《華爾街日報》在20日頭版丟出一枚震撼彈，宣判「中國長達40年的經濟繁榮已經結束」。《華爾街日報》給出的病因是「中國從貧窮走向強國的經濟模式似乎已經破產，舉目所及都是困境」。至於經濟狂飆終結後的中國會如何發展，《華爾街日報》則擔憂將陷入長期衰退。
《華爾街日報》指出，中國幾十年來透過投資工廠、摩天大樓與道路來推動經濟發展，這種模式造就一段驚人的成長時期，中國不但擺脫了貧困，甚至成為出口實力席捲全球的經濟巨人。然而這個模式現在已經失效，由於中國深陷債務泥淖，加上有許多公共建設都沒有得到充分利用，全國數以百萬計的房屋空置，投資的回報率也急劇下降。
中國經濟碰上的麻煩不只是慘淡的經濟數據，許多偏遠的省份到現在仍執著於繼續借貸與建設，官員們說由於投資與出口的疲軟，他們實在別無選擇。像是雲南最近才說要花費數百萬美元興建一個新的新冠隔離設施，面積將近三個足球場大。問題是中國幾個月前就已經宣布「解封」，更不要說全世界在那之前就已經恢復正常生活。
經濟學家相信，中國正在進入一個成長速度大幅放緩的時代。更糟糕的是，中國的人口結構持續惡化，北京與美國及其盟邦的分歧也日益擴大，這些負面因素已經危及中國的外國投資與貿易，使得中國恐怕不只是經歷一段經濟疲軟的時期，而是會陷入漫長的黯淡時光。專研經濟危機的哥倫比亞大學歷史系教授圖茲（Adam Tooze）就說：「我們正在見證經濟史上最充滿戲劇性的變化軌跡。」
中國的未來？
如果中國的大幅經濟成長注定終結、甚至已經終結，那麼中國的未來會是什麼樣子？國際貨幣基金組織（IMF）預計中國未來幾年的GDP成長率將會低於4%，這甚至不到過去40年大部分時間的一半。總部位於倫敦的研究公司的凱投宏觀（Capital Economics）預計，中國的趨勢成長率已從2019年的5%放緩至3%，並將在2030年降到2%左右。
與大多數其他國家相比，這樣的經濟成長幅度只能說是「恢復正常」，但是中國領導人習近平就無法實現他在2020年設下的政治目標：2035年將經濟規模翻一番。這不只是政治支票跳票的問題，更代表中國難以脫離中等收入的新興市場行列，甚至永遠無法超越美國、成為世界第一大經濟體。
《華爾街日報》承認，過去也有許多預言認為中國經濟即將崩潰，最後都沒有實現。目前在中國正蓬勃發展的電動車與可再生能源產業，提醒人們中國主導市場的能力；與美國的緊張關係與科技戰，可能促使中國加速發展人工智慧與半導體，開創出新的成長途徑。如果北京願意，它似乎也仍然可以利用槓桿（比方說擴大財政支出）來刺激經濟成長。
但經濟學家普遍認為，上述刺激成長的招數效益已經遞減，因為中國已經進入了一個更具挑戰性的時期，房地產的泡沫化就是其中之一。北京透過增加借貸與房市的榮景保持成長，房地產甚至一度超過中國國內生產總值的25%。中國在新冠疫情的早期雖然應對的不錯，加上美國消費者應對疫情的支出激增，這些發展卻進一步掩蓋了中國的經濟困境。等到房地產泡沫破裂、西方對中國產品的需求下降、製造業萎縮、青年失業率創歷史新高、整體經濟陷入通縮，中國這幾個月的經濟前景顯然黯淡無光。
比「日本式的衰退」還慘？
中國的經濟前景會暗淡到什麼程度？《華爾街日報》引述部分經濟學家的看法，認為北京如果不能積極救市、不採取措施重振民營部門的冒險精神，中國的經濟放緩可能將迅速陷入長期停滯，就像20世紀90 年代以來的日本。當時日本房地產泡沫的破裂導致長期的經濟停滯、通縮與有限成長。不過《華爾街日報》指出，問題是中國在房市泡沬破裂前，並沒有像當年的日本一樣成為已開發國家，其人均收入更是遠遠落後（中國去年為12850美元、日本42400美元、美國76400美元），這恐怕讓中國陷入更為不利的境地。
此外，中國的經濟疲軟可能也會影響民眾對習近平的支持，分析人士擔心，北京對內可能加強壓制、對外更加咄咄逼人，以此來應對經濟成長放緩、從而提高發生衝突的風險。在8月10日的一次政治募款活動中，美國總統拜登宣稱中國的經濟問題是一顆「定時炸彈」，可能會促使領導人「做壞事」。新華社對此強烈回擊，表示拜登只是用「抹黑中國」來解決美國經濟問題，強調「中國今年中國經濟復甦強勁」，外交部發言人則強調「西方政客與媒體誇大炒作中國在後疫情時代的經濟復甦，事實會證明他們是錯的」。
告別「中國世紀」
《華爾街日報》稱，自從鄧小平1978年實行「改革開放」以來，過去四十多年中國一直在挑戰經濟周期、擁抱市場、對西方開放貿易和投資。據世界銀行統計，中國的人均收入在這段時期成長了25倍、8億多人擺脫了貧困（超過全球減貧總量的70%）。中國從一個飽受飢荒困擾的國家，一躍成為世界第二大經濟體、甚至是美國領導地位的最大挑戰者。如同20世紀被稱為「美國世紀」（American Century），也有人將中國的崛起稱為「中國世紀」（Chinese Century）、甚至認為中國即將主導世界經濟和政治。
《華爾街日報》分析，中國的經濟繁榮得益於國內基礎設施與其他硬資產（hard assets）的高額投資。根據世界銀行的數據，2008至2021年間，這類投資平均每年約佔GDP的44%，全球平均水準僅有25%、2020年為20%。中國的投資佔比如此高昂，部分原因是「金融抑制」（financial repression），國有銀行將存款利率定得很低，這意味著它們可以廉價地籌集資金並為建設項目提供資金。中國因此新增了數萬英里的高速公路、數百個機場和世界上最長的高鐵網路。
然而，隨著時間的推移，過度建設的跡像變得越來越明顯：根據中國西南財經大學的研究，2018年中國城市約有五分之一的公寓，即至少1.3億間公寓無人居住；中國媒體則報導，海南省儋州一處高鐵站耗資550萬美元建造，但由於乘客太少竟從未投入使用，海南省政府也說，繼續開放該站將帶來「巨大損失」；貧困的貴州省人均GDP去年還不到7200美元，但這個省份竟然有1700多座橋樑和11個機場，比北上深廣的機場總數還多，2022年底的債務竟上看4000億美元。
借貸與基建已是末路
哈佛大學經濟系教授羅格夫（Kenneth Rogoff）表示，中國經濟的崛起與許多其他亞洲經濟體在快速城市化時期所經歷的情況相似，與部分歐洲國家二戰後對基建重大投資帶動經濟成長的情況也相去不遠。日本上世紀80年代末和90年代的基礎建設熱潮，導致過度投資，中國數十年來的過度建設恐怕也步上後塵。羅格夫說：「重點是他們在建設方面遇到效益遞減，這種作法是有侷限的。」
經濟學家估計，中國現在每投資約9美元才能實現1美元的GDP成長、10年前只要投入不到5美元、20世紀90年代則是只要投資3美元多一點，就能達到相同的GDP成長效果。新加坡國立大學東亞研究所所長郝福滿（Bert Hofman）表示，民營企業的資產回報率已從5年前的9.3%下降至3.9%。國有企業的回報率則從4.3%回落至2.8%。與此同時，中國的勞動力正在萎縮，生產力也在下滑。
中國地方政府想繼續依靠借貸與建設刺激經濟，但國際清算銀行的數據顯示，截至2022年，中國的總債務（包括地方政府與國企）已攀升至GDP的近300%，這個數字在10年前只有不到200%，現在卻已超過美國的水準。根據國際貨幣基金的統計，在北京對地方的舉債管制下，地方政府只能依靠資產負債表外的融資平台進行融資，其債務規模預估今年將超過9兆美元。
習近平的對策是？
《華爾街日報》指出，中國的高層官員已經認識到，過去幾十年的高速成長模式已到達極限。習近平去年便指責官員依靠借貸建設來擴大經濟活動，「在新形勢下發展不能穿新鞋走老路，必須完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，推動高質量發展」。問題是，對於如何改變中國舊有的成長模式，習近平和他的團隊幾乎沒有任何實際行動。
經濟學家認為，最明顯的解決方案是促進消費支出與服務業，這有助於創造一個更平衡的經濟模式，也讓中國更像是美國或西歐那樣的經濟體。根據世界銀行資料，中國家庭消費僅佔GDP的38%，美國則為68%。改變這種狀況需要中國政府鼓勵民眾「多花錢少儲蓄」，包括擴大中國相對薄弱的社會安全網、也提供更多的健康和失業福利。
然而瞭解北京決策的人士表示，習近平及其副手仍對美式的消費風格抱持懷疑態度。他們認為，中國當前的重點應該是增強工業能力、為與西方的潛在衝突做好準備，此時讓中國民眾進行美國式消費完全是一種浪費。中國領導人甚至會擔心，讓個人對如何消費有更多決定權，可能損害國家權威、也無法產生北京所希望的經濟成長。
在加強政治控制的指導下，習近平政府加強國家干預力道，使中國成為一個更大的工業強國，尤其是半導體、電動汽車和人工智慧等政府青睞的行業。經濟學家認為，儘管專家們並不懷疑中國能在這些領域取得進展，然而著力於這些領域並不足以提振整體經濟，對於進入勞動市場的大學畢業生也不足以創造他們所需要的就業機會。
北京已花費數十億美元建立中國的半導體產業、減少對西方的依賴，但主要由台積電所生產的尖端半導體領域卻沒有什麼進展。北京上週發布一系列令人失望的經濟數據之際，中共刊物《求是》發表了習近平6個月對高階官員的談話內容。習近平除了強調「中國式現代化」、「全體人民共同富裕」，他也要求新進中央委員、候補委員與省部級主要領導幹部「要保持歷史耐心，堅持穩中求進」。
學者：中國的經濟模式早就失靈了
對於《華爾街日報》「中國40年經濟榮景已終結」的斷言，卡內基國際和平基金會研究員、北京大學光華管理學院教授佩蒂斯（Michael Pettis）表示贊同，但他認為中國的經濟發展模式並不是最近才崩潰，而是在10多年前就已經失靈。佩蒂斯認為，這篇文章可以在過去10年的任何時候寫就，但直到最近幾乎每個人才真的看到問題所在，因此現在寫出這篇文章才會被認真對待。
佩蒂斯強調，人們對於中國經濟的看法出現巨大變化，這並不是因為中國經濟的成長模式最近才出現問題、不再帶來健康和可持續的成長（這是很多年前的事），而是因為近年來維持GDP高成長率的成本明顯提高，尤其是因此帶來的債務負擔，人們無法再忽視潛在失衡的嚴重性。雖然有識者警告中國必須緊急提高消費、創造需求，但也有越來越多人察覺中國的制度性限制，更讓人震驚的是中國投資佔GDP的比例已經高達44%，這意味著中國只有保持難以置信的高投資率，才能實現高GDP成長。
佩蒂斯表示，除了保持如此高的投資率並不容易，真正的問題在於，直到大約10到15年前，大量投資還能讓中國經濟產生廣泛的生產力（即效益超過成本），但從那時起便每況愈下。其結果之一，便是越來越多的經濟活動不得不從由硬預算約束的經濟部門（主要是民營部門）轉向由軟預算約束的經濟部門（主要是公營部門）。這是因為在嚴格的預算限制下，非生產性投資就必須被列入支出，就像其他損失一樣；但非生產性投資可以在公部門中被資本化，彷彿這是一種資產，只要有融資、就可以持續存在。
在這種情況下，中國政府需要更多的債務來為減少的生產提供資金，這就是問題所在。當一個經濟體將大量債務用於生產性投資時，其GDP成長可能超過債務成長，該經濟體的債務負擔就會保持在較低水準。然而當債務被用來為經濟效益低於勞動力和資源成本的投資（非生產性投資）提供資金時，債務自然就會比GDP成長的更快。中國的債務負擔在2006至2008年前後開始激增，中國的官方負債率也從GDP的150%上升到近280%。
佩蒂斯表示，中國債務負擔上升的主要來源，正是房地產行業的私人投資，包括出於投機目的購買閒置樓房、以及地方政府對過剩基礎設施的投資。這意味著中國的經濟發展模式早在十多年前就已崩潰，由於GDP的成長其實沒有提高經濟生產，因此一旦北京決定解決債務負擔，這種情況就會出現逆轉。佩蒂斯表示，北京確實還有調控經濟的手段（儘管不多），但每一種都需要進行重大的制度變革，因此未來三四年的抉擇對中國經濟來說至關重要。
