繼Roku在美國上市後，又有一間硬體新創上市了，這次是所有宅男們都再熟悉不過的電競設備大廠雷蛇（Razer），上市地點是香港證交所（股票代號1337），11月14日上市開盤後股價就升抵4.7港元左右，最近一個交易日拉回到和上市價差不多的4.1港元左右，市值約HK$36B，折合美元$4.6B，是隻不折不扣的獨角獸，比現在Roku的$3.8B、Fitbit的$1.5B以及風光不再的GoPro的$1.22B都還高。
有趣的是，這是我少數對於硬體新創的市值抱持疑問多於答案的，而且還是一個我很欣賞的品牌，由我所欣賞的創辦人陳民亮（Min-Liang Tan）所創辦和經營，且其所在的市場（電玩）也是穩定高成長的市場。
尤其這個專欄的長期讀者應該都知道，我常說硬體新創很早就開始賣產品，有容易分析的毛利率和現金流，因此買賣雙方（包含上市時的多空雙方）比較容易達成對公司價值的共識。但雷蛇上市的訂價以及現有的市值，讓我不禁更深入挖進他們的上市申請書去多家理解。
上表中我列出雷蛇、Roku、Fitbit和GoPro四家公司的數字，其中雷蛇的數字我全部採用美元以方便比較。我們可以看到雷蛇和同樣最近才剛上市的Roku的數字長得很像，前一會計年度營收都在四億美元上下，年度營收成長都在25%左右，毛利率也都在30%左右，不過在香港上市的雷蛇現在的市值$4.6B應是比Roku高了兩成左右。
如果考慮到 Roku很努力增加他們非硬體的平台營收以及毛利率，而雷蛇完全都是靠硬體銷售，按照一般人對於軟體和硬體生意的觀感差異來說，市場應該要給Roku比雷蛇更高的市值才對，但實際情形為相反。
當然我們也可以說市值差距兩成其實並不多，因為這些科技股票的波動率大概也不會低於兩成。但Roku現在$3.8B的市值，很大部分來自於本文落筆前一週華爾街議論紛紛的股價暴漲——從$20漲到$40，價格幾乎翻倍，因此如果單就過去歷史數據（上表所整理的營收、成長和毛利率），Roku上週股價暴漲前的市值（低於$2.0B）是遠比Razer現在的市值低得多的，儘管兩者的歷史數字長得很像。
跟Fitbit比起來，市場的反應就更加令人好奇。客觀來說，Fitbit的確成長表現不再，但也還有17%，營收更是高達雷蛇的5.5倍有餘。毛利率也是比較高的39%。這樣一間產生鉅額現金流的公司，竟然市值只有小老弟雷蛇的三分之一，如果華爾街不是掌握了什麼我們所不知道的資訊，我們就只能怪投資人「只見新人笑、不見舊人哭」？
而同樣以品牌為主要競爭力的GoPro下場就更淒慘。儘管去年還做了雷蛇3倍的營收，毛利率也更高，但營收大幅衰退近三成，市值也慘跌到雷蛇的四分之一左右。但這部分對比我們還可以解釋，一方面電玩市場的確是一個持續高速成長的領域，而雷蛇則是其中領導品牌，而且電玩硬體是必需要時時更新的（鍵盤和滑鼠是耗材、主機得升級⋯⋯）。相對的GoPro則陷入運動相機市場舊有產品已經夠用，新產品又觸及不到更廣大的用戶群，因此營收持續看低的風險很高。
所以問題就來了：雷蛇儘管是一家讓人興奮的、成長中的硬體新創公司，但憑什麼他能夠享有高達將近五隻獨角獸的市值？
在討論這件事之前，我們先看看華爾街對於Roku上週股價暴漲的可能解釋之一：軋空（short squeeze）。
所謂的軋空，指的是市場上某檔股票價格快速攀升，導致放空者必須回補放空部位的股票，導致股價進一步攀升，結果就是放空者被「擠軋」到被迫放棄空頭部位，承受損失出場。要注意的是，軋空很有可能人為造成，雖然可能會觸犯操縱市場的相關法規，但是歷史上出現過許多很高調的軋空故事，包含2008年保時捷軋空福斯汽車的放空者、造成福斯汽車股價暴漲、短暫成為全世界市值最高的公司的知名事件。
根據The Motley Fool網站的科技專家Evan Niu的分析，Roku雖然總共有將近一億股股權，但是裡面只有18.1M股的A股是真正在公開市場交易，B股是由內部人士（創辦團隊、風險資本投資人以及員工）持有，只有在他們轉換成A股時才有可能進入市場。而在那18.1M股可以公開交易的A股中，實際上的浮動股數（float） 估計只有15.7M股，而在十月底股價暴增之前Roku總共有4.8M股被放空，相當於浮動股數的30%！因此，Roku股價暴增有可能是因為公司第三季的財報優於預期，導致股價超乎空頭預料地上揚，空頭被迫回補，導致軋空的狀況。
某種程度來說，十月底大量的空頭部位，顯示投資人對於這家剛上市的串流影音公司未來的不確定感。尤其風險資本股東可能會選在閉鎖期一結束就脫手，放空者可以賭上這一點進行放空，只要他們能夠扛得住短期內股價超乎預期上漲的壓力。結果來說可能因為太多人賭上這一個可能性，造成機械性的軋空和空頭損失出場。
那麼這些跟我們討論雷神的高市值有什麼關係呢？
根據市場交易資料，雷神在外總股數為8.86B，而上市前五個交易日的平均成交量為254.15M，相當於總股數的2.86%。如果是一間成熟公司的股票，這並不是特別低的數字。但是雷神在上市當天總共出售了1.06B新股（募得$528M美元），第一天交易量高達893M股，如果不考慮當沖，幾乎是所有新股都換了手，套利出場，之後每天交易量迅速下降，到了本文截稿前最後一個交易日，交易量只有37.6M，相當於總股數的僅僅0.4%！
上圖為雷蛇上市前的股權分佈，其中創辦人兼執行長陳民亮透過家族信託持有公司41.3%，主要投資人Lim Kaling則透過多家公司持有將近30%，其他上市前的投資人（包含李嘉誠的Horizon Ventures）共持有24.68%，剩下的5%股份分散在董事和小股東身上。
簡單來說，雷蛇在上市前是由兩大股東（陳民亮和Lim Kaling）佔有超過七成股權，上市後這兩者的持股被稀釋為六成左右，但是仍然高度集中，而其他IPO前的投資人也都還在閉鎖期，因此整個雷蛇外部流通的有效股數是相對低的，這一點也反映在成交量迅速下降到總股數0.4%左右這個事實。
我們知道成交量低的股價並不能完全反映一間公司的價值，這也許部分解釋了雷蛇相對於Roku似乎過高的市值。當然這並不代表雷蛇的高市值是任何人刻意「做」出來的，很有可能只是單純大股東們想要繼續保有公司控制權，而不願意賣出法規下允許出售的股票。
特別是香港證監所的法規堅持一股一票投票權，並不像美國可以容許創辦人在賣出老股的同時，用具有特別投票權的股票保留公司控制權——別忘了這就是阿里巴巴放棄香港證交所，出走到美國上市的關鍵原因——所以可能大股東們不在乎也不介意短期公司股價和市值是高是低，他們在乎的是長期是否能分到股利，就像許多亞洲的傳統投資人一樣。
最後，雷蛇這樣一間創立在新加坡的新創，開發並銷售美式的電玩消費電子產品，最後在香港成功上市取得五隻獨角獸的估值，向我們證明了硬體創業有著無窮的國際擴張潛力，非常適合小國的創業家，剩下的就只有創辦人是否有從一開始就進軍全球的魄力了！
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
