網路市調新創的領導者SurveyMonkey申請上市了，根據最近更新公告的上市申請書，預定上市價為每股9美元到11美元，總共發行約一千五百萬股。如果以中間股價10美元計算的話，上市後市值將會是$1.2B左右，是一隻貨真價實的獨角獸。
但根據Crunchbase的資料顯示，它歷史上股債加起來總共募資了$1.1B（包含債務$450M），換句話說每募到一美元現金，這間公司最終只創造出一美元的股票價值，不折不扣是資本效率的反面教材。
正式名稱為SVMK Inc.的這間線上市調服務龍頭其實是一間很古老的公司，其創立時間是達康泡沫巔峰的1999年。由於是線上市調的生意本來營運成本就很好控制，所以公司成功地撐過了達康泡沫的破滅和八年後的雷曼風暴，一直自主營運到2009年出售給Bain Capital Ventures和Spectrum Equity，三年前過世的臉書營運長雪柔・桑德伯格的第二任丈夫戴夫・戈德堡，就是在這個時候銜命加入公司成為執行長。
戈德堡在職業生涯早期曾經在管理顧問巨頭Bain & Company工作過兩年，不過這個任命案大概與Bain & Co.和Bain Capital的歷史因緣沒太大關係，加入SurveyMonkey前戈德堡曾經將一手創辦的新創賣給雅虎，也在知名風險資本公司Benchmark Capital任職過，是很適合接手這家網路公司的人選。
戈德堡接手SurveyMonkey後，將僅僅十二名員工的公司拉拔成長為超過五百名員工的企業。但天有不測風雲，2015年一次家庭假期中，他從健身房的跑步機上跌落，導致腦部挫傷和失血不治，享年四十六歲，震驚矽谷各界同聲哀悼。
2009年和戈德堡同時加入SurveyMonkey擔任董事的Alexander J. Lurie接下了執行長直到今天。
過去我們的上市申請書讀書會都從營運模式、市場、防禦力⋯⋯等商業角度切入，最後才討論股東構成和投資回報，但由於SurveyMonkey極為難看的資本效率，本文將倒轉過來，先看看股東構成。
上表是SurveyMonkey目前持股超過5%以上的股東清單，可以看到最大股東是持股將近三成避險基金巨頭Tiger Global，第二大股東則是戈德堡和桑德伯格的慈善信託基金，持股接近10%，剩下的兩大股東基本上是同一個管理公司，都是源自於當初2009年併購接手的原始股東之一Spectrum Equity，共持股約17%。有趣的是另一個原始股東Bain Capital Ventures並不在主要股東表上，整份上市申請書中也只有在公司歷史的部分提及一次，很可能他們在多年前就已經把持股全部出售。
根據上市申請書，公司目前總股數是101,734,625股，如果以每股$10上市，這些老股總共價值約$1B，歸屬於大股東的帳面價值分別為：
Tiger Global：$300M
桑德伯格慈善信託基金：$100M
Spectrum Equity相關：$170M
桑德伯格慈善信託基金的持股是當年戈德堡擔任執行長的持股，雖然沒有詳細揭露，這部分是成本為零（或者接近為零）的技術股的機率很高，所以這$100M算是淨獲利，但全部歸屬於慈善基金所有，並不會進到桑德伯格的口袋——作為臉書第二號人物、身價高達十六億美元的她大概也不需要這筆錢。
Spectrum Equity是2009年參與併購的兩個主要投資人之一，合理推測他們可能也是提早買掉另一個投資人Bain Capital Ventures持股的人，所以總購入成本應該不高，理論上這次上市應該會幫他們賺入不少銀兩。
但是根據Crunchbase網站，Spectrum Equity也參與了2013年1月那高達$444M、由Tiger Global領投的私募輪，這一輪Pre-Money估值高達$856M，投後估值來到$1.3B——比現在預計上市的老股市值$1B還低！如果投資合約中沒有特殊的反稀釋條款，很明顯這輪股東在這次上市中肯定是賠錢的！
但上述的推斷還沒計入2014年12月再度由Tiger Global領投的$250M私募輪，這輪Pre-Money作價高達$1.8B，投後公司估值為$2.05B，將近這次上市老股市值的兩倍！
假設沒有任何特殊的反稀釋條款，以下我們試著計算出這兩輪股東的帳面損失。
【2014年】由於這輪後全體股東共同擁有現在上市前老股的$1B市值，因此這輪的股東手上股票的價值縮水如下：
（$1B ÷ $2.05B）- 100%＝-51%
【2013年】這輪的損失計算要稍微轉一下，首先我們計算這輪$444M的股東在這次上市前持股比例為：
（$444M／$1.3B）×（$1.8B／$2.05B）＝30%
由於老股上市市值為$1B，這30%股份總市值為$300M，因此投入$444M的股東損失為：
（$300M ÷ $444M）- 100% = -32%
換言之，過去兩輪鉅額輪的投資人分別賠掉五成和三成！
如果這個分析正確，那麼讀者直覺的反應應該是2013年和2014年果然是獨角獸大泡沫，估值高過頭。但矽谷文化死忠的支持者可能會告訴你，那是因為戈德堡在2015年意外過世，公司失去領導者所以成長放緩，導致這次上市估值偏低。
所以SurveyMonkey營運狀況到底如何呢？
上表是SurveyMonkey過去兩年——也是戈德堡過世後兩個完整會計年度——的損益表，可以看到營收僅僅微幅成長5.5%來到$218M左右，這個悲哀的成長率大概是為什麼這次上市的估值不如人意的主因。
其他部分，毛利率七成算是維持住軟體新創的顏面，但在扣除研發、銷售與市場、一般與行政花費後，去年公司稅息前還是賠掉了$20M左右。
別忘了這間公司除了2013年和2014年募了兩個鉅額輪，更早之前還瘋狂向美國銀行、摩根大通等金主借貸，總金額高達$450M。這部分長期債務留在資產負債表上的還有$318M，去年利息支出高達$26.8M。儘管透過某些業外處分收入彌補，稅前虧損還是擴大到$40M。
讀到這裡，本專欄長期讀者大概知道，作者又要祭出那個大家都熟悉的關鍵字了：對！就是自由現金流。
從上面的現金流量表，我們可以看出Survey Monkey的營運現金流其實是正的，過去兩個會計年度分別為$35.8M和$45M，今年上半年也產生$22M的營運現金流。搭配上投資現金流出的減緩，過去兩年的自由現金流從約-$5M轉正為$5.6M，今年上半年更是擴大到$11.8M，這表示公司已經過了拐點，踏上正向自由現金流成長的路徑，未來是可以期待的，也讓這次上市成為可能。
總結來說，SurveyMonkey這次的上市案，不管是財務數字或者目前有把握的市值，都不能算是值得敲鑼打鼓，過去兩輪的股東大概也得咬牙吞下損失。比較有金融理論概念的讀者大概會問，公司都已經自由現金流轉正，為什麼公司不再沈潛幾年把成長率拉回來再上市呢？
如果考慮到2013年和2014年投資人可能有不少都是以有年限的私募基金投資的，2018年距離當年已經5年了，差不多是一個私募案退出的必要期限，我想大股東們應該也都是不得不為吧！
至於為什麼這麼一間知名的網路新創，我們卻沒看到大家的接盤俠軟銀願景基金出現在對話中。就我和願景基金的管理團隊聊過的感覺，他們其實都是金融專業，一間公司如果成長率普普，其他數字也不夠好看的話，再有名願景基金也不會出手。我們可以合理假設SurveyMonkey一定有試探過願景基金接手的意願，但實情如何當然只有內部人士知道。
至於股票市場的公開投資人願不願意買單，以兩億美元營收、七成毛利率、自由現金流轉正、可能成長的市場頗可觀的這些客觀因素來看，十二億美元的市值不算太高，上市後股價上漲個20%到30%是有可能的，就讓我們拭目以待。
＊作者楊建銘（Jerry Yang, CFA）現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA，CFA持證，在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年，包含創業四年。（更多好文請見作者英文部落格）
