「連動債」和「人民幣TRF」爭議，當時千夫所指「黑心商品」， 將矛頭指向主管機關，為什麼容許銀行銷售這種害人不淺的商品進入台灣市場，到底「連動債」和「人民幣TRF」是不是黑心商品？所謂「前事不忘； 後事之師」，因此有必要深入瞭解這兩項商品特性，提供有意投資金融商品的讀者參考，避免一不小心又踩到地雷造成財產上損失。
本書解析連動債和人民幣TRF商品目的，不是介紹如何投資生財，而是在提醒讀者投資理財時應該注意「可能風險」。接下來簡單介紹商品本身架構，使讀者理解在這種架構下，是什麼元素會產生可能的風險。
2008年銀行銷售的「連動債」，正式名稱為「結構型商品」（Structured- Notes）；更精準地名稱應該是「境外結構型商品」。一般而言，是一種結合「債券」與「衍生性金融商品」中「選擇權」的投資工具。我們進一步來拆解這項商品組成架構，檢視看看到底哪些元素是投資人不知道，而理專又沒說清楚講明白的風險來源。
「結構型商品」簡單的說，由二部分組成，第一部分是以「固定收益商品」為基礎，如存款、保險或債券等形式存在；第二部分則是利用第一部份收取之利息或部分本金，購買股權、利率、匯率、指數等衍生性金融商品，所以「結構型商品」是一種以「債券」方式發行的複合式商品， 「連動債」取其收益與風險受其「連結」衍生性金融商品表現連動影響而稱之。
當年，銀行銷售的「連動債」有二種，一種是「保本型」；另一種則是「高收益型」（其實就是『不保本型』），銀行為了避免投資人看到『不保本』三個字而退卻，刻意用金融話術「高收益」降低投資人的風險警覺性。而「保本型」連動債原則上是由：固定收益的「零息債券」+「買入選擇權」的衍生性金融商品所組成，我試著用（圖4-1）來呈現它的主要結構：
如（圖4-1）所示，保本型連動債的投資基金，大部分本金是用來購買具有「固定收益」的零息債券（如存款、保險或債券）作為保本之用，一小部分本金和利息，則用來買入衍生性金融商品選擇權（買方； Buyer），作為預期高報酬的來源。為了讓投資人在風險有限的情況下， 追求穩健報酬，發行機構在投資初期就會購買等額的零息債券，債券到期日則可收到與投資人原始投入本金等數的金額，故具有保本效果。
投資基金除了上述第一部份運用方式外，另外的第二部份會以「承作」衍生性金融商品的「買入」選擇權（包括買權「call」或賣權「put」） 的方式，支付權利金給賣方（Seller），而成為選擇權的買方（Buyer），因此有權在約定期間內用約定價格、買進或賣出約定標的物。「買入」選擇權頂多損失購買固定收益債券時相當於預收利息的折扣或一小部分本金支付給賣方的權利金（premium），投資人最後可領回的就是原來的本金， 但若執行買入選擇權有利時，就會有多出來的利潤分享給投資人。
換句話說，買入選擇權的最大風險，就是最初以利息或小部分本金支付賣方的權利金，但是因為另外有固定收益部分的投資，所以保本型連動債（境外結構型商品）本身，原則上不會有損失本金問題，然而如果有其他不確定因素（商品本身以外因素）風險產生時，則仍然會有侵蝕本金可能。
反之，「高收益」連動債（不保本型連動債）在投資基金運用和保本型連動債的不同，兩者差異在於初期並不需要支付任何費用，反而可以收取買入選擇權買方支付的權利金，筆者接下來試著透過（圖4-2）來呈現它的主要結構：
雖然選擇權賣方可以收取買方支付的權利金，但也因此必須負擔履約義務，縱使履約時價格不利於賣方，賣方也必須依約履行義務，因此損失可能是無限大的，而這個「賣出」選擇權就是「高收益」連動債不保本的最大風險來源。
既然「賣出選擇權」看似票房毒藥，為什麼還會有這種商品存在？ 它存在的價值是什麼？在金融商品交易市場，真的有人需要這種商品嗎？
賣出選擇權的人就是所謂的「選擇權賣方」，可以賣出買權（call） 也可以賣出賣權（put）。因此有些投資人於選擇權契約到期前，判斷盤整偏跌，盤勢不漲時，會考慮進場佈局賣出買權（Short Call）。另外， 於選擇權契約到期前，投資人判斷盤整偏漲；盤勢不容易跌時，則會考慮進場賣出賣權（Short Put）。
從上面的說明看來，買入選擇權的買方和賣出選擇權的賣方，在這種選擇權交易的場域裡，雙方各有所圖也各有風險，自然各自承擔。需要支付權利金的買方，風險有限（支付權利金）；獲利無限。反觀收取權利金的賣方，卻是獲利有限（收取權利金），但風險無限。
既然如此，賣出選擇權的賣方所圖為何？選擇權交易是一種零和遊戲，所謂「外行看熱鬧，內行看門道」，許多熟稔選擇權交易的行家還是會承作獲利有限，獲利機會大的賣出選擇權。
一般散戶買方經常花一些小錢買下「價外合約」當買彩券，覺得小錢無所謂，以小搏大。長此以往本金一直銳減，也常發生有利買方行情來時，卻已彈盡援絕無力進場，眼睜睜看著大好時機流逝，前面的投資白白浪費。反觀，賣方藉由每組「價差單」賺到的錢用來對沖進行避險，穩健的賺取時間價值，反倒可以累積更多資本。
分析到此，我們可以清楚、理性、持平、客觀的說，連動債（境外結構型商品）商品本身組成架構並不黑心，不論是保本型或不保本型都是有其市場需求與價值，但仍然存在一定風險，如發行機構信用風險（雷曼兄弟破產）就是2008年連動債爭議發生的主因之一。
只不過，不是財務金融專業人員的你，如果知道理專賣給你的商品是如此複雜，一堆艱澀的專有名詞、專業知識與策略操作，你都完全不懂，在沒有充分完整風險告知下，你還敢買下嗎？如果你知道「高收益」就是「虧損無限大的高風險」，我相信你肯定不敢買了吧？然而，銀行為了賺取暴利並鬆懈一般投資人心防，銷售策略上經常藉由包裝華麗的商品名稱，如：「（高收益）連動債」和「目標（可贖回）遠期契約」和理專行銷話術，把商品組成結構裡的「選擇權」隱藏起來，若不是專業財金人員，根本無法嗅出可能風險，更無從運用避險策略。而這種包裹著糖衣外觀的套裝商品，最佳選擇就是賣給外行人，因為一旦產生虧損，就只能聽憑銀行那些無良理專「二度扒皮策略」，演變到最後就是越陷越深，越賠越多。
作者介紹：（周冠中 Justin）
天生喜好涉獵不同領域的專業知識，並且樂於站在弱勢的一方為其爭取權益，對於社會上不公不義之事，總愛追根究底，活脫就是一個「斜槓人生」的忠實信奉者。認為人生不該有界線與框架，縱使被授予不同職務，都要成為該項職務及領域的專精者與創新者。
在主張精英至上的社會風氣下，這種平凡無奇的學識經歷，卻因為獨特的人格特質與對金融商品爭議的用心鑽研，因緣際會下，曾獲多家中小企業主邀請，偕同律師處理與銀行之間的交易爭議。而透過跨領域整合及仲裁，迄今已協助數家企業解決爭議、減少損失。
本文經授權轉載自時報出版《銀行理專不能說的秘密》
責任編輯／郭家宏
