下一場金融危機 ─銀行家、博物館董事,以及你和我:《大停滯》選摘(5)

2017年04月19日 05:40 風傳媒
資者往往高估了其他投資者的判斷──投資銀行過度高估了其他投資銀行的判斷;購買不動產抵押債權證券的人,高估了市場的判斷,也高估了信用評等公司對這些商品的評價。(資料照,圖/401(K) 2012@flickr)

資者往往高估了其他投資者的判斷──投資銀行過度高估了其他投資銀行的判斷;購買不動產抵押債權證券的人,高估了市場的判斷,也高估了信用評等公司對這些商品的評價。(資料照,圖/401(K) 2012@flickr)

讀這本書時,也許你已經懶得談金融危機了。你聽夠了太多關於衍生性金融商品、聯準會所犯的錯誤、腐敗的銀行家、失控的房貸業者、可惡的肥貓……,總之,造成這場風暴的各種原因。其中,有很多聽起來都有道理,很有說服力,也解釋得很好。

但這裡我們要問的是:為什麼我們會在同一時間內,犯下這麼多錯誤,最後導致這樣的結果?

答案,可以歸納為下面這句話:

我們以為,自己還像過去一樣富有。

簡單講,過去我們一切的計畫──有意或無意的──都是基於這樣的假設:我們永遠都會有每年三%以上的生產力提升;我們的資產價格,也會永遠跟著水漲船高。

而當你以為每年都會有三%的成長,但實際上的表現卻差得多,那麼,出問題只是遲早的事了。

今年沒什麼重大創新……誰鳥你?

我們怎會錯得這麼離譜?

可以先來看看一九八○年代以來,美國與全球經濟先後傳出的好消息。首先,是「雷根革命」(The Reagan Revolution)雷根總統在位期間振興經濟的經濟政策,其中包括強調自由市場、減少管制、減稅及增支。在當時的聯準會主席渥克協助之下,經濟由衰退逐步復甦,直到雷根卸任的一九八九年,經濟成長率大都維持在三%到四%上下。)也許,該歸功於當時的聯準會主席保羅.沃克(Paul Volcker)才對──讓美國揚眉吐氣;蘇聯,美國的冷戰頭號大敵,全面崩垮,「邪惡帝國」解體,紛紛轉變為更民主的社會;大部分的東歐國家,現在更自由、更文明,其中有些也加入了歐盟,擺脫了陷入暴政的厄運。

還有中國,靠著「半自由化」的市場,從一個糟糕的極權國家,搖身變成全球第二大經濟體;至於印度,數億人口現在更富有,跟全球經濟也整合得更好;大部分的拉丁美洲國家,如今不是繼續實施民主,就是轉型成了民主國家;墨西哥與美國、加拿大,簽署了「北美自由貿易協定」。在柯林頓政府最輝煌的那幾年,經濟上感覺百花齊放,好得不得了。

然而,這一切讓我們錯誤地樂觀起來。沒錯,好消息很多,但其實我們的科技並沒有任何重大突破,我們的生活水準也沒有大幅躍進。蘇聯解體之後,我們的確享受到一些「和平股利」的好處,但這些好處在我們與恐怖主義宣戰後,很快就被抵銷掉了。還有中國與印度製造的廉價商品,也讓我們一度享受到「垂得低低的果子」,但別忘了,這背後還是沒有重大的科技創新。再加上,我們的媒體也不會去探討像是「今年沒什麼重大創新」這類的課題。就這樣,我們的期待與事實之間,漸行漸遠。

回到當時,我們覺得自己所向無敵。打從一九八○年代初期以來,其實也不是沒有出現壞消息,只是最後的結果看起來沒有很糟而已──至少對美國來說是這樣。這裡我舉幾個例子:

.一九八○年代的存貸危機

.一九八四年的伊利諾大陸銀行(Continental Illinois,美國當時最主要的銀行之一)擠兌事件

.一九八七年的股市崩盤──黑色星期一,一天之內指數重挫二二.五%

.一九八○年代末期的房地產泡沫化

.一九九四年的墨西哥金融危機

.一九九七、九八年的亞洲金融危機

.一九九八年的避險基金業者「長期資本管理公司」(Long-Term Capital Management,簡稱LTCM)破產所造成的危機

.二○○一年的網路泡沫化

以上這些事件,每一次剛開始爆發的時候,原本大家都以為會對經濟造成很大的傷害。但是當事情過去,這些事件看起來卻變成了小事一樁。

其中大多數的事件,我們事後只想把它們遮掩起來,而不願意從根本檢視問題,探討過度投機與過高風險的相關問題。這麼做,等於變相鼓勵投資者更加勇於冒險投機,而市場顯然也無法長久容忍這樣的錯誤。

你甚至可以在我列舉的這些事件中,再加上一筆:九一一恐怖攻擊事件。那是一場悲劇,在當時,很多人都擔心會引發一連串嚴重的攻擊,造成更多慘劇。結果並沒有,而我們也漸漸忘了恐懼,再度自滿起來──至少直到我寫下這段文字時是如此。

其實,我們全都是共犯……

想想看,如果每一場可能的危機,最後都能化險為夷,也難怪投資者會這麼氣定神閒。但是最後我們會發現,危機──加上我們輕忽危機的行為──沒有想像中那麼容易過去。從房貸危機、過度投機的銀行、到衍生性金融商品的瘋狂炒作,背後當然還有很多別的理由,但這些問題之所以發生與持續,背後多少都與我們這種「自滿」的態度有關。

英國脫歐後,倫敦的世界金融中心地位可能拱手讓給歐盟其他國家(取自Pixabay)
從房貸危機、過度投機的銀行、到衍生性金融商品的瘋狂炒作,背後當然還有很多別的理由,但這些問題之所以發生與持續,背後多少都與我們這種「自滿」的態度有關。圖為世界金融中心倫敦(資料照,取自Pixabay)

金融泡沫的範圍太廣,很多國家,以及幾乎所有的資產都無法倖免。因此,想要理解金融危機,我們只能從最根本、最普遍的問題來看。造成這一切的,不是一小群壞蛋,也不是一些特定決策,不是共和黨或民主黨,不是農夫或銀行家,不是老人不是年輕人也不是笨蛋,不是基督徒或穆斯林。

也不是因為房地產業者。這場金融危機,基本上也跟房地產市場泡沫化無關。房市也好,次級房貸也好,都只是表面上的問題,真正的關鍵還是在於:投資者過度冒險投機。

投資次級房貸的投資者之所以率先出事,主要是因為這種貸款是借給了相對較窮的人。在這一連串問題中,次級房貸其實並不是最重要的關鍵。

次級房貸之所以最早引爆,主要是因為次級房貸的貸款者,最容易還不出錢來,也最沒有能力掩飾自己的錯誤。相較之下,以有錢人為主的市場,像是當代藝術品的市場,會撐到最後才出現問題。

所以,不要被泡沫破滅的時間差給誤導了。這兩種市場崩壞的背後,都有一個共同的原因,那就是:過度自信。之所以會有時間差,純粹是因為財力的差異,以及反應速度的不同而已。

甚至,這場金融危機之所以發生,也不純然是銀行業所犯的錯誤──雖然說,銀行業也的確犯了錯。美國很多投資銀行的槓桿比率,從十二比一,暴增到三十比一。換句話說,它們舉債過頭了。造成的結果是,盈虧之間,他們只有很小的犯錯空間。在槓桿比率這麼高的情況下,過度自信的問題就更明顯了,而這也正是為什麼,銀行業會摔得這麼慘重。

而過度自信,我們每個人或多或少都有。我發現,自己越來越難避免得出這樣的結論:不管有意或無意,數以百萬計的人其實都是共犯。

想像一下,你是一家博物館的負責人,幾年前想要擴建一棟建築,好陳列新的收藏,聘請更多員工。或許,是因為你覺得原有的陳列不夠炫,不夠大器,不夠有藝術性,不符合你對一間理想博物館的想像。當然,沒有人能預見金融危機,但你──以及其他很多人──其實可以更謹慎,畢竟,天有不測風雲。而風暴也的確降臨了,有些計畫因此停擺,有些人因此沒了工作。總的來說,是我們整個社會太過自信,而忽略了危機發生的可能性。

或許,身為博物館負責人的你,覺得自己不像銀行家那麼罪大惡極。然而,你的作為與銀行家的所作所為,其間的差異或許沒有你以為的那麼大。你們都同樣野心勃勃,同樣都想擴張──最後才發現是過度樂觀了。你們都多少沉浸在美好的虛榮中,而且你們都直接或間接地,害得很多人被炒魷魚。

每個人的小小信任,滾出了一個大雪球

尤其重要的是,投資者往往高估了其他投資者的判斷──投資銀行過度高估了其他投資銀行的判斷;購買不動產抵押債權證券的人,高估了市場的判斷,也高估了信用評等公司對這些商品的評價。因為大家都以為,既然這些金融業者都大舉投入,重要的玩家們也賭上了自己的錢,再加上過去一次次的危機都安然無恙的落幕,因此情況再壞也壞不到哪裡去。市場上大多數人──包括政府在內──大致都是這樣想的。

而歷史,似乎也支持這樣的看法。當世界越來越繁榮,採信別人的樂觀預期,看起來是件理所當然的事。比方說,當時其實有財經評論者指出,美國已經出現了房地產泡沫化現象;問題是,大家也都知道,過去也發生過房地產泡沫危機──就在一九八○年代末期──而美國經濟也只是出現微幅衰退,並沒有釀成什麼大麻煩。

前美國那斯達克證交所主席馬多夫(Bernie Madoff)所主導的投資騙局,也反映了金融危機背後的根本問題。我要說的,不是投資銀行家都是壞蛋,而是在決定「該相信誰」這件事情上,我們有多仰賴別人的看法。多年來,馬多夫一直是投資銀行圈中德高望重的人物。只有在所有人都相信他的前提下,他的騙局才可能得逞。而當越多人相信他,他也就越能夠讓更多人信任他。最後,每個人的小小信任,滾出了一個大雪球──一個詐騙金額龐大的世紀騙局。

這些信任,其實大部分都來自非常有限的第一手資訊。但是,大家不是去搞清楚馬多夫葫蘆裡究竟賣的是什麼藥,而是──他們對記者說──看到馬多夫身邊的投資者都是有頭有臉的人,讓他們放心把錢交給馬多夫。

這種「過度仰賴他人」的模式,也讓很多人過度相信那些大搞投機活動的銀行,讓很多投資者對商場上那些隨處可見、華而不實的營運計畫買單。

反正我的任期這麼短,何必殺風景呢?

身為社會型的動物,我們都難免得觀察別人在幹嘛。而且,我們也盡量不去看那些枯燥乏味的研究報告,懶得去了解到底我們實際上創造了多少先進的科技。

造成的結果,就是市場與政府全都徹底潰敗──而且是同一時間敗在同一件事情上。當然,照理說政府早該規範這些業者,不應這麼高度涉險;但實際上,政府也錯估了風險──就跟市場上投資者錯估風險的理由同出一轍。

說到這一點,其實我自己也犯過同樣的錯誤。我並沒有預估到一場大危機正要發生,我也沒有更深入思考科技創新的停滯,沒去多想這種過度樂觀的現象。我自己也樂觀過了頭──畢竟,網路實在太好玩了。

我唯一的不同,是我還滿愛看枯燥乏味的研究報告。

在大部分國家,政府都會非常樂於看到房地產、股市等資產的上漲,不會想要把漲勢給壓下來。事實上,美國政府對房貸業者的假帳睜一隻眼閉一隻眼,想盡辦法拉高自有住宅率,這等於在鼓勵人民勇於冒險。直到今天,提高自有住宅率仍然是政府的目標──最近有個「頭期款只需一千美元」的房貸專案,就是政府出錢支持的,你知道嗎?顯然,我們還沒真的得到教訓。

我們正陷入經濟大停滯。這解釋了為什麼政府官員們竟然會容許這麼嚴重的負債比率,以及為什麼他們不願阻止房地產泡沫化的發生。當中位數所得長期停滯,卻又同時想花更多錢,最好的辦法就是舉更多債,或是用錢滾更多錢──例如我們買房子之後,看著房價上漲,儘管只是很短暫。這麼一來,短期內生活水準會提高,人們也會感覺更富有。在美國,託政府之福,房子幾乎成了一款新的提款機。

問題是,實際上的財富並不存在。

來看看看我們靠著名下的房子,領出了多少錢吧。在一九九三到一九九七年之間,美國人靠著抵押名下房屋所動用的錢,相當於GDP的二.五至三.八%。到了二○○五,這個數字暴增為一一.五%。但這筆錢不是真正的財富,只是換個方式向未來預支而已。

而沒多久,未來就降臨了。

為什麼政治人物都傾向縱容、鼓勵這種行為?原因不難理解。許多政治人物都只有很短的任期,有的兩年,有的四年、六年。短線消費所帶來的好處,再明顯不過了,大家看起來都很快樂,然後讓大部分的民意代表能一再成功連任。又何必煞風景呢?

還好有網路,否則我們會更痛苦……真的嗎?

很不幸的是,想要擺脫衰退,沒有簡單的方法。比方說,歐巴馬所推出的財政激勵措施,效果就不怎麼好;而且就算推出規模更大的激勵方案,恐怕也不見得有效。

因為所謂的財政激勵,就是想靠著花更多錢、強化購買需求,來解決問題。問題是,光靠花更多錢,不足以解決問題。我們今天的難題,根源來自於經濟上「垂得低低的果子」所剩不多,而且越來越少。

也許你會說,不要急,應該一步一步來,慢慢改變我們所犯下的錯誤。無論怎麼說,財政激勵也不是全無道理,至少能幫我們這走下坡的經濟踩一踩煞車。

但就算是這樣,靠著國家舉債來取代民間舉債的做法,是無法讓我們的經濟再度繁榮起來的──因為,這麼做並沒有帶來創新。我們過去所做的一切,是建構在價格過高的房子、被高估了的股價之上,而今天,我們還沒有完全接受自己「遠比想像中窮」的事實。財政激勵只是掩蓋事實,把麻煩推給未來,而不是要解決問題。

知名財經權威《Global Finance》對全球最富有國家進行評比,台灣表現突出甚至勝過英、法等大國。(圖/PROMr Hicks46@Flickr)
所謂的財政激勵,就是想靠著花更多錢、強化購買需求,來解決問題。問題是,光靠花更多錢,不足以解決問題。我們今天的難題,根源來自於經濟上「垂得低低的果子」所剩不多,而且越來越少。(資料照,圖/PROMr Hicks46@Flickr)

更糟的是,每一次當有政治人物說要盡快復甦,就會讓問題更加惡化。人們都想回去過先前的好日子,但是要繼續像過去那樣揮霍之前,我們得先創造出更多財富才行。

對了,網路科技所帶來的那些「垂得低低的果子」,又扮演了什麼角色呢?答案:它讓這次的衰退,不像以前那麼痛苦。拜網路之賜,今天一個沒什麼收入的人,照樣能從網路上學習及獲得樂趣。

但網路所帶來的這個好處,正好也是讓這場衰退更加棘手的原因。因為,既然能上網免費學習與得到娛樂,我們自然可以更輕易地少花錢。我們所享受到的樂趣不受什麼影響,但在消費方面的經濟統計數據卻會更難看。

我們可以這麼說:網路降低了經濟衰退所帶來的痛苦,但也正好因為不痛苦,才讓衰退嚴重到難以想像的地步。換言之,網路──我們這偉大的、「垂得低低的果子」(原譯;創新)──讓經濟的起伏變得更為激烈。

大停滯書封。(早安財經提供)
《大停滯》書封。(早安財經提供)

*作者為哈佛大學經濟學博士,目前任教於喬治梅森大學,並主持該校知名智庫Mercatus Center。《彭博商業週刊》稱他為「美國最炙手可熱的經濟學家」,英國《經濟學人》雜誌也選他為過去十年「最有影響力的經濟學家」。本文選自作者著作《大停滯》

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