陳緹珍觀點：高資產理財新熱點─私募債權投資策略

在全球金融海嘯後快速崛起的私募債權(Private Debt)，近年來成為高資產理財市場的新寵，依據Blackrock於去年所做統計，2023年3月全球私募債AUM (Asset Under Management)達1.6兆美元，估計至2030年將快速成長至12兆美元，占另類投資AUM三分之一強! 根據美國National Bureau of Economic Research (NBER)於2023年發佈的報告，美國私募基金的預期風險溢酬平均高達10.8%以上，比股票投資(6%)還高! 私募債權究竟是什麼? 為什麼這麼夯? 憑什麼給出這麼高的投資報酬?

私募債融資標的多為具成長潛力的中型企業

私募債權和一般人較熟悉的私募股權有異曲同工之處，指的是對特定投資者(通常為非銀行機構投資者或高淨值個人)所發行的固定收益投資工具，就全球私募債市場最為成熟的歐美國家而言，該類商品的投資對象以中型企業(Middle Markets)為主，員工數大約介於250~3,000人之間、營收規模大約介於1,200萬~5億美金之間，營業淨利率(EBITA/Revenue)主要落於16%~40%之間，其中有過半數介於16%~30%，獲利能力與Russell 3000指數成分企業不相上下。這些企業雖已有一定規模，但業務擴張、對外收購、財務重整等非典型因素亟需大筆資金，但卻又無法滿足銀行開出的融資條件，遂向其他管道找尋資金，如此可以不用受到銀行法規層層束縛，融資架構反而更有彈性，貸款借款兩造雙方皆大歡喜。由於融資企業多已有一定程度的營運基礎與市場競爭力，再加上對資金有剛性需求，貸款方通常可以拿到比銀行貸款更優的利率回饋給投資者，此外，若企業發展前景還不錯，融資方通常也可接受認股權證、債轉股權利等做為補充性的收益來源，以彌補企業在其他融資條件(例如:擔保品等)上的不足，比傳統銀行融資更靈活有彈性，也是私募債能創造高收益的主因之一。

值得一提的是，有些私募債權資產的收益特別高，主要是反映特殊的融資情境，像是近年來市場熱度頗高的困境債務就是一個很好的例子(如圖一)，融資的標的通常為上市企業，這些企業通常正瀕臨債務違約或破產邊緣，債權方與企業一同協力，透過推動組織整改等方式，扭轉營劣勢，困境融資的需求通常發生於市場資金變得緊俏的時候，許多資本密集度高且經營情況與景氣循環高度相關的企業(例如像是營建業等)，為能爭取更多時間度過景氣低谷，便積極對外尋求融資，貸款方的議價空間大，通常能以大額折扣購入債權，即使本金無法全數獲償仍可而獲得可觀利潤，特別適合對產業動態有深入瞭解、願意以承擔更多風險換取超額報酬的投資者。 （相關報導： 觀點投書：晶片換獨立？現在不是開放「祖產零元購」嗎？ ｜ 更多文章 ）

私募債權連結標的多元化、投資工具日益普及

私募債的多元性和銀行貸款形成了明顯的反差，舉凡像是次級貸款、創投貸款，以及前述的困境融資、收購融資等這幾年來快速成長，這些從傳統的眼光看來相當另類的資產，AUM已直逼向來佔私募債最大份額(約50%)的擔保直接貸款(Direct Lending)(如圖三)，一方面反映了高利率環境下企業財務壓力加大，融資需求增加，另一方面則是反映了私募債投資工具的普及化發展。私募債發展之初，機構投資者及高資產投資者為主流，專業的私募債管理機構以基金形式對外向投資者募資，再融資給借款企業，隨著財務工程技術的進步，有一些機構投資者(特別是專業資產管理公司)會以投資部位為基礎，對外再發行基金(組合型基金)或是結構型信貸商品(例如:CDO、CMO及CLO等)，一般散戶投資者也買得到(如圖一及圖二)。值得一提的是，美國另有一種獨特的投資工具-業務發展公司(Business Development Company，簡稱為BDC)也是散戶不錯的選擇，BDC為專營中小企業融資的一種特殊公司型態，持有以私募債權為投資主軸的BDC股票等同投資私募債權，多數BDC於美國公開上市，受美國法規嚴格監管，在一般的美股交易平台即可進行買賣，特別適合流動性需求高的投資者。

投資私募債權需要特別留意利率變化

投資私募債權該留意什麼風險? 私募債借款企業通常財務槓桿較高、再加上融資多以變動利率訂價，對於利率風險的敏感度也較一般企業來得高，而不論利率係因央行收緊貨幣政策或是景氣下滑導致風險溢酬升高而持續維持於高檔，都會讓私募債企業的財務壓力加大。美國WHITE & CASE調研報告即指出，自美國於2022年強勢升息以來，私募債違約率在2023年第二季為4.2%，將近2021年第四季(2.2%)兩倍之多，私募債中債權債務雙方重新議定融資契約的比率達20%，研判高利率帶來財務壓力也是主要原因。儘管如此，有趣的是，比較歐美私募債與其他風險性相似的投資工具於全球金融海嘯期間之表現，私募債於全球金融海嘯期間最大跌幅約5%，同期避險基金跌幅達18%、上市公司股票跌幅達46%、槓桿貸款跌幅達27%、高收益債跌幅則達29%，當市場發生大震盪，私募債權相對其他風險性資產似乎更有韌性，私募債企業背後多有PE支持，應是主原，PE為確保本身投資利益，通常會透過積極介入企業營運，並於必要時進行增資，有效控管財務風險。

降息循環啟動、私募債市場商機可期

私募債市場強力吸金，不僅監理機關開始關切潛在的系統性風險，不少銀行也開始擔心私募債會不會對貸款業務帶來排擠效果，依據國際調研報告，近來來私募債交易對象確實有往大型企業(也就是原先銀行聯貸服務的對象)發展的趨勢，只是私募債崛起對對銀行也並非全然不利，實務上，銀行雖因法令限制與風險考量，較少能直接參與私募債投融資(無論透過以投資者身分透過基金參與投資或是以管理者角色直接將資金貸放給企業)，但仍可透過為機構/專業投資者提供資金的方式得到一些業務機會，另外，私募債權有投資亮點，受到不少理財族群的青睞，放眼國際已有許多銀行和私募債發行端的資產管理公司開展合作，將相關商品轉介給旗下客戶。全球經濟從2022年以來從抗通膨的主軸，到現在景氣硬著陸的隱憂逐漸浮現，降息在望，依據過往經驗，通常利率從高而降反轉的初階段，會是固定收益投資的黃金期，私募債或可望為銀行理財業務帶來一些加持的力道。 （相關報導： 觀點投書：晶片換獨立？現在不是開放「祖產零元購」嗎？ ｜ 更多文章 ）

私募債權投資宜多留意內外在主客觀環境變化

私募債怎麼買才能避免踩雷? 私募債權平均預期收益率固然相當高，但相關投資工具連結標的種類繁多，實際收益率則可能會因為產業別、貸款架構、投資時點等因素的不同而有很大的差異，選擇投資標的不能單看名目投資收益率，而是必須進一步從不同面向瞭解可能產生的風險點，並於估算實際報酬率時將所有可能會衍生額外投資成本或影響投資績效的因素考量進來。在投資的整體規劃方面，可從客觀環境(亦即市場環境變化，特別是景氣循環對於產業所造成的系統性影響)、主觀能力(亦即基金管理者開發投資機會，以及管理投資風險的能力)，以及投資績效表現與基金管理者本身利益的一致性(Alignment of Interests)等維度來挑選特定的投資標的與投資時點。私募債對景氣循環與利率升降變化高度敏感，基金投資歷史最好能完整涵蓋不同景氣循環周期，如此更能看出基金管理者對於風險的掌控與因應能力，此外，基金管理機構本身是否有參與基金投資也是觀察重點，通常若管理機構本身有參與投資，投資績效相對較優。

綜上所述，私募債投報率與一般於公開市場交易的同類型投資商品不相上下(包括高收益債券等)，但風險韌性更佳，再加上近年來各種以分散風險為訴求的私募債投資工具不斷推陳出新，不但機構投資者趨之若鶩，也成了高資產理財領域的熱點話題。要掌握私募債投資時機與動向，瞭解宏觀經濟環境、產業趨勢、企業商業模式，缺一不可。私募債融資標的通常為高槓桿之中型企業，利率敏感性高，在低利率環境投資私募債固然相對安全，然在景氣趨緩、利差升高之際，私募債市場亦並非就完全沒有投資機會，只是投資決策中，產業與企業商業模式，以及其它攸關企業經營體質與財務抗壓性的因素(如是否有PE支持等)將變得更加重要，而實際上，僅管當景氣下滑、利差升高，私募債投資風險也會隨之升溫，然而換個角度思考，借款企業若有具發展性的市場與的商業模式加持，並有穩定的機構投資者(例如PE)可以在必要時適時給予資金挹注，即使因大環境衝擊一時受挫，也能快速恢復體質，此時進場投資，並採中長期持有策略、待宏觀情勢轉好時再脫手，反而更有利，投資私募債並沒有所謂絕對好或不好的時點，進場時機應主要取投資者決於對於產業環境的判斷、風險胃納程度以及收益的期待。

隨著全球降息循環啟動，包括私募債在內的各種固定收益投資工具的市場熱度也將變高，私募債市場資訊透明度相對較低，且許多相關的投資工具並未在公開市場交易，必須透過特殊管道才能參與投資，散戶投資人更需要仰賴中介機構(如銀行等)的專業能量與資源網絡，銀行若能善加經營，其或許有機會成為未來理財業務的新亮點。 （相關報導： 觀點投書：晶片換獨立？現在不是開放「祖產零元購」嗎？ ｜ 更多文章 ）

＊作者陳緹珍為台灣金融研訓院金融研究所研究員；吳鹿朋為資深金融風險管理顧問。