第一個問題是在勞動需求下滑的過程中，會使「大退休潮」造成之勞動供給缺口弭平的時間延後。因為在勞動需求減少，薪資回落下，勞動供給回升速度也會放緩，最終讓失業率持續處在低檔，薪資及通膨放緩速度減慢，進而使超額儲蓄延後耗盡。這也是我們預測通膨在今年上半年因高基期效果大幅回落後，可能進入另一個頑固階段的原因。
第二個問題是聯準會很難直接判斷利率多高等於多少緊縮，他們必須透過觀察金融狀況的變化（如聯準會聖路易、堪薩斯、芝加哥分行或市場調研機構分別編製的金融狀況指數）來判斷緊縮程度是否足夠。目前上述聯準會分行的金融狀況指數顯示，現在的資金環境在快速升息後仍然寬鬆。所以，如果市場持續性提前降息預期，恐將產生FOMC會議紀錄所說的不必要的寬鬆（Unwarranted Easing）會讓民眾與市場出現錯誤預期，而通膨預期又具有自我實現特徵，這將使聯準會更難以壓低通膨，最終導致利率可能被迫升得更高。
因此，2023年聯準會貨幣政策立場維持鷹派風格應是可確定的事。但若美國經濟當真無法挺過長時間的高利率環境沖刷，通膨又屢打不退，進一步演變成令人聞之色變的「停滯性通膨」。屆時，聯準會是否仍將伏克爾經驗奉為圭臬，就相當考驗央行主事者的智慧與政治風險承受度了。
*註1：儲蓄流量＝可支配個人收入（DPI）–消費（PCE）–其他支出
＊本文作者葉銀華為元大寶華綜合經濟研究院董事長；林立程為元大寶華綜合經濟研究院高級研究員。本文選自158期台灣銀行家雜誌，授權轉載。
