林啟超觀點：通膨魔獸從「任性」到「韌性」 一場翻騰的馴服啟示錄

這次的通膨魔獸馴服戰，讓世人見識到通膨的詭異與難測，疫情在供給面及勞動市場的陌生衝擊，大規模的財政及貨幣政策後遺症，及暫捨通膨目標區改以平均通膨目標區，所致通膨預期的變化，往後都在經濟學教科書裡值得書寫一番。

2022年，左右經濟最重要的關鍵，絕對是「通膨」。因為通膨高位，央行收緊資金，於是美國聯準會（Fed）的暴力升息，及隨之而來的景氣趨緩與金融動盪，遂為主調。因此，通膨魔獸能否馴服，將是影響今年經濟走勢的首要思考。

能源價格、匯率貶值 各國引爆點各不相同

儘管都稱通膨魔獸，但長相在各國卻有不同。歐洲主要是能源價格所致，其通膨與電價的相關係數逾9成，因此烏俄戰爭引發的斷氣風暴，造成能源價格高漲，連帶也使歐元區特別是德國的電價首當其衝。儘管近兩個月通膨似見頂轉折，但在景氣面臨衰退，歐洲央行還得升息對抗通膨之際，停滯性通膨的風險不應忽視。

日本則受能源高漲，加上匯率貶值，使得進口通膨在去（2022）年7月漲至5成，隨後才慢慢減少增幅。但在進口通膨領先整體通膨約9個月的狀況下，上半年很可能會見到通膨漲破4％。這也使得先進經濟體裡貨幣政策最寬鬆的日本，趕在去年底，將10年公債利率的控制上緣調升0.25％至0.5％，往正常化跨出一大步。未來倘再行調整，不僅使日圓存有升值空間，也將增添金融市場的擾動。

而就影響全球資金走勢最重要的美國來說，2022年12月的CPI通膨持續下行，6.5％的年增率為2021年10月以來的最低值。事實上實體商品類的通膨早在2022年2月已見高回落，能源類在基期效應上亦逐漸走緩：若油價全年在每桶70至90美元，到了年中的年減率將達2至4成；惟占比近6成的服務類通膨卻持續升高（圖1）。因此，美國的物價發展，房租及服務業的薪資應是觀察重點。

以房租而言，2022年12月年增率已達7.5％。但是，考量房貸利率較2021年底至少多出3％至3.5％，且房價從2022年中迄今回落逾3％，未來仍有下滑空間，加上新承作房租的年增率續降，預期未來數月整體房租的年增率應可見高轉弱。而聯準會最關注的核心PCE（個人消費支出物價指數）通膨，其占比逾半的服務類，基本上與薪資有較明顯的連動（Powell 2022）。

管理高層搬行李、鋪床單？ 疫情造成勞動力市場結構失衡

談到薪資，就需檢視疫情造成勞動市場的結構改變。近期台灣報導董事長親自搬運行李、總經理鋪床單之新聞，即顯示此失衡現象。（圖2）是美國自1980年至2022年勞動市場的供需情形，需求以職缺（Job Openings）加就業（Employment），供給則以勞動力（Labor Force）作為參考指標。過去40年，從未出現目前這種勞動需求遠大於勞動供給的狀況。截至2022年11月，缺口約在440萬人。 （相關報導： 全球通膨逐漸緩解 《經濟學人》：只有戰勝這2點，世界經濟才能走出困境 ｜ 更多文章 ）

為什麼會出現這麼大的缺口？主因有二。第1個是超額退休（Excess Retirement）。根據Montes, Smith and Dajon（2022）的研究，這部份造成勞動力較趨勢值少掉近200萬人。像健康因素，或年長者在疫情初期遭解雇，要再重回職場不易；也有在2020年至2021年因股市或房市大好而提早退休。第2個是勞動年齡人口的緩慢成長，也使勞動力較趨勢值少掉近100萬人（Powell 2022），像移民的銳減，或疫情造成的死亡。

缺口大，意味著薪資壓力的上揚，以不同指標衡量，目前薪資成長率約在4.5％至6.5％。（圖3）是2010年至2022年，美國各月工作工人缺口（勞動需求減勞動供給）除以勞工供給與服務業薪資年增率的關係，大致呈正向連動。在勞動力短期不易出現大幅改善的情況下，勞動需求特別是職缺變化遂成關鍵。從2022年2月至11月，職缺數減少近140萬個。倘景氣持續走緩，應可見未來數季職缺進一步減少，有助於薪資壓力的減輕。但短期上，服務業的薪資成長恐仍在高位，服務類的通膨走緩還需一段時間。而就大趨勢上來看，薪資水準在未來數年偏上發展的態勢則是有增無減。

通膨不脫貨幣現象 美國可能朝緩落發展

整體而言，美國通膨趨勢較可能朝緩落發展。從Friedman的名言「通膨不脫貨幣現象」來看，美國目前的貨幣供給M2年成長率已近負值，在貨幣政策有明顯的遞延效應下，通膨亦可能出現相同的發展（圖4）。倘供應鏈無重大衝擊，且油價在每桶70至90美元區間，我們預估通膨應在年中回落至4.5％以下（PCE通膨會更低），而到年底則至3.5％以下。儘管離美國2％的通膨目標區仍有差距，但若聯準會在2月1日及3月22日各升1碼，代表政策利率的水準將從目前的4.5％升至5％。也就是很可能在第2季，名目政策利率水準將大於通膨，實質政策利率水準（這邊定義為名目利率減PCE通膨）由負翻正。

2022年9月，聯準會主席Powell曾指出，希望升息至「實質的殖利率曲線均為正值」。由於目前的殖利率曲線呈現倒掛，即短天期的利率大於長天期的利率，因此當實質政策利率出現正值，幾已隱含各年期的實質公債利率為正。由負轉正，不代表通膨就會急轉直下，但實質利率較高，不論就實質面或心理面，確有抑制信用、實質活動，甚或通膨的效果。所以若無意外，今年3月22日，或5月3日很可能是本波升息循環的終點。之前兩次升息結束後（2006年及2018年）的半年，實質政策利率約在1.5％至2％。倘年底的PCE通膨在3％至3.5％，代表本波停止升息（3或5月）後的半年，實質政策利率約在1.5％至2％，與過往相符。

當升息結束 不意味著降息開始

然而，升息結束，並不意味著降息開始，畢竟通膨魔獸「馴服尚未成功，央行仍需努力」。貨幣政策的遞延效應，將使聯準會未來更加留意3個面向。第一，景氣下滑的速度及程度，特別是失業率上升的狀況。從簡易的莎姆法則（Sahm 2018）來看，未來數季若跳升至4.1％至4.2％或更高，也就是較近期失業率多0.5％以上，歷史經驗顯示經濟應陷入衰退。從聯準會預估今年失業率將達4.6％，幾已透露衰退不是不報，只是時間未到。除非衰退幅度大到金融出現系統性風險，否則聯準會不太可能在停止升息後馬上降息，遑論QE。

第二，三個結構性的改變，包括供應鏈重塑下的在地化、慢球化，甚至逆全球化，引發「全球化不死，只是凋零而已」下的成本上升，新舊能源轉換的銜接成本上升，及勞動力在疫情3年銳減，所引發的供需失衡及薪資成本上升。這三者都偏供給面，與偏重需求面，強調庫存調整的景氣循環關係較弱，代表的是長期通膨的預期裡，供給面的權重可能較過去數十年為大。若是如此，央行的貨幣政策不見得使得上力，甚至通膨目標該怎麼決定，都較過往困難。第三，中國在全面解封，加上保交樓及力促內循環下的政策激勵下，對原物料價格具一定支撐，對全球通膨的影響需要密切留意。

這次的通膨魔獸馴服戰，我們見識到了通膨的詭異與難測，疫情在供給面及勞動市場的陌生衝擊，大規模的財政及貨幣政策的後遺症，以及暫捨通膨目標區改以平均通膨目標區，所致通膨預期的變化，這些都是往後在經濟學教科書裡值得書寫一番。而對台灣而言，這場通膨戰學到了什麼？ （相關報導： 全球通膨逐漸緩解 《經濟學人》：只有戰勝這2點，世界經濟才能走出困境 ｜ 更多文章 ）

＊本文作者為國泰世華銀行首席經濟學家。本文選自158期台灣銀行家雜誌，授權轉載。