被戲稱為「巨嬰」的元大台灣價值高息ETF（00940），在金管會官員鬆口下確認其募資金額超過1700億元，寫下台灣ETF歷史的新頁，但募資期間紛擾不斷，甚至在該ETF尚未宣告正式成立前，就出現據稱已逾2萬人加入的「自救會」，同樣也寫下台灣ETF歷史的新頁。
打臉1：憑什麼說2萬點是高點？
部分紛擾是來自於認購者缺乏金融素養，但最讓人感到遺憾的卻是，多位政府官員和所謂的股市專家，都輕率的運用自己的話語權指責民眾「不理性」。因此，本文其實是一篇「打臉之作」，用幾個範例指出，真相很可能是「說人不理性者，便是不理性人」！
首先，多位專家宣稱不應該在台股攻抵2萬點這個「高點」時進場，那麼我就要反問這些專家，憑什麼斷言2萬點就是高點──不論所謂高點是第一季或全年的相對高點。
我反問的部分底氣來自於下列兩點。其一，雖然國際貨幣基金預測今年的全球經濟成長率大致持平，但包括主計總處的預測和景氣領先指標、景氣對策信號、工業生產指數等經濟統計，都顯示今年的景氣會好過去年，因此構成台股主流而且對景氣敏感的科技股可望續漲。其二，包括上市公司當中權值最高，合計占台股權重4成左右的台積電、鴻海、和聯發科在內，許多上市公司今年的預期每股盈餘都可望有所成長，而根據國外分析師、經營階層、和媒體的預測，其前瞻本益比仍屬偏低，例如國外分析師預測台積電今年的每股盈餘可望提升到45元，以3月8日除息前歷史高點796元計算，前瞻本益比還不到18倍。
那麼，宣稱2萬點是高點的底氣又何在呢？不外乎「前年10月迄今台股已上漲5成多」，以及「面臨2萬點心理關卡」吧？那就奇怪了，有什麼證據顯示大盤上漲超過5成就必須大幅回檔？別忘了，新冠疫情後那一波可是大漲約1.2倍！又有什麼理由認為碰觸心理關卡後必定會大幅回檔？別忘了，闊別20餘年後重登萬點之際，台股月線可是用小碎步攻克關卡的！
所以說穿了，2萬點是高點純屬專家的主觀揣測，基本面的經濟、產業、與公司分析全部忽略，技術面只用到漲久必跌慣性和整數心理關卡，包括β係數在內的現代投資理論更是看不到影子。自己在瞎猜高點所在，居然還敢於以專家自居，狂傲的批評股民不理性，實際上應該是自己不理性吧！
打臉2：理性？想像中的完美存在罷了！
只要明確指出錯誤所在，我可以接受無知與盲從等批評，因為我們都不是全知全能的神佛，必定有大量的資訊和知識來自於「聽說和揣測」，但用到「不理性」這3個字就離譜了，我甚至懷疑那些官員和專家知不知道什麼叫做「理性」！
理性（rationality）其實是一個很抽象的名詞，字典上的說明通常只會讓人更迷糊。例如，《劍橋詞典》主張理性就是言行都「以清楚的思考和推論為基礎」，《教育部重編國語辭典修訂本》給出的解釋為「以邏輯推理方式來觀察事情」，兩者都是用抽象的詞句來解釋抽象的理性！
如果把經濟學上的「完美理性」（perfect rationality）放在00940的認購決策上，那麼民眾必須完全掌握所有足以影響其淨值與配息的因素，不但要知道個別因素的現狀，也要知道未來可能出現的各種變化及其發生機率，最後還必須知道從單一因素到全部因素出現變化時，00940的淨值與配息會如何變動。
想像一下，預定持股50檔的00940，總共會涉及多少個基本面與技術面因素，就知道理性純屬想像中的完美存在，在可見的未來內根本不會出現在真實世界中──也因此才會有賽門（Herbert Simon）放寬假定而提出「有限理性」（bounded rationality）的觀念，並獲頒諾貝爾經濟學獎。
附圖根據完美理性和有限理性的假定，應用基本評價模式來評估是否應該認購每單位10元的00940。如上半部的完美理性所示，在持有10年的假定下，民眾必須先對未來120個月的配息金額（Dn），以及10年屆滿時該ETF的市價（Pn），分別做出反映各種影響因素的預測。然後，民眾必須根據每月配息金額和屆滿時市價的預期變動狀況，決定該ETF至少必須提供多高的平均每月報酬率（R），才願意掏腰包進行投資。最後，將預測的每月配息金額、屆滿時市價、和必要報酬率代入計算式，得到自己認定的合理價位（V），若結果等於或高於10元則值得認購，反之則應予放棄。
有哪位官員或專家要求民眾用這種方式判定00940是否適合自己嗎？當然不可能！那麼他們所說的理性必定不是完美理性，於是就輪到附圖下半部的有限理性出場了。如圖中所示，既然00940的公開說明書指出，回溯測試結果顯示平均每年殖利率達到8%，而既有的高息ETF已經證明這是可以達到的水準，再加上收益平準金機制的存在，於是推定每月配息金額固定為10x0.08/2=0.067元。再假定該ETF的投資收益扣除經理費等支出後，都全數配息給受益人，因此每單位淨值與市價始終維持在10元左右。這些假定讓該ETF的預期每年投資報酬率恆等於8%，因此最後是根據這些假定評估自己對該ETF的必要報酬率，若低於或等於8%則值得認購，反之則應予放棄。
有哪位官員或專家要求民眾用這種方式判定00940是否適合自己嗎？應該也沒有吧！那麼，既不是完美理性也不是有限理性，官員或專家口中的「不理性」，到底是在說什麼？我也沒有答案，但心中有些揣測。
打臉3：長線套利操作是不理性嗎？
我只提示可能性最高的揣測：官員或專家主觀認為，認購00940的民眾主要是想在短期內賺一票，而且台股已衝抵2萬點，短期漲幅過大同時面對心理關卡，難免有所波動，甚或可能大幅下挫，因此這時候進場就是不夠明智，也就是他們所說的不理性。
如果這個揣測屬實，那麼我就必須很悲哀的指出，我們的官員或專家是因為自己的不理性，才會認為民眾不理性，因為認購00940的民眾當中不是只有短線客，而且2萬點也未必是天險。2萬點和心理關卡的部分已如前述，這裡再用短線和長線操作來打兩次臉。
曾有人用「一個月就算長期」來形容台灣股民偏愛短線進出，但實際上近年台股全年週轉率大多停留在1次上下，今年股市持續飆漲，但3月15日為止的週轉率只達到0.2次，換算成全年預估數也只是略高於1次。那麼，在每張股票平均每年只換手1次之下，官員或專家憑什麼斷定認購00940的民眾多屬短線客？
再者，即使是想在短期內賺一票，也未必是不理性。從1年半以前的群益台灣精選高息ETF（00919）開始，只要是高息ETF掛牌，隨後必定飆漲，顯示每次募資都是供不應求，這個慣性應該會維持到大盤反轉直下，或家庭部門數十兆銀行存款明顯萎縮為止。那麼，在沒有2萬點是高點的前提下，既然近期實例證明飆漲的可能性遠高於大跌，立刻搶進和坐等大跌何者比較不明智或不理性？
最後，至少有一位金管會官員和一位股市專家指出，用抵押貸款進行套利操作屬於不理性行為，其依據還是在於短線操作和2萬點是高點的前提。然而，如果一個家庭既有穩定的收入，又已經存好了相當於3到6個月支出的備用金，那麼長線套利操作絕對是符合有限理性的理財決策。
想像一下，在00940會盡可能保持配息穩定之下，只是辦兩個手續，用年利率3%的20年到期還本抵押貸款，認購殖利率8%的ETF，日常生活完全不受影響，ETF市價下跌也不會被追繳保證金，但貸款1千萬就能讓自己每個月增加約4.2萬元的進帳，直到貸款到期或ETF市價上漲而賣出為止。
每年增加約50萬的現金流，唯一的風險是「台股從此陷入失落的20年」，這算是不理性嗎？如果答案還是不理性，那麼煩請示範說明一下，所謂的理性到底是怎麼回事？
＊作者為大學退休教師
