人民幣最近（2月底）走勢不太尋常，連續五個交易日，人民幣匯率呈現了單邊下跌的走勢，五連跌背後，究竟是什麼原因導致了這種態勢呢。大家都在尋找背後的原因，然而合理的東西碰上了陰謀論就會讓人無語。就有市場人士甚至放言「人民幣將出現持續大跌，一線城市房價要跌去80%……。」
看到這樣的言論，我們都要笑了。能說出這樣的話的人，對外匯市場或許是一竅不通，他們只是簡單地認為美聯儲縮減QE了，最近新興市場匯率整體都走軟了，加上中國經濟增速也放緩了，人民幣能不貶值麼？
誰也不否認這個貶值，但此輪貶值，究竟只是升值過程的回檔插曲還是新一輪貶值的序曲？這可是有本質區別的，必須要把它弄清楚。
面對人民幣貶值，第一反應都會認為是資本正在流出。的確，近期許多新興市場經濟體就在美聯儲縮減QE的過程中，發生了明顯的資本外流，並引發了它們國內金融市場的動盪。前不久公佈的滙豐採購經理人指數（PMI）也不樂觀，資料一出，當時的人民幣賣盤大量湧現。
但仔細一想就會發現這個論調的漏洞之處。如果近期確有資本大量從中國流出，就肯定會在其它市場上有蛛絲馬跡的。
舉個最簡單的例子，如果資本大量流出，銀行間市場一定會有反應。最起碼的，資金緊張起來了，銀行間市場利率就會攀升。我們做外匯的時候就知道，如果是資金外逃，那麼人民幣貶值和銀行間市場利率攀升是同時發生的。這次是什麼情況？人民幣貶值，銀行間利率水準反而明顯走低。看來，資本流出的解釋基本上就不成立。
相關的論斷可以從另一些側面得到印證。從年初央行定調今年的流動性風向，以及近期連續實行逆回購來看，中國目前不存在資本大量流出的局面。與此同時，央行的財政存款也在向商業銀行轉移，這部分資金都將流入實體經濟，也進一步強化了目前流動性寬裕的一個大的思路。同時我國1月份貿易順差超過了2000億元，在市場流動性維持了一個充裕的態勢。
反證資本流出假說的另一個證據來自NDF市場。這一市場全稱人民幣不可交割遠期市場與建在我國國內的人民幣即期外匯市場不同，NDF市場是一個離岸人民幣遠期市場，其運行機制與即期市場完全不同。人民幣即期外匯市場由人民銀行主導——人民銀行是匯率中間價事實上的設定者，也是這個市場中最大的參與者。因此,即期市場走勢很大程度上反映了人民銀行的意志，而NDF市場則基本由市場力量所主導，是全球市場對人民幣看法的晴雨錶。如果資本從中國流出時，就會導致NDF市場中人民幣貶值預期明顯上升，但這次的情況明顯對不上。近期，人民幣貶值壓力僅僅表現在即期匯率市場中，在與跨境資本流動更相關的NDF市場中，人民幣遠期價格走勢平穩，並未明顯下挫。
既然這些蛛絲馬跡都沒對上，根據我們以往做外匯的經驗，基本上可以排除大量資金流出的可能性。貶值的原因肯定在國內，在監管層，更準確的說法是，央行的主動流動性管理。
別覺得我們對此的分析太過懸乎，在外匯市場上，咱們的央行干預一下，換言之，做點主動性管理，那是再正常不過的事情了。這種事每天都發生著。那央行這次的主動性管理目的何在？
實際上，與其他東南亞國家想要挽留資本，想要讓資本注入的希望不同，中國在當前的時點，恰恰是要打擊資金的湧入。有一個詞叫作跨境套利資金。就像這次主動性管理的主要目的就是打擊跨境套利資金，尤其是沒有鎖定遠期匯率的這部分熱錢。
跨境套利的一般模式為，以大宗商品為載體，通過進出口業務甚至是境外的轉口貿易取得信用證或倉單，在境外以相對低的成本融入外幣或人民幣資金，轉回境內投資于理財產品甚至信託，滾動操作，槓桿不斷放大，以獲取利差。如果是外幣融資，很多企業押注人民幣單向升值，在結匯成人民幣後，並不鎖定遠期匯率，而是保留敞口，在博取利差的同時還可以享有匯差。
根據調研，跨境套利資金近期就有加速膨脹的勢頭。從去年下半年開始，較為穩定的人民幣升值預期和境內外利差，很多企業早已重拾跨境套利。這種套利越來越囂張了，央行需要治治它，只是治治它有什麼作用呢？
有一條新聞還是挺有解釋性的。據彭博社報導，央行近期可能將人民幣匯率波幅從1%擴大到2%；香港媒體也報導，近期人民銀行正在考慮擴大人民幣即期匯率的日內波動幅度。
完全可以猜測：在逐步推進人民幣自由兌換的過程中，央行試圖扭轉市場單邊升值的預期。這時候在市場中營造一些人民幣貶值壓力出來，也有利於打消市場中人民幣單邊升值的預期，預防波幅放大之後人民幣出現急漲的態勢。
從這些角度考慮出發，本來這幾個月外匯順差就大，外匯占款就需要投放，這個時候央行極有在市場中拋售人民幣的動力。而這些拋出來的人民幣也會直接增加銀行間市場流動性供給，導致利率水準走低。其實，還有一個更大的意圖在後面。
大家聽過一個最近比較流行的詞麼？叫「擠水分」。從去年6月的錢荒開始，央行沒有救商業銀行，就已經表明了一個態度：發行了這麼多的錢，不是真的缺錢，是你們自己商業銀行在玩錢生錢的遊戲，讓錢在進行空轉，以至於沒有進入實體經濟。央行接下來的一個大任務就是擠這個水分。不救錢荒以及下半年開始的信貸等等很多的政策都是在做「擠水分」這件事情，都是系統性的，大家仔細琢磨琢磨就能看到這個真諦。
其實這裡少說了一個領域。就像這一次，人民幣貶值其實也是另一個領域的「擠水分」。它是有告誡的意圖在的，這就像是去年錢荒的翻版。流動性緊張敲打了銀行，當時不救錢荒就是警告銀行不可以無限度地擴張資金杠杆。本輪的人民幣貶值其實是敲打外貿企業，不可以無視人民幣雙向波動下的匯率風險。
由此可見, 人民幣所面臨的貶值壓力應該主要來自人民銀行的操作，不應將其解讀為資金因為看空中國而在流出。這種貶值更多源於央行外匯占款的投放,是央行其他政策考慮所派生出來的結果。
從大的環境因素來說，這次操作選擇的時點也是好時點。中國不可能在國際國內環境一片向好的態勢中逆勢「操縱匯率」，一方面，這很容易引起市場預期混亂，另一方面，這也無形中授人以人民幣被人為操縱的話柄，要知道中美經濟博弈中的一個重點就在於人民幣的匯率問題。
因此，恰逢一季度的慣例性波動週期，人民幣在這一時點選擇一輪快速的貶值實際上恰恰規避了上述風險。至於這個貶值會持續多久？不用多說，肯定是短期的。
人民幣短期的波動不會改變原有運行趨勢，升值週期遠未結束。如果繼續貶值下去，不符合人民幣走國際化這個最根本的要求，管理層是絕對不允許的。
＊作者為中國CCTV証券資訊頻道首席策略評論員、總制片人（原文刊載騰訊大家網http://dajia.qq.com/blog/369606013975949）
