難」（undue hardship）。這是一個實務上不易達到的標準。舉證之所在，敗訴之所在，人都有尊嚴，誰願意當庭發誓說自己的未來是certainly hopeless？全球金融海嘯之後美國政府對華爾街紓困總金額達6150億美元，但學貸卻有增無減。這個在政治上廣受質疑的複雜議題，是許多美國政治人物打算動手解決的難題，除了有許多實證經濟研究指出過重的學貸負擔讓年輕人延後結婚置產與消費等論調之外，亦有拉攏Y世代（Millennials）的意圖。很可惜，2013年1月由伊利諾州參議員Dick Durbin（現任參議院少數黨黨鞭）領銜提交，旨在讓private label學貸可以在破產時勾銷的新法案，至今仍未通過。這意味著，private label學貸的定價當中隱含著受政治扭曲的道德風險。

在 private label學貸市場上最活躍的金融機構是創辦於1972年的莎麗美（Sallie Mae，SLM），與房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）一樣原先都是聯邦政府用來活絡信貸的金融機構（Government-Sponsored Enterprise，GSE），甫於1997年開始民營化。SLM除了貸放private label學貸之外，亦為聯邦FFELP貸款提供託收與業務開發的服務以賺取手續費。由於種種歷史因素，SLM常常名列全美國最令人厭惡的企業榜上。這也不難想像：一個在學貸市場佔有率過半，利息收入超過14億美元、private label放款餘額超過370億美元、還能從超過1000億聯邦學貸上賺取幾乎無風險的服務費、涉嫌給「業配」私立學校職員兜攬學貸回扣、不顧客戶服務、只在乎利息與催繳欠款的討債公司，誰會喜歡？

由於SLM業務太大，有可能會被列為非銀行系統性重要金融機構（non-bank SIFI）而面對沈重的監管合規成本，SLM於2014年自行一分為二，將所有FFELP的業務、部分private label業務、討債業務及無擔保債務注入一間新公司Navient（NAVI），將消費金融、學貸託收與案源開發、保險業務及消費點數行銷公司Upromise保留在SLM。分拆之後，SLM市值僅剩約40億美元，股價表現平平；NAVI總市值約68億美元，股價一開始在16元附近盤整之後，於飆破22元之後，最近又回到約17元，本益比不到9倍。精明的投資人會問：該直接投資private label學貸ABS，還是買入SLM或NAVI的股票？透過分析這個問題，可以對銀行授信業務的本質與債權人與債務人對賭策略的心理狀態有更深一層的理解。 （相關報導： 獨家體檢柯P理財成績單 這4堂課...你千萬不要跟他學... ｜ 更多文章 ）

從銀行資產負債管理(asset-liability management, ALM)的角度來看，將private label學貸打包成ABS賣給投資人其實是一種融資策略。SLM/NAVI已經賺了承做學貸的手續費 (可以高到4%)，如果讓太多學貸掛在帳上吃資本，會影響後續新增授信的規模，若能透過資產證券化轉售學貸資產，一方面釋放資本有利新業務，也可以將先前提列的壞帳撥備與資本計提回沖，有利提升淨利潤與股本回報率。固定收益型產品的投資人，如銀行、券商、保險公司與債券基金，在評判這類結構商品(structured products)時，通常會從相對價值 – 利差相對於本息風險，以及同樣信用評級的結構商品間利差的高低 – 來決定是否進貨。Private label學貸ABS與房貸MBS一樣，提前清償是一大風險。想像一個含有上萬筆學貸的資產池，投資人不可能逐筆評估，因此只能利用資產池的統計特性，如平均利率、違約率、信用評分(即所謂的FICO Score)來衡量，某檔學貸ABS能否在投資人持有期間帶來足夠的回報。要是資產池中有很多筆學貸提前清償，投資人雖然回收了本金，但是盈利資產(earning asset)餘額下降，意味著投資人必須要再買入其他資產來補滿流失的earning asset；如果提前清償速度放緩，則學貸ABS原先假設的現金流量可能過於樂觀，導致學貸ABS可能出現支付不能的風險。

投資學貸ABS，等於表達對高等教育畢業生就業率與工資增幅的看法。如果經濟看好，高教畢業生就業率高，提前還款的機率上升，對學貸ABS投資人而言，原本預期可以賺7年利息，現在可能只能賺5年。對SLM/NAVI或其它華爾街投資銀行而言，這就出現了在不同存續期 (duration)上的供需失衡，可以趁機打包新的學貸ABS出貨。經濟好，畢業生信心夠，熱門的學位學費增加，但畢業後薪資預期也高，從而刺激邊際借款人 (marginal borrower)進場借學貸。這個正向循環會隨信貸週期擴張與收縮，不同檔期 (vintage)的ABS利差與市價亦會反應投資人對不同時期學貸風險的評估。

根據JPMorgan數據，目前信用評級AAA的private label學貸ABS，利差約在100個基點 (即比基準利率高1%)，而歷史上這類ABS的利差可以縮小到60個基點 (等於價格上漲)，比以FFELP學貸為基礎的ABS利差高，但比一般AAA級的CLO (Collaterailzed Loan Obligations, 是CDO的表兄弟) 利差低。考慮到private label與聯邦學貸的信用風險都很低 (因為破產時不可勾銷)，但private label沒有聯邦擔保，較高的利差反應較高的風險應屬合理。須注意的是，穆迪最近發表一篇報告指出，由於許多FFELP學貸借款人在金融海嘯後無法正常還款，這些學貸所支持的ABS有可能會被降等，從而推升利差 (即市價下跌)。由於可能被降等的FFELP ABS總額高達370億美元，茲事體大，穆迪向所有市場參與者要求提供意見回饋，2015年9月7日截止。由此可見，在評級方案底定前，觀望是比較好的策略。 （相關報導： 獨家體檢柯P理財成績單 這4堂課...你千萬不要跟他學... ｜ 更多文章 ）

這個思路對NAVI的股價影響有多大? 首先要考慮的是NAVI在FFELP與private label上的曝險有多大，以及這些學貸資產的違約機率有多高。NAVI帳上約有1050億美元的FFELP學貸資產在生利息，淨利差約0.85%，似低實高，何解? 因為NAVI每買進100元FFELP學貸，只用上5毛錢的資本，提列的壞帳撥備才4分錢。也就是說，NAVI的FFELP學貸部位的槓桿非常高，但因為FFELP學貸有聯邦擔保，倒帳風險低，這個槓桿是可以合理化的。若再考慮到FFELP學貸已經停止，還一塊少一塊，是稀缺資源，但在外餘額仍有將近4000億美元的部位，因此NAVI如果要用低風險低報酬的資產來保底，必須在市場上收購其他人的FFELP學貸資產，這也是NAVI的成長策略之一。在private label部份，目前NAVI的帳上屬於高危學貸的部位約佔8%，中低風險的佔92%，其中低風險的佔68%。過去7年來，平均撇帳率從2009年的6.3%跌到2.6%，看起來似乎是朝正向發展。但是在2015年第二季度的業績發佈會前，NAVI執行長預先透露高危風險的學貸表現不如預期，且下修了全年淨利潤的財務預測，股價頓時下跌，反應了市場對NAVI資產素質與未來利潤增長的憂慮。Private label學貸的淨利差高達3.9%，但NAVI每做100元private label要用掉12元的資本，壞帳撥備1.5元，從股本回報率的角度來看，private label業務需要承做學貸的手續費維持高檔，以及資產證券化工廠持續運作，方能維持NAVI的利潤增長。

由於公開市場投資人難以取得NAVI最準確的營運數據，在評估其投資價值時，只能針對一系列關鍵營運及信用風險指標進行壓力測試，推估在某一個折現率或本益比的區間當中，市場會如何評價NAVI的股價，再對比目前市場風向與行情，選擇一個上漲機率高過下跌機率的價格進場。若將NAVI的業務分別以不同的本益比定價: FFELP學貸給20倍 (因為低風險)，private label給10倍，其他服務性業務給12.5倍，是可以得出21元的目標價。但如果將壞帳撥備率拉高，淨利差壓低，同時把FFELP學貸的本益比壓到10倍，private label降到6.7倍，服務性業務給7.7倍，NAVI目標價就跌到12.8元。NAVI最新收盤價約在17元，不高不低，價值尚未浮現。

但更根本的問題是: 為什麼應該考慮學貸? 為什麼學貸利率如此之高? 如果高學歷無法保證高就業與高薪酬，那學貸產業究竟是否仍有存在的意義? 此文分析雖然以美國為主，但亞洲一樣有學貸的問題。如果聯邦學貸的利率可以到6.8%，private label甚至可以到12%，而美國高教畢業生一樣不能確定能否找到好工作還債，對照起台灣超過1500億新台幣的學貸規模，與房貸差不多的利率，但比美國更為艱難的就業環境與愈發不合時宜的教育體制，不禁令人懷疑: 這樣的學生貸款是否同樣隱含著巨大的道德風險? 有沒有更好的解決之道?

有鑑於學貸沉痾，許多金融科技新創公司於近年竄起，試圖提供更便宜更迅速更可持續的教育融資模式。一個很值得參考的模式，是校友眾籌。在有Coursera與Kahn Acedemy等網絡開放學程的世界裡，上好學校的投資價值，其實是校友圈與其資源網絡。這也是許多世界名校大學部與研究所的主要賣點。既然貧富差距難以消滅，但窮孩子也可能是未來的賈伯斯，與其讓他們成為高利學貸業者的生財工具，不如協助他們成為校友的投資標的。還款方式亦可以有彈性，可以寬免，可以在校友公司服務，必要時也可以債轉股，讓富校友投資窮校友創業。這些都是好的金融工程，解決問題又有機會獲利，何樂而不為? 一間由史丹福商學院校友創辦的新公司SoFi就是這個領域的領先者，於歷經數輪融資後，於2015年2月得到由Third Point對沖基金公司領投的2億美元投資後，已迅速往新型態互聯網個人理財轉型。

另一間由華頓商學院校友創辦的P2P融資平台CommonBond，其模式類似知名的P2P 融資平台LendingClub，但更專注於協助飽受學貸之苦的借款人透過再融資cost down，利率可以低到2%以下，也能很容易的向校友眾籌的模式延伸。CommonBond還有一個令人欽佩的宏大願景: 每一個因為在CommonBond平台上獲得融資而完成的學位，CommonBond會與Pencils of Promise合作，資助一位海外學生完成學位。這麼有理想與執行力的新創企業，已於2015年初得到了SLM與NAVI最大的競爭對手Nelnet高達1億5000萬美元的投資，非常值得關注。

 來一個有點瘋狂的思想實驗: 如果北京想要對美國年青族群統戰，提供低利學貸或許是一個高明的策略。反正陸資銀行在北美都有放款業務，也有長期經營的打算。與其用外匯存底買美國公債，不如投資美國學生的信用，必要時可以債轉股，買一個未來美國主人翁對中國的Goodwill。甚至還可以透過各種互聯網+金融平台，直接讓有投資需求的大陸人民向美國學生紓困，搞不好還會有國會議員運作讓這類融資行為可以成為申請綠卡的直通車。這年頭中國大陸土豪為了投資移民連摩天輪都敢賭，投資學貸好像也不會很誇張了。 （相關報導： 獨家體檢柯P理財成績單 這4堂課...你千萬不要跟他學... ｜ 更多文章 ）

＊作者為金融市場觀察家