選股就像選美,人人角度不同!想買營收高成長股,小心公司「做越多,賠越多」!

2019-09-03 09:20

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投資關注營收還是毛利?更欣賞高毛利商業模式的原因。(圖/pexels)

投資關注營收還是毛利?更欣賞高毛利商業模式的原因。(圖/pexels)

財務分析是一門很有趣的學問,但有時候又有點像審美觀一樣,有不少主觀成分。舉例來說,有些人喜歡規模龐大,營收不斷成長的公司,例如鴻海(2317);有些人喜歡高毛利的公司,例如大立光(3008)。這其實沒有對錯之分,只是不同的人欣賞不同的商業模式罷了,然而不同商業模式會有不同優缺點,這點就是千真萬確的,而不是因人而異了。例如,我在2018年5月初在粉絲專頁寫下:

一家公司無論是主動選擇的策略因素,還是客觀環境造成不得不犧牲毛利換取更多份額,對於投資者來說,可能都不是加分項目,估值就必須更加保守。

一家毛利率30%的公司,如果毛利率減少3%,那麼營收必須增加11%才能維持相同毛利。然而營收增加幾乎無可避免會同步增加營業費用,所以若要維持營業利益,營收必須增加更多才能夠達成,這顯然不是容易的事情。更嚴重的是,如果公司為了爭取新的客戶而降價,那麼原先提供30%毛利率的客戶,是否會跟進砍價,掉下來的毛利率未來還回的去嗎?

除非規模對於所處產業來說非常重要,或者暫時犧牲毛利可以有效驅逐競爭者,否則本燈一向不贊成犧牲毛利換取營收成長。若以股價反應來看,通常毛利率下滑要比營收下滑,對股價的負面影響更大。與其緊盯營收,還不如緊盯毛利,並且隨時掌握毛利變動的原因。

從這段文字大概可以看出,我是比較欣賞高毛利的商業模式,當時寫下這段文字的時候,其實我心裡面想的是曾經投資過,且讓我獲利豐厚的勤誠(8210)。

勤誠是專業的雲端伺服器機殼廠商,在2017年之前,毛利率基本上是持續提升的,這也是我當初願意投資它的原因之一,然而2017年毛利率突然掉了3%以上,我當時判斷公司是為了衝刺中國資料中心白牌伺服器的大單,由於中國廠商殺價競爭嚴重,所以這部分產品毛利率較低,於是造成營收上升,毛利率卻下滑,因此我判斷短時間毛利率可能不容易回升,結果2018年第一季毛利率只有23%,相較於前1年同期大減超過7.5%,股價也因此重挫。

高營收公司 往往難逃量產、低毛利模式

為了進一步說明我更欣賞高毛利商業模式的原因,假設有A、B兩家公司,某年A公司年營收400萬、毛利率10%、毛利40萬;B公司年營收100萬、毛利率40%、毛利也是40萬。在其他條件都相同的情況底下,哪一家公司更值得投資?

我的答案是B。原因如下:

一、低毛利率的公司一般來說可能存在著勞力密集與資本密集(而不是技術密集)的特性,而這樣的特性可能帶來一些風險。A公司必須創造4倍於B公司營收的情況下,才能獲得相同毛利,這意味著A公司必須使用更多人力和機器設備。為了獲利,更多的人力意味著較低的單位薪資,也就是依賴廉價勞工。在現今勞工薪資上升,勞工意識抬頭的情況下,這類依賴廉價勞工的企業,將面臨更艱困的營運挑戰。

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