葉家興觀點：中國大陸擴大內循環的方程式：「r＝g」

從2018年美國對中國發起關稅戰及其後的一系列貿易戰、金融戰、科技戰，中國大陸決策層愈來愈明白內需市場對經濟發展的關鍵作用。上月底，中國大陸國家發改委發布《關於恢復和擴大消費措施的通知》，對發展內需的經濟戰略有更深入的政策指引。如文件所顯示，對內需市場友善的各種政策，從上到下，從中央到地方，將在各領域、各平臺，甚至各年齡層陸續推出。

遠一點來說，其實早在2007年，時任國務院總理溫家寶就已經看出經濟增長模式裡的潛在矛盾。中國大陸改革開放後，年均10％以上的經濟增長所向披靡，但問題已經逐漸醞釀。溫總理認為中國經濟愈趨不穩定、不平衡、不協調、不可持續。這「四不」矛盾代表對經濟模式變革的呼籲。

其後，在環境治理、能源轉型、精準扶貧、小康社會……等重大政策方向，幾乎環繞經濟結構再平衡的要求而制定，即經濟增長重心從生產導向轉為消費導向。誠然，當城鄉中產階級群體擴大，內需市場的消費主義理應成為經濟增長的新動力！

換言之，擁抱消費主義不僅是中美關係變化後一種防禦性的轉變，藉以擺脫對不確定出口環境的依賴，也是來自於廣大人民提高生活品質的渴望。國家經濟增長中有更大比重來自於國內消費，這是令人信服的經濟再平衡方向。

然而，經濟模式調整的理論是一回事，付諸實踐又是另一回事。十多年來，中國大陸的超額儲蓄始終居高不下。住房、教育、醫療、養老，始終是謹慎消費的四座大山。2020年突如其來的三年新冠病毒疫情導致平均收入萎縮、醫療支出增加，更是使消費躊躇不前，拉動預防性儲蓄。中國人民銀行的報告顯示，高達58％的民眾資金配置傾向「更多儲蓄」，使儲蓄率由疫情前的33％（2019年底），上升到今年第二季的40％。

因此，發改委的《通知》包含擴大消費20條措施，希望擠出超額儲蓄到內循環消費。從穩定大宗消費、擴大服務消費、促進農村消費、拓展新型消費、完善消費措施、優化消費環境等六大領域著手。例如，各地區不得新增汽車限購措施，鼓勵錯峰休假、彈性作息，令餐飲、文旅等實體接觸性消費持續恢復等。不過，人是英雄錢是膽。沒錢難消費，在就業難、居民收入增長停滯的當下，各種促進消費措施能發揮多少作用？

著名的耶魯大學教授羅奇（Stephen Roach）在新書《意外的衝突》（Accidental Conflict）裡比較中美兩國的消費主義。中國家庭的儲蓄率大約是美國的五倍以上，固然美國的低儲蓄率不是中國想要的，但中國在追求消費主導型的經濟增長過程中，確實極度缺乏諾貝爾經濟學得主艾克羅夫（George Akerlof）和席勒（Robert Shiller）所提出的「動物本能」（Animal Spirit）。艾克羅夫和席勒認為，傳統經濟理論及其建立的模型本質上存在缺陷，因為它忽視了「動物本能」對經濟活動至關重要的影響。 （相關報導： 風評：下滑中的台灣經濟，保2無望保1可乎？ ｜ 更多文章 ）

「動物本能」是超越理性決策分析的「自發衝動」。毫無疑問，自發衝動源自信心，而信心是任何充滿活力經濟的關鍵基礎。羅奇認為，中國在新創企業精神的「動物本能」不虞匱乏，因此誕生了阿里巴巴、騰訊、美團、滴滴出行等優秀的人工智慧網路平臺。但中國嚴重缺乏消費端的「動物本能」，而其中的原因之一，就是資本收入的貧乏。

資本收入也被稱做「被動收入」，是相對勞動收入的「主動收入」而言。美國家庭的資本收入與勞動收入比大約在4：6。從過往績效來看，美國的房市、股市長期向好。雖然短期的回報由市場決定，但長期的實質投資回報大約每年7％左右。而資本收入所帶來的財富效應，讓非必需性消費（discretionary consumption）包括奢侈品、汽車、家電、服飾、娛樂、旅行及酒店等的支出，成為提高生活品質與拉動經濟增長的核心因素。

中國大陸的房地產在近年「房住不炒」的政策影響下，投資價值大幅降低。而股市更是長年乏善可陳。例如，美股早就漲破2008年金融海嘯前的高點數倍，但上證指數目前略高於3000點以上的點位，卻僅及2007年6124高點的一半。在欠缺財富效應，勞動收入又增長緩慢的情況下，確實難以激發非必需品消費的「動物本能」！

但另一方面，資本收入帶來的財富效應也是兩面刃。1980年代以後美國企業愈來愈多以產業外移、外包來減少成本。製造業愈加空心化，產業結構更往金融業傾斜。資本收入的比例提高，勞動收入的比例降低，成了廣受批評加劇貧富懸殊的元兇！

例如，著名的法國經濟學家皮凱提（Thomas Piketty）在《二十一世紀資本論》就提出資本主義的關鍵定律：長期而言，資本報酬率（r）大於經濟成長率（g），即r＞g。長此以往，資本報酬率超過經濟成長率，將導致資本集中在少數資本家手中，貧富懸殊自是難以避免

然而在中國特色的社會主義經濟中，金融市場的財富效應遠遠沒有發揮，不僅「r＞g」不能成立，財富效應甚至為負，進一步限縮了非必需性消費帶來的經濟擴張刺激作用。以美國股市與經濟為例，比起金融海嘯前的高點，美股已倍增高達2倍（標普500）至5倍（納斯達克），但其實美國同期GDP只增長了60％。皮凱提所言的關鍵定律「r＞g」非常明顯。反觀中國大陸的股市與經濟，上證指數只及金融海嘯前高點50％，然而同期GDP卻已成長5倍有餘！股市不但未能成為人民財富保值增值、帶動消費，擴張經濟的助力，反而成為扯後腿的阻力？

或許羅奇及其他經濟學家的呼籲進入了決策層的雷達視野。上月底的中共中央政治局會議，首次以積極的表述強調要「活躍資本市場，提振投資者信心」。這意味著下階段資本市場改革的重心，將包括滿足民間儲蓄保值增值和優化資產配置的需求。投高居民財產性收入，藉此達到恢復和擴大內需消費的效果。果然，政治局會議記錄公布後，立刻提振市場信心。投資者憧憬各部會將迅速跟進落實救市招數，令股市整體氣氛良好。一週內大陸股市兩次長紅，大型券商股的漲停更是引發不少遐想。

中國大陸改革開放之後，幾十年來的經濟建設有目共睹，顯示歷年執政團隊的高效成績。然而，要將生產與出口導向的經濟增長模式，轉變為雙循環的經濟增長導向，卻面臨內循環消費謹慎的困難。畢竟，決策者推動基礎建設容易，要改變人們的消費習性卻非易事。

固然都市化與勞動收入提高都緩步拉高了人們的消費能力，但儲蓄心態的調整、消費意願的再昇華，還有待社會保障制度消弭「四座大山」的不確定性，以及優化金融市場制度，讓資本報酬率至少約略等於經濟成長率（r＝g），使普通受薪者的儲蓄也能分享到經濟增長的果實，如此內需消費市場「動物本能」的活力才有望進一步釋放！ （相關報導： 風評：下滑中的台灣經濟，保2無望保1可乎？ ｜ 更多文章 ）

＊作者為香港中文大學金融系副教授，本文原刊《奔騰思潮》，授權轉載。