沈凌觀點：寫在中國股市的底部時刻─為什麼還有樂觀的理由？

中國股市今年一再走低，本周又有人喊出「三千點保衛戰」，儘管悲觀因素不少，但中國資本市場的未來收益大於風險，中國股市仍值得期待。

天道好輪迴，A股永三千。中國股市再一次創出年內新低，接近去年十月底的點位。看起來中國股市確如中國男足，永遠抬不起頭來。不過在現在這個時候，我卻覺得，與其寫一篇譏諷挖苦的股評，還不如理性分析一下它未來的樂觀因素。--你沒有看錯，的確是樂觀，而不是悲觀，儘管悲觀因素也不少。

首先，中國的經濟轉型對資本市場的需求越來越迫切。中國股市三十年前是作為國有企業脫困融資的一個口子被建立起來的。但是現在，似乎其功能被重新定義，要成為中國經濟轉型升級的重要融資渠道，特別是高科技產業發展，離不開直接融資市場。

美國政府最近進一步加大了對中國的芯片出口限制，顯然，這說明美國政府並沒有被華為的新手機嚇倒，從而承認限制政策的無效。這意味著，未來越來越多的新技術產品必須由中國自力更生，而不是繼續依賴外部輸入。這就意味著對資金的大量需求。

當然，技術進步不僅僅是一個資金投入的問題，更加重要的是：由誰來投入。如果這是一個軍工技術，很顯然政府是投資主體，中國原本比較擅長的舉國體制或許可以勝任。但是現在中美對決的是民用科技，是需要市場驗證的高科技商品。既然是商品，性價比就很重要，而不僅僅是性能先進與否的問題。因此，市場機制是不容或缺的基礎配置原則。如果倒退回原來的計劃經濟，或許可以「不惜代價」搞出一兩個高科技產品來，但是它們很難經得起市場檢驗，具備市場生命力。

資本市場在呼喚

正因為如此，資本市場越來越重要。它不僅能夠集中社會閒置資源於生產鏈，更加重要的是它能夠把資源配置給那些最有效率的企業，從而最優化資本的產出和技術的創新。過去四十年，中國的技術進步主要並不依賴A股市場。一方面是因為中國原來的經濟增長動力來自於勞動密集型企業，他們往往通過自我積累或者借貸市場獲得資金幫助；另外一方面是因為國際資本市場幫助中國的高科技企業獲得了需要的資本來源，比如騰訊阿裡巴巴等頭部互聯網公司無一例外是外資首先投入。

而現在，這個情況出現了根本性的變化：一方面勞動密集型企業外流，不再是中國未來經濟增長的重要源泉，另外一方面國際資本市場，尤其是最能夠幫助高科技企業發展的美國資本市場，對中國項目越來越謹慎。所以中國資本市場對經濟增長的重要性已經達到了歷史上從來沒有的高度。 （相關報導： 王建煊專文：校園毒販的養套殺 ｜ 更多文章 ）

其次，中美資本市場的短期波動，使得中國股市獲得了前所未有的有利地位。我投資中國A股市場三十年了，一直以來，我們中國股民總是有一個印象：那就是中國股市估值太高了，美國為代表的國際市場估值更加合理。這在過去是正確的印象。因為中國股市早期就是為了給國有企業脫困而設立的，往往是業績不好的國有企業才能獲得寶貴的上市資格，而上市之後業績變臉導致市盈率高企。因此，有機會的話，有實力的中國投資者往往希望配置一部分資產到海外，獲得比中國國內更有利的投資機會。

但是現在，中國的資本市場容量擴大，一方面是圈錢繼續，欺詐橫行；另外一方面也有不少好公司上市。而且隨著容量的擴大，平均而言，市盈率越來越低，以滬深300為代表的最大最優秀的三百家企業，其平均的靜態市盈率目前非常接近十倍，是歷史底部區域。相反，以標普500為代表的美國資本市場，因為連續幾年的牛市未經調整，其實已經遠高於中國股市（其市盈率為大約20倍）；而聯邦儲備利率又已經達到了幾年來的高位（大約5%，折合市盈率也就是20倍），使得美國的資本市場短期來講風險遠大於中國。

最後，在過去二十年的積累和努力下，中國的不少高端製造業，例如汽車高鐵船舶，甚至大飛機，都剛剛進入高速增長階段，它們類似於過去的房地產，將會在未來的經濟增長中接過接力棒，成為經濟龍頭。從這個角度看，中國資本市場的未來是收益大於風險，處於實實在在的底部階段。

股市有點兒不正常

當然，所有這些有利樂觀因素，都需要通過一個正常的市場機制發揮其作用。而目前中國股市有點兒不正常。不正常的狀態主要是由政策不對稱實施造成的。

註冊制改革沒有錯，但是它的實施過程強調了IPO市場化這個方面，卻沒有對信息造假、市場操縱行為貫徹嚴刑峻法。本來是相互配合的制度體系，被一重一輕不對稱實施，當然可能出現信心缺失，資本外流的情況。說起來，中國股市和中國男足還真的在造假成本太低這一點上有點兒類似。

其次，不對稱的方面還表現在國有企業方面。本來作為早期優先上市的國有企業，大部分並不優秀，但是作為長期演化的結果，現階段不少上市國企其實業績非常優秀（當然，可能是因為其壟斷利潤所致，這個暫時不展開討論），但是它們的市場估值仍然很低。這時候，需要它們通過市場化的手段，比如回購注銷來維護市值，卻往往因為其國有企業的性質，差強人意。

因此，無論從裁判員（證券市場的監管當局）還是運動員（國有企業的大股東--國資委）角度分析，中國資本市場都還有很大的改善空間。理順資本市場的制度環境，平衡政策配套；深化國有企業管理和市值考核改革，讓其決策行為進一步市場化，真正成為中國資本市場的中流砥柱，那麼中國資本市場觸底翻轉，還是大有希望。 （相關報導： 王建煊專文：校園毒販的養套殺 ｜ 更多文章 ）

＊作者為德國波恩大學經濟學博士，本文原刊德國之聲，授權轉載。

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