巴菲特評估股票價值的真正方法：《巴菲特的勝券在握之道》(3)

在有關葛拉漢與陶德的著名演講中，巴菲特講了很多重要的事，但沒有一件事比這一件意義深遠：「當股價可以被一群華爾街的群眾影響，也就是由最情緒化的人或最貪婪的人、最鬱悶的人來設定價格時，我們就很難堅稱，市場訂價永遠是理性的。事實上，市場價格經常是荒謬而無意義的。」

這件事的深遠意義在於它帶給我們的啟發。如果我們接受：價格並不是永遠理性的，我們就能夠避免短視，用它做為投資決策的唯一根據。如果我們接受「股價不是一切」的見解，就能擴大視野並聚焦在重要的事，也就是對企業進行透徹的研究與分析。當然，我們會一直想要知道股價，是因為這樣才能發現，股價什麼時候比公司的內在價值還低。問題是，這個單一面向的評估方法可能會嚴重誤導方向，因此，在巴菲特點醒這一切之後，就不必再奉股價為唯一標準了。

但是，要做到這樣的調整並不容易。因為整個投資產業裡的人，包括財富管理人、機構投資人，以及所有個別投資人，都是眼中只有股價的人。只要某支股票的價格走高，我們就會假設這家公司肯定發生了什麼好事；如果股價開始下跌，就會假設公司出了狀況，然後也跟著採取行動。

這是一種很糟糕的心理習慣，而且會因另一個習慣而惡化：用非常短期的時間評估股價的表現。我想，巴菲特一定會說，我們不只完全依賴錯誤的資訊（股價），還看得太過頻繁，然後在看到不喜歡的數字時，也太快賣掉。

這種雙重的愚蠢——以股價為根據，而且抱著短期心態，是一種嚴重的思考缺陷，但確實很普遍。這種心態刺激有些人每天都要查閱股價，有時候甚至每小時就要看一次。這就是為什麼負責數十億美元的機構投資人，隨時都要準備買進或賣出；也是共同基金經理人要以令人頭昏眼花的速度，替換投資組合中個股的理由。他們都以為，基金經理人的工作就是要做這些事。

但最叫人驚訝的是，當情勢變得令人不安時，也同樣是這批基金經理人率先鼓勵客戶要保持冷靜。他們會寄出安撫客戶的信函，說明並肯定保持目前投資方式的優點。但他們為什麼不能表現得像自己鼓吹的一樣？

由於財經媒體對基金經理人的行為，向來完整紀錄以便詳細檢驗，因此特別容易在他們身上觀察到這種矛盾。因為有這麼多的資訊，加上一般人對共同基金的熟悉和理解，我們可以從檢視價格如何影響共同基金的操作，學到只以價格為根據買賣股票是多麼愚蠢。財經作家喬瑟夫．諾塞拉（Joseph Nocera）就指出，共同基金經理人的行為矛盾之處，他們建議股東們要「買進，然後抱住」，但在處理自己的投資組合時，卻是「買了就賣、買了就賣、買了就賣」。諾塞拉引用晨星公司唐恩．菲利普（Don Phillips）的話，證明他的確所言不虛：「基金這一行的人做的事，和他們告訴投資人要做的事，有很大的出入。」

在這裡就出現了一個很明顯的問題：如果投資人被勸告要買進，然後抱住，為什麼基金經理人每年卻要瘋狂地買賣股票？諾塞拉認為，答案就是「基金業的內部動能，讓基金經理人不可能以長期眼光操盤」。為什麼？因為共同基金這一行已經變成一種毫無意義的競賽，只比誰在短期內的績效最好，而且完全只以價格為考量。今天，投資組合經理人為了要產生吸睛的短期績效數字，都扛著很大的壓力。因為這些數字引來外界很大的注意。每隔三個月，《華爾街日報》（Wall Street Journal）與《巴隆週刊》等重要財經媒體，就會刊登每一季的共同基金績效排名。過去三個月表現最佳的基金，會被移到排行榜的最前面。這些基金公司一看到排行榜排名不錯，就會趕緊推出恭賀自己的廣告與宣傳消息，然後就吸引到一筆慌慌張張趕著投入的新資金。而那些一直在等著看哪些基金經理人有所謂的「熱手」（hot hand）的投資人，對這些排行榜也是看得比什麼都重要。

事實上，季績效排行榜愈來愈像是用來區分真正有天分的經理人以及平庸的經理人。對短期價格表現異常執迷的現象，雖然在共同基金圈特別明顯，但其實幾乎主導了整個投資產業的思維。現在的投資環境已經不再以長期表現來評估經理人了。即使自己管理資金的人，也被這種不健康的投資環境感染。從很多方面來看，我們已經被一種保證績效不佳的市場機制綁架了。

我們被困在一個惡性循環中，似乎無路可逃。但我們已經學到，的確有一個方法可以改善投資績效。我們必須做的是，找到一個評估績效更好的方法。但殘酷的諷刺在於，長期可能創造高於平均報酬率的策略，似乎與一般判斷績效的方式不相容。

一九八六年，一位哥倫比亞商學院校友、同時也是美國信託（U.S. Trust）的投資組合經理人尤金．沙漢（V. Eugene Shahan），針對巴菲特發表的「葛拉漢與陶德園區的超級投資人」演說，寫了一篇文章。在篇名為〈短期績效與價值投資互相排斥嗎？〉一文中，沙漢提出了我們正在問的問題：以短期績效評估基金經理人是否恰當？

他指出，除了巴菲特本人之外，很多被巴菲特描述為「超級投資人」的人，不可否認這些人的投資技巧都很好，也都很成功，但他們都面對短期績效不佳的事實。在龜兔賽跑的財富管理版本中，沙漢的感想是：「基本上關心短期績效的投資人，可能會把短期績效做得很好，卻犧牲了長期的績效，這可能是人生中的另一個諷刺吧。葛拉漢與陶德園區的超級投資人能創造驚人的紀錄，就是他們並不在乎短期的績效表現。」沙漢也提及，在今天的共同基金績效比賽中，有可能就會忽略掉葛拉漢與陶德園區的超級投資人。巴菲特園區的超級投資人，可能也會面臨一樣的下場。

管理切斯特基金十八年的凱因斯，他的績效在三分之一的時間都比大盤差。事實上，他管理基金的頭三年績效不佳，落後大盤十八個百分點。

紅杉基金也有類似的故事。在特別的期間內，紅杉基金有三七％的時間績效落後大盤。就像凱因斯，盧恩也經歷了收成的痛苦。他坦承：「在這些年，我們定期成為績效不佳王。我們在一九七○年年中左右，抱著一個模糊的願景成立紅杉基金，連著四年，績效都比標準普爾五百指數差。」到了一九七四年底，紅杉基金整個落後大盤三十六個百分點。「我們躲在桌子底下，不敢接任何電話。我們也很想知道：這場暴風雨是否會平息下來？」當然，暴風雨最後一定會平息。從創立開始的七年後，紅杉基金的報酬率是二二○％，但標準普爾五百指數只有六○％。

即使蒙格也無法避開集中投資必然會遇到的坑坑洞洞。在十四年期間，蒙格有三六％的時間，都處於績效不佳的狀態。就像其他集中型投資人，蒙格也遇到一連串短期的壞運氣。

從一九七二到一九七四年，蒙格落後大盤三十七個百分點。在十七年之間，辛普森也有二四％的時間落後大盤。他績效最糟的一年，是落後大盤十五個百分點。

很巧的是，我們在分析三千個集中型投資組合時，也看到相同的績效趨勢。在十年期間打敗大盤的八百零八個投資組合中，竟然有高達九五％的投資組合，歷經了長時間績效不佳的狀態，在十年中可能有三年、四年、五年，甚至有六年落後大盤。

如果凱因斯、蒙格、盧恩或辛普森，是在今天的環境中才剛踏入投資這一行的菜鳥經理人，也就是只重視一年績效的環境，你認為他們會有什麼下場？

但是，如果採取集中策略可能會導致短期績效不佳，而且又只用價格當成評估指標時，要如何分辨我們正在觀察的操盤手，是一個一年績效很糟（或甚至三年都很糟），但長期會做得很好的聰明投資人，還是一個根本沒有集中投資技巧的經理人？

我們可以想像巴菲特可能會怎麼說。對他來說，這件事的道理很清楚：我們不該堅持把價格當成唯一評估指標，也必須打破短期判斷這種毫無生產力的習慣。

如果價格不是評估的指標，該用什麼來替代？「沒有」並不是一個好答案。即使是「買進然後抱住」策略，也不建議你要一直閉上眼睛。我們只是要找出另一個衡量績效的基準。

幸運的是，真的有這麼一個基準，而且這也是巴菲特判斷他的績效以及他在波克夏操盤的單位績效，所使用的評估基礎。

巴菲特曾經說過：「如果股市封關一年或兩年，我也不會在意。畢竟，股市都在星期六和星期日休息，也未對我造成困擾。」他認為：「交易市場活絡滿有用的，因為它能定期提供令人垂涎的投資機會。但它絕對不是必要的。」

要完全掌握巴菲特話中的意義，必須用心思考他接下來說的話：「我們持有的股票長時間不交易，並不會比波克夏完全持有的子公司沒有天天報價，讓我們更困擾。我們最後的經濟命運是好是壞，由我們持有的公司的經濟命運決定——不管我們是以部分持有或全部持有這些股票。」

如果你持有一家公司的股票，但沒有天天變化的股價讓你評估公司的表現，你要怎麼判斷你的投資是賺還是虧？你很可能會去看公司的盈餘成長率、資本報酬成長率或營業利益成長率。你會直接讓公司的經濟數字，決定這筆投資的價值是增加，還是減少。在巴菲特心裡，評估一家公開交易的公司績效的檢驗方法，並沒有什麼不同。巴菲特說：「雖然股票可以交易，但查理和我評估公司績效時，看的是公司的營運結果，而不是讓每天或每年的股價來告訴我們，我們的投資究竟是成功還是失敗。市場可能會在一時之間忽視了一家公司的成功之處，但市場終究會給出一個公道。」

但我們是否能因為挑對公司，而得到市場的獎勵？一家公司的營業利益與股價是否有很強烈的關聯？如果有適當的期限，答案顯然是對的。

我們用實驗中的一萬二千家公司的資料，著手釐清股價與營業利益的關連時發現，時間愈長，關聯愈強。持有股票三年，股價與營業利益的關聯性介於○．一三一到○．三六○。（關聯性○．三六○表示，三六％的價格變數可以從利益變數來解釋）。持股五年的話，關聯性就介於○．三七四到○．五九九。持股拉長到十年，股價與利益的關連性就提高到○．五九三到○．六九五之間。

這個發現支持了巴菲特的論點，只要時間夠長，公司股價便會與公司的經濟表現一致。但巴菲特也警告大家，把利益轉換成股價，是「不公平」也「無法預測」的事。雖然利益與股價的關係會隨著時間強化，但不一定總是可以預見得到。巴菲特指出：「雖然長期下來市值會追上公司的價值，但在任何一年內，兩者的關係可能會變化無常。」葛拉漢也提醒我們同樣的事：「股市在短期內是一部投票機，長期下來卻是一部秤重機。」

＊本文選自遠流出版的《巴菲特的勝券在握之道：在負利率時代，存錢不如存股的4大滾雪球投資法》一書；作者羅伯特．海格斯壯（Robert G. Hagstrom）擁有財務分析師（CFA）證照，自1984年便開始研究巴菲特投資法超過20年時間，並在1994年出版了《勝券在握》（The Warren Buffett Way，後改版更名為《值得長抱的股票巴菲特是這麼挑的》），全球銷售超過百萬冊，並榮登《紐約時報》暢銷書榜21週，被《時代》雜誌（Time）譽為「巴菲特的實際做法，沒有人比海格斯壯描寫得更好。」。另著有《巴菲特核心投資法》等九本書。現任斯迪富融資公司（Stifel Financial Corp）資深投資組合經理人。