楊建銘專欄：讀書會——DOCUSIGN上市申請書

在所有的SaaS新創中，DocuSign是少數我覺得真正有顛覆一個龐大市場潛力的，也是少我們工作上常常使用而且滿意度一百的雲端工具。但詭異的是，和其他新聞滿天飛的獨角獸新創比起來，最後一輪募資估值為$3B的DocuSign相對低調許多，局外人的我們對於他的營運以及股權結構幾乎霧煞煞，直到3月28日DocuSign提出上市申請書，終於讓我們得以一虧究竟。

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首先我們來看看公司的營運，上圖是DocuSign過去十五年來的營收成長。乍看之下DocuSign也是一間讓人驚豔的指數成長公司，但多看一眼就會發現：創立的前七年營收被集中在同一個長條中，總金額從圖上目測可能不到三千萬美元……

七年並不是一個很短的時間，Fitbit花了七年就成長到$1B美元等級營收，並完成$6B市值的上市案，相對的DocuSign的前七年卻被壓縮成一個數字，彷彿白走一趟的感覺……

我們晚點再回來看DocuSign最初的日子裡到底發生了什麼事情，現在他們無庸置疑已經是電子文件簽署的王者，我們應該就事論事的來看看他們的營運績效。

 

「我們符合2012年JOBS法案中定義的『崛起中成長型公司』，崛起中成長型公司可以受惠於特定簡化財報揭露需求…………包含：只需揭露兩年完整會計稽核過的財報…………」

呃，原來如此，的確是依法辦理。但是一般來說這種狀況下，公司會揭露已經稽核過的季報，例如2018會計年度前兩季或前三季，順便做一下和前一年同季的數字比較，好向投資人證明公司持續在高速成長，像DocuSign這樣死咬著「只需揭露兩年完整會計稽核過的財報」的權利，對於2017年2月到現在整整13個月的營運數字隻字不提的，我還是第一次看到，真不曉得投資銀行和上市圈購的投資人怎麼繞過這一年的空窗做估值模型？

撇開這個不說，從公佈數字中DocuSign做為一家SaaS軟體公司，毛利率算是很健康的七成以上。但就像我在〈讀書會：DROPBOX上市申請書〉提到的Box一樣，同樣專攻企業市場的DocuSign也花了大筆的錢在銷售上。

上表是DocuSign和Box在2017年會計年度（截止於1月31日）的營收和行銷支出比較，可以看到兩家公司極為類似，營收都在三億美元等級，行銷支出都超過營收的六成。

雖然說行銷支出包含市場推廣（marketing）和銷售（sales），但對於B2B生意來說，通常銷售的支出佔了行銷支出的絕大部分，這點DocuSign在上市申請書中也有話直說：「行銷支出主要來自人員支出，包含業務佣金。」

如果讀者去看Box的年度報表的話，也一定會看到類似的說法。事實上兩家公司不僅營收和行銷支出接近，連毛利率都類似，都在七成上下。這個顯然不是單純的巧合，因為在DocuSign的董事會上有一個從2010年以來擔任董事至今的老兄叫做Rory O’Driscoll，他在同一年也開始擔任Box的董事，事實上他是投資這兩家新創的Scale Venture Partners的合夥人，我們不難想像在Box順利上市後，這位老兄如何在DocuSign董事會上發揮影響力，讓後者的營運模式逐漸向Box靠近，以便走同樣模式上市獲利了結。

 

從上表我們可以看到，DocuSign和Box在2017年會計年度的數字簡直像孿生兄弟，不管是營收成長率、毛利率、B2B生意最重要的行銷支出比例，乃至於營運燒錢的速度。如果說外顯數字和內在基因都重疊的話，我們也許可以根據Box去對DocuSign進行估值？

在本文截稿之時，Box的市值為$2.8B，考慮到其長期債務相對於市值相當低，而DocuSign也沒有很高的真正長期債務，我們幾乎可以推測DocuSign上市後可以達到$2.8B的市值、幾乎與他2015年的F輪募資估值$3B一樣？

等等，大家都忘了我剛剛質疑DocuSign上市申請書裡有長達13個月的財務數字空白嗎？高速成長的公司最重要的數字是成長率，在2018會計年度中，Box的營收相對於前一年成長了27%，其他數字也相對改善中，DocuSign要跟Box同樣的價值，必須要在2018會計年度中也實現類似的增長速度。但是DocuSign決定不公佈2018會計年度中的任何營運數據，這讓我非常不能信任，只能猜測他們在2018年成長不如預期，因此選擇躲在JOBS法案保護傘後裝死。

如果真的是這樣，那麼我認為DocuSign上市後市值扣除上市募得的金額不會超過$2.5B，甚至可能落在$2B左右。不論如何DocuSign是一個很棒的產品服務，解決真正的痛點，就算上市了未來成長仍然值得期待。

「那麼這想必一定也跟Dropbox一樣是個創辦人和風險資本股東都大賺一票的案子吧？」

呃，很遺憾，並不是這樣。

上表為DocuSign主要的股東構成，大家可以注意到持股超過5%的只有三個，而且都是風險資本投資人！沒有自然人！

那創辦人到哪去了呢？DocuSign的創辦人叫做Thomas H. Gonsner，在股東表上他持有約兩百萬股，僅僅佔公司上市前的1.5%。

在各位讀者大人高喊「創辦人被風險資本家坑殺！」之前，請大家注意到，股東表上的三大股東風險資本公司加起來也只持有公司32%左右，而且董事成員中有個的大名頂頂的「網路女王」瑪麗‧米克爾（Mary Meeker），她代表的是參與了2012年D輪融資的老牌風險資本管理公司KPCB，但不止KPCB在現在的股東名單上無名，仍任職董事的她手上持股（或者代表持股）更為大辣辣的「0」，這到底是怎麼回事呢？

如果讀者到Crunchbase網站上查詢DocuSign募資歷史，就會看到一個落落長的清單。大家可以看到DocuSign最後一次對外募資是2015年（獨角獸泡沫年！）的F輪，總共從英特爾資本、貝恩資本風險管理公司、德意志電信以及微軟等投資人手上募得將近兩億八千萬美元，在那之後公司就再也沒有募過資，反而在2016年開始陸續出現二級市場轉售，接盤的似乎都是一家叫做Founders Circle Capital的公司。

根據這家公司的Crunchbase自我簡介，Founders Circle是一個「為創辦人們提供流動性的公司，我們投資這些創造了表現為頂尖0.3%的新創公司。我們提供創辦人、長期員工以及早期投資人資金，讓他們可以應付生活中的所需。」

換句話說，這家公司專門做二級市場，也就是未上市新創股票買賣。以DocuSign來說，他們在2015年和2016年總共做了七次的二級市場投資，買回了大量內部人士的股票。我們大概可以猜測創辦人甚至於KPCB，都早在這七次的二級市場交易中出脫了手中大部分的股票，所以才會出現創辦人持股只有零星，而KPCB持股甚至疑似為零的狀況。

但如果KPCB已經獲利（或者認賠）了結、兩手空空的話，為什麼DocuSign還讓網路女王米爾克坐在董事會上呢？也許二級市場的那幾批交易中，Founders Circle面對並非早期投資人但卻也想落跑的KPCB，特別要求「要賣可以，但米爾克要留在董事會上協助上市」之類的條款，才會出現一股都沒有的女王繼續參與公司董事會的狀況。

另外一個值得玩味的是，現在公司的執行長是一位叫做Daniel D. Springer的仁兄。根據上市申請書，此翁去年年薪只有三十多萬美元，但手上持有已經配發和尚未配發的股權高達三百多萬股，比創辦人還多！這些股票如果按照上一輪的交易價格價值六千多萬美元，換句話說如果DocuSign上市後市值如我預期最少有$2B以上的話，這位先生身價也會超過四千多萬美元——比許多成功出售退出的新創共同創辦人能賺的錢都還多！

但這位老兄加入公司不過是去年一月的事情，在加入DocuSign之前，他是知名私募基金管理公司Advent International Corp的營運合夥人（Operating Partner）。所謂的營運合夥人，是指私募基金管理公司在槓桿收購一家公司後，派往改善公司營運績效的專家執行長，這些專家通常以前擔任過大型上市公司的營運長或者執行長，嫻熟於數字和投資回報率，私募管理基金如果認為收購對象還有改善營運的攻堅，就會以能夠派出這樣的營運合夥人為投資理論根據之一，著手進行槓桿收購。

換句話說，這位老兄加入DocuSign，就像前Expedia執行長Dara Khosrowshahi接任Uber執行長一樣，是專門來「調校」營運數字準備上市的。他所獲得的選擇權數量看起來也很像私募基金派營運合夥人接任公司執行長的模式，所以搞了半天DocuSign這家產品服務百分之一百是顛覆式新創模式的公司，最後竟然得靠讓人打呵欠的私募基金玩法，才順利催生上市。

這也是為什麼我在文章開頭會說DocuSign的上市案是一個「充滿優質新創少見的矛盾」的案子，這也告訴我們：創業家不只要把產品做好，更要慎選投資人和募資的路徑，否則可能最後「整碗捧走」的是一些跟你還有你的團隊一點關係都沒有的人啊……

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人