財務分析是一門很有趣的學問，但有時候又有點像審美觀一樣，有不少主觀成分。舉例來說，有些人喜歡規模龐大，營收不斷成長的公司，例如鴻海（2317）；有些人喜歡高毛利的公司，例如大立光（3008）。這其實沒有對錯之分，只是不同的人欣賞不同的商業模式罷了，然而不同商業模式會有不同優缺點，這點就是千真萬確的，而不是因人而異了。例如，我在2018年5月初在粉絲專頁寫下：
一家公司無論是主動選擇的策略因素，還是客觀環境造成不得不犧牲毛利換取更多份額，對於投資者來說，可能都不是加分項目，估值就必須更加保守。
一家毛利率30％的公司，如果毛利率減少3％，那麼營收必須增加11％才能維持相同毛利。然而營收增加幾乎無可避免會同步增加營業費用，所以若要維持營業利益，營收必須增加更多才能夠達成，這顯然不是容易的事情。更嚴重的是，如果公司為了爭取新的客戶而降價，那麼原先提供30％毛利率的客戶，是否會跟進砍價，掉下來的毛利率未來還回的去嗎？
除非規模對於所處產業來說非常重要，或者暫時犧牲毛利可以有效驅逐競爭者，否則本燈一向不贊成犧牲毛利換取營收成長。若以股價反應來看，通常毛利率下滑要比營收下滑，對股價的負面影響更大。與其緊盯營收，還不如緊盯毛利，並且隨時掌握毛利變動的原因。
從這段文字大概可以看出，我是比較欣賞高毛利的商業模式，當時寫下這段文字的時候，其實我心裡面想的是曾經投資過，且讓我獲利豐厚的勤誠（8210）。
勤誠是專業的雲端伺服器機殼廠商，在2017年之前，毛利率基本上是持續提升的，這也是我當初願意投資它的原因之一，然而2017年毛利率突然掉了3％以上，我當時判斷公司是為了衝刺中國資料中心白牌伺服器的大單，由於中國廠商殺價競爭嚴重，所以這部分產品毛利率較低，於是造成營收上升，毛利率卻下滑，因此我判斷短時間毛利率可能不容易回升，結果2018年第一季毛利率只有23％，相較於前1年同期大減超過7.5％，股價也因此重挫。
高營收公司 往往難逃量產、低毛利模式
為了進一步說明我更欣賞高毛利商業模式的原因，假設有A、B兩家公司，某年A公司年營收400萬、毛利率10％、毛利40萬；B公司年營收100萬、毛利率40％、毛利也是40萬。在其他條件都相同的情況底下，哪一家公司更值得投資？
我的答案是B。原因如下：
一、低毛利率的公司一般來說可能存在著勞力密集與資本密集（而不是技術密集）的特性，而這樣的特性可能帶來一些風險。A公司必須創造4倍於B公司營收的情況下，才能獲得相同毛利，這意味著A公司必須使用更多人力和機器設備。為了獲利，更多的人力意味著較低的單位薪資，也就是依賴廉價勞工。在現今勞工薪資上升，勞工意識抬頭的情況下，這類依賴廉價勞工的企業，將面臨更艱困的營運挑戰。
例如寶成（9904）近年就時常發生員工罷工抗議的事件。而更多機器設備則代表更高的資本支出，公司若要提高營收，勢必需要更多資本支出，能帶回的自由現金流就會減少，且機器設備可能過時而造成一次性的減損，例如TPK-KY（3673）就在2015年第三季打消190億的資產減損。
二、愈多的勞力和機器設備，意味著需要愈多管理，管理費用就會比較高。為了儘可能避免閒置產能，公司可能需要更多業務，行銷費用可能增加。有時候公司甚至會降價以求填滿產能，造成毛利率進一步降低。營收增加還會增加其他如運費、水電費、廢棄物處理費等費用，而增加的營收所創造的獲利這麼低，卻要增加許多相關費用，實在不太划算。
然而最嚴重的是，營收成長太快，可能使公司陷入產能陷阱，接單接愈多，現金流出愈快，嚴重時甚至會危及公司存亡。例如前兩年破產重整的勝華（2384），營收從2009年的273億大幅成長至2012年的1,000億以上，看似風光，其實公司卻是持續虧損。2009年273億的營收，稅後淨損26億，公司可能認為為了儘快獲利，必須讓營收快速成長，結果2012年破千億的營收卻還是換來淨損29億。更嚴重的是，隨著營收大幅成長，現金流出速度驚人，2011和2012年連兩年自由現金流出超過百億，加速造成勝華破產重整。
三、低毛利率的公司面對景氣低迷的抵抗力較差。假設隔年景氣下滑，A、B兩家公司營收都下滑10％，由於A公司包含折舊和薪資等固定成本較高，所以即使營收下降10％，成本可能只會小幅下降，假設5％。那麼A公司該年營收將變成360萬，成本則是342萬，毛利剩下18萬，毛利率只有5％。而B公司固定成本遠低於A公司，大部分都是變動成本，會隨著營收變動，毛利率不會下滑太多。即使假設B公司成本也一樣只下降5％，那毛利也還有33萬，毛利率36.7％，比A公司好多了。
四、低毛利率公司議價能力低，可取代性高。低毛利率代表替客戶創造的價值較低，可取代性較高，競爭激烈。廠商用來抓住客戶的武器不多，通常就是拚價格，所以議價能力也比較低。於是營收愈是成長，毛利率愈低，陷入毛三到四的窘境。例如2011年以來仁寶（2324）營收從6900億成長到8900億，毛利率卻從4.85％一路下滑至3.6％，結果獲利不增反減，是一個標準的茅山道士。
而且即便毛利率已經壓到不能再低的地步，客戶還是可能隨時走人，因為可取代性高，所以低毛利率的公司比較可能遇到客戶轉單的風險。反之，高毛利率企業提供客戶的價值比較高，可取代性較低，客戶甚至可能對這家公司非常依賴，結果就是高毛利率公司可能擁有更高的議價能力，不但沒有前述營收成長毛利率卻下滑的情況，反而可能毛利率隨著營收成長而提升，這是因為客戶找不到替代的廠商，只好接受供應商漲價的要求。
大立光（3008）2011～2017年營收從160億一路成長至560億，毛利率也跟著從43％一路提升至69％，擁有這樣強大的定價能力，難怪股價可以漲到4500元以上的天價。
結論，當然不是所有低毛利公司都不值得投資，但除非有其他很好的理由，否則我認為投資還是儘量避開低毛利的公司比較好。
作者／巫明帆
文章摘自《當物理博士遇上巴菲特的價值投資哲學：不看盤，不看線，不追籌碼的極簡股票投資》
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