人民幣「貶值」
二○一五年八月十一日，當時股市尚未回穩，中國人民銀行毫無預警地調降人民幣兌美元匯價的每日中間價百分之一．九。中國人民銀行此舉立刻引發人民幣的大跌，跌勢之大是自一九九四年那波人民幣貶值以來最大，當時的人民幣貶值遠超過此次，不過是在完全不同的匯率制度改革背景之下。就官方來說，此一行動與中國人民銀行宣布每日中間價的技術性改變，主要是為增加人民幣匯價的彈性，並且幫助人民幣在該年稍晚加入特別提款權之內。
然而不論當局是怎麼想的──易綱，中國人民銀行的新行長，當時是副行長，承擔全責──他們被迫花了數以十億計的美元來支撐人民幣回穩。此一干預行動的成效短暫，人民幣暫時止跌，接著又出現新一波的跌勢，在二○一六年底達到近人民幣七元兌一美元的水準。從二○一五年八月到二○一六年中，估計中國共燒了近五千億美元的外匯儲備來支撐人民幣。不過，直到政府當局加強與實施新的管制資本外流措施與經濟趨穩之後，人民幣才算真正恢復穩定。
中國的外匯儲備在二○○○年代持續增長，自二○○三年的四千億美元於二○一四年達到逾四兆美元的頂峰。但是到了二○一七年一月，外匯儲備降至約三兆美元的水準，減少的部分大都是發生在二○一四年六月到二○一六年六月。外匯儲備增加是因為國際收支順差，帶動美元進入中國，中國人民銀行以人民幣向各銀行買進美元，然後再投資海外，主要是投入美國債市。
二○一四年之後，情勢逆轉。中國人民銀行必須賣出美元資產來支撐人民幣匯價，這並不是因為經常帳轉變，而是因為資本外流到世界其他地方，其中包括外國直接投資、組合投資、貿易信貸、外匯與存款外流，以及其他的金融交易。外流資本中有一部分是所謂的「熱錢」，也就是所謂的資本外逃。
資本外流增加的原因，有一些是完全合理的。美元因為預期美國利率走升而上揚，與此同時中國企業開始償還之前所借的美元貸款。總而言之，隨著時間的演進，中國已從外國直接投資的淨進口國變成淨出口國，許多中國企業的海外投資都在擴大之中，他們有時是投資在非主流的區域，例如房地產、賭博與娛樂事業，有時則是投資能源、工業與科技。中國對外直接投資，已由一二三○億美元升至二○一六年的二一七○億美元。
不過，中國在二○一五到一六年的經歷還透露更多訊息。人們對人民幣兌美元匯價維持穩定的信心低落，然而這卻是匯價之中最重要的條件。人民與企業有各種各樣的方式把錢財送出中國，其中包括對來自香港的進口品高報貨價、對運到香港的出口品低報貨價、向香港經紀商購買保單、澳門的賭場、洗錢，或在倫敦、紐約與舊金山等城市購買房地產，甚至是地下金錢走私行動。
中國富人如何把錢悄悄洗出國？方法很多：把香港的進口貨報價調高、把運到香港的出口貨價壓低、在香港購買保單、在澳門賭場洗錢，或在倫敦、紐約與舊金山等城市購買房地產，甚至是走私。
要估計資本外逃的金額不容易，不過從國際收支平衡表上的一個項目可以一窺究竟。此一項目是「淨誤差與遺漏」，主要是沒有記錄的經常帳與資本帳交易，往往所反映的是資金非法或者至少是非正式地離開中國。根據國家外匯管理局的資料，淨誤差與遺漏顯示自二○一二到一四年，平均一年的資本外流金額是七百億美元，而在二○一六年增至二二三○億美元。
為了遏止外匯儲備的大出血與維持人民幣的穩定，中國最終還是重回嚴格的資本管制老路。之前撤消若干資本管制措施讓資本流出中國的做法，已證明並不合適，因此政府決定轉而加強管制。在加強資本管制下，外匯交易的文件驗證變得更嚴格，銀行針對在遠期市場的外匯交易必須備有大量準備，以因應未來的清算。
國內企業限制對海外機構借出人民幣。所有的外匯買進與超過五百萬美元的海外交易，都必須提供正式文件給國家外匯管理局。任何超過一百億美元的海外投資交易，或是任何與公司核心業務無關但超過十億美元的交易，都受到國務院的管控。與此同時，國有企業也被嚴格禁止投資超過十億美元的海外不動產計畫。在其他旨在讓資本留在國內的措施方面， 個人購匯上限為五萬美元的規定並未改變，但是必須面對的檢察與詢問則更嚴格，銀行也必須向國家外匯管理局報備大筆或是可疑的外匯交易。
習近平二○一七年的金融大整頓，使得資本管制的力量更強大。在國家安全的大旗下，主管當局更是加大力度減緩或阻止債台高築的企業投資海外。表面上看來，政府是擔心這些企業冒險又輕率的行為，可能無法產生足夠的收益來償還貸款。然而在背後，政府可能更擔心私有企業的商業野心與經營情況，這些企業之前受到政府大力鼓動「西進」而奮力向前，然而現在卻被視為冒進與具有不懷好意的政治關係。
大連萬達集團曾買下許多公司，包括傳奇影業（Legendary Entertainment）、英國遊艇製造商聖汐（Sunseeker），與從事媒體、娛樂和房地產不同領域的企業，然而現在政府禁止銀行對該集團的海外收購行動提供融資。海航集團是從航空至金融的複合式產業集團，擁有多家企業的股份，包括希爾頓飯店（Hilton Hotels）、德意志銀行（Deutsche Bank），與機場地面服務營運商瑞士空港公司（Swissport），然而卻捲入一場債務與政治的旋渦之中。
該集團對中國的銀行有一二○○億美元的信用額度，還有二百億美元的債券在二○一八與一九年到期必須償還，該集團旗下多家子公司都面臨現金短缺的問題。擁有地中海俱樂部（Club Med）、大陽劇團（Cirque du Soleil）與其他多家品牌的復星國際集團，與擁有曼哈頓的華爾道夫酒店（Waldorf Astoria）的安邦保險集團也受到政府的注意。後者目前是為政府所有，至少現在是如此。光是這四家集團在二○一五到一七年就花了五五○億美元在海外收購，大約是中國企業海外支出的百分之一八。
整個情勢在二○一七年後平靜下來。政府當局遏止資本外流潮，尤其是被視為冒險與沒有必要的活動。外匯儲備回穩，在三一億到三二億美元之間，雖然仍有資本流出中國，但是與二○一五到一六年的水準相比要少得多。現在可謂東線無戰事，可是我們不知道能維持多久。
人民幣能維持穩定嗎？
中國政府確實擁有管理人民幣與維持市場秩序的工具，但是由我們不久前才看到的情況可知，要達到這些目的並不容易。總而言之，這些工具在未來可能並不會這麼有用。匯率干預是有可能，但是受限於中國外匯儲備不是無窮盡的，而且容許外匯儲備降低到某一可接受的水準之下，也非明智之舉。調高利率又與政府促進經濟成長，與維持金融穩定的目標有所衝突。資本管制在二○一六到一七年確實促成匯率回穩，但是人們遲早會找出方法繞道而行。
與此同時，在中國之外總會出現一些混亂與干擾。最有可能發生的是，中國的外在環境不再像過去那麼友善。如果美國聯準會要繼續緊縮貨幣，美元可能會再度升值，而以華府在二○一八年多多少少已充分就業的環境下實施減稅，與推出財政振興方案的情況來看，確實不無可能。此外，投資人可能會因全球經濟又開始走下坡而逃離風險性資產。隨著美國政府加強對與中國之間的貿易與投資關係施壓，中美關係看來會持續緊張。不過儘管如此，這些因素不可能威脅中國外匯制度的核心，除非政治關係遭到嚴重破壞。
更重要的是，人民幣可能更容易受到來自國內情勢發展的威脅。其中因素我們已在上一章有探討，可能是經濟的表現與在信貸創造下的情況。如果中國要把匯率限制在某一範圍之內，國內人民幣資產在信貸創造下的成長率，與外匯儲備能夠支撐資產所在的金融體系，與維持匯率穩定所需水準之間，必須具有穩定的關係。實施浮動匯率制的國家沒有這個問題，因為匯率可以下跌而不受外匯儲備的任何限制。
我們以二十多年前亞洲危機時許多國家的經歷來探討中國的情勢。在危機爆發前，許多亞洲經濟體都是採行緊盯美元的匯率制度，同時也想要擁有自身獨立的貨幣政策，以及對大筆金融與實體資金流入開放資本帳。而其結果是一九九○年代的金融與經濟成長熱潮，但是最終卻是落得兩手空空淚漣漣。
這樣的情況讓人想到一九六○年代的加拿大經濟學家孟代爾（Robert Mundell）的主張。他指出，你不能同時擁有緊盯匯率制、獨立的貨幣政策，以及開放資本帳。這就是著名的「三元悖論」（impossible trinity）。孟代爾據此警告，當資本具有充分流動性與緊盯匯率制度，貨幣政策就會失去效用，而你在這三項政策中只能選擇兩項。但是少有國家會放棄貨幣政策的主權，因此只得放棄其他兩項中的一項，不是放棄緊盯匯率制，就是實施資本管制。
在這樣的劇本下，中國是如何表現？中國絕不可能放棄對其貨幣政策的控制權，並且也要管理其匯率，雖然不像一九九○年代許多亞洲國家那麼僵硬，同時還管制資本的外流。對中國來說，三元悖論的不可能性相對較低，因為人民幣並非那些亞洲國家匯率如此緊盯。不過儘管存有彈性，或者我們可以稱之為「軟掛鉤」（soft peg），中國也不可能完全逃脫三元悖論。
中國擁有一個完全獨立的貨幣政策，匯率也受到控制，只有有限的彈性，因此有鑑於對資本外流的關切，中國必須要有一個大部分封閉的資本帳。然而由於這樣的匯率制度，中國必須擁有適量的外匯儲備。如果國內的人民幣資產成長速度大幅超越美元儲備，國內市場過剩的流動性就會外溢至海外，除非資本管制滴水不漏。在此情況下，人民幣只有透過干預才能維持穩定，這也意味必須動用外匯儲備。這樣的做法無法持久，因為外匯儲備最終可能會降至被視為不適量，甚至是過低的水準。萬一發生這樣的情況，政府就必須允許人民幣自由浮動，要不就是讓其貶值。
二○一五到一六年就發生過類似的情況。問題的核心是，人民幣資產在二○一四到一七年成長飛快，從十六兆美元幾乎成長一倍至三三兆美元左右。與此同時，外匯儲備卻是由四兆美元降至三兆美元。如此來看，人民幣資產從外匯儲備的四倍增至十一倍，而外匯儲備佔人民幣資產的比率，則是由約百分之二五降至百分之九左右。如果人民幣資產繼續以兩位數的速率擴張，外匯儲備卻是多少維持不變或是有所減少，對匯率的信心就會輕易受到傷害。外匯儲備到底要有多少才能保證匯率的安全，並沒有嚴格規定，而三兆美元的外匯儲備其實已足夠提供安全。但是也不能以此自滿，因為如果借貸浮濫導致國內資產繼續高速擴張，外匯儲備不論是因何種原因，就算只是溫和減少，都可能不足以維持人民幣的穩定。
如我在前章所說的，實在難以預測中國會在何種環境下擁抱實質經濟全面性的去槓桿化，而容許經濟成長顯著減緩。我認為，以中國目前的財富分配與社會結構，並不適合這樣的結果，而可能的反應是，企業與家庭尋求把錢財送出中國。中國最新採取的鎮壓手段與整頓黨內的行動，這些都是私有企業在過去不必擔心的，然而如今卻可能成為導致資本外流的另一推手。實在難以想像，人民幣可能會貶值百分之二五到百分之三五的情況。在極端的情況下，人民幣可以轉為自由浮動，但是這也意味政府必須將其控制權轉移到全球外匯市場手中，然而對一個著迷於「控制」的政府來說，這是絕不可能的。
就眼前來說，中國可以繼續維持其貨幣政策與匯率制度，但是這只有在繼續嚴格管制資本外流的情況下才行。不過，如果人民對把錢財留在國內的信心減弱，並且設法將錢財送出國外，資本管制就會出現不少漏洞。儘管二○一五到一六年的資本外逃受到遏止，但是資金仍如涓涓細水持續流出中國，而外國大使館前排著長龍等著申請簽證的中國人民，也讓人不禁聯想中國較富裕人口的安全感低落。無論如何，資本管制阻礙人民幣要成為全球貨幣，與在一帶一路融資與籌資中扮演重要角色的野心。
展望未來，如果銀行體系資產成長速度繼續大幅超越外匯儲備與GDP，中國要維持穩定的匯率與外匯儲備是不可能的。人民幣的命運，與中國當局最終解決債務與去槓桿化問題的決心息息相關。
作者／馬格納斯
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