本週專欄本來應該繼續討論新創投資合約的重要條款，但就在我下筆時，傳出驚天動地的併購案：微軟（NASDAQ:MSFT）在週一美股開盤前公布將以兩百六十二億美元的價格收購LinkedIn（NYSE:LNKD），每股價格為$196，相較於前一個交易日收盤價的$131.08是將近50%的溢價！
所以我想這禮拜應該沒人想聽我碎念優先清償權的意涵或者員工認股權的重要性吧？
讀者們如果還有印象，應該記得我在二月中的專欄分析過LinkedIn股價單日重挫40%的原因，並主張這並非泡沫（如果存在的話）破滅的開始。當時LinkedIn股價重挫前股價約低於$200，約四個月之後的今天微軟以幾乎同樣的價格收購，也是相當耐人尋味的事情，同時讓LinkedIn近六個月來的歷史股價出現有趣的U字型：
首先我們要注意到的是：美國的證券市場公認是全世界最健全的，特別是在防堵內線交易上，因此美國的併購案通常會出現這種「斷崖式跳升」的股價走勢，不像台灣或一些亞洲國家，由於內線交易頻繁，任何購併案宣布或者走漏消息之前，往往股價已經在內線人士的交易下逐步攀升。
再者，LinkedIn一開盤股價就鎖死在接近微軟公佈的併購價，這顯示市場相當有信心這樁併購案會順利完成。兩家公司在公佈消息後聯合舉行的分析師會議中，微軟也解釋道雖然在美國、歐盟等地這樁併購案仍然需要通過反壟斷主管機關的審核，但因為兩家公司的產品屬於高度互補性，因此他們有信心可以順利通過審核，並在年底前完成整樁交易。另外一個讓市場有信心併購會順利完成的原因則是本樁併購為100%現金併購，兩家公司的董事會都已經通過決議，因此又少掉一個不確定性。（註：若是股權併購，有時候在完成併購前股價出現大幅波動的話，可能會觸發某些條款而導致交易生變）
既然我們談到現金收購，必須順帶一提的是微軟雖然付出了$26.2B現金，但他們也會同步取得LinkedIn帳面上的約當現金約$3.1B，並繼承了約$1.1B的長期債務，相當於淨債務（Net Debt）$2B。由此可以計算出微軟對於LinkedIn的營運事業的估值——又稱為企業價值Enterprise Value，略寫EV——約為$24.2B左右。
另外一個有趣的事情是，我二月中那兩篇專欄所主張的「LinkedIn股價重挫是市場根據新成長預期理性地修正股價」，文章中暗示的是市場對LinkedIn的估值似乎完全是由數學模型驅動，根據使用者成長預期、各條收費產品線的成長預期、客戶留存率、單位營運成本等等的數字，來推估其公司的企業價值。這種幾近機械式的市場估值方式是SaaS形式的科技公司的特色，也是為什麼許多風險資本家喜歡SaaS——因為可以「計算」這件事情讓他們一方面比較心安，另一方面可以透過自己那複雜的微軟Excel模型來自我滿足或者向基金投資者展示火力。
如果接受這一點，我們就可以用市場反應來看一下市場對於雙方合併後可能產生的「縱效（synergy）」的評估。在合併案宣佈、分析師電話會議完成後，雙方的市值增減如下：
- 微軟：減少$10.2B
- LinkedIn：增加$7.9B
這一來一回的結果，市場其實認為兩家公司加起來的價值會降低$2.3B！換句話說不只沒有綜效，甚至還淨損？
我還記得當年我還在創銳訊（NASDAQ:ATHR）工作時，2011年1月4日紐約時報記者自行拼湊出高通（NASDAQ:QCOM）將以每股約$45現金併購創銳訊，新聞一披露創銳訊股價立刻從前一天收盤的$37左右跳空鎖死在$44.6附近，高通的股價當天收盤也上漲2%左右，這代表合併案本身的綜效之明顯，市場立刻就買單，導致雙方股價和市值都上漲。隔天被迫召開的臨時分析師電話會議中，每個分析師問問題的破題都是先恭喜雙方做了一個好交易，市場整個氣氛幾乎可以說是愉悅的——當然作為研發工程師的我們只能說是五味雜陳。
而微軟這樁LinkedIn併購案中，儘管綜效的想像空間是很大的——企業軟體巨擘加上專業人才市場人才庫，光交叉銷售就可以想像到天邊去——但不管是從分析師電話會議的內容來看，或者從市場反應來看，感覺市場是半信半疑的，那麼可能的原因是什麼呢？
首先，微軟併購LinkedIn的理由毫無疑問的是為了追求成長。
一家成長遲緩的超大型公司透過併購高速成長中的較小公司來取得成長，其實是併購案的主流類型之一，就像神話中的老人透過飲用青春之泉回復活力一樣。
但在我們的故事中，老人為了購買這個青春之泉所花出的有效代價是$24.2B，這個青春之泉去年的EBITDA則只是區區的$266M，換句話說老人付出了相當於91倍於EBITDA的代價——要支持這麼高的EV/EBITDA估值倍數，只能單純相信LinkedIn將會繼續維持高速成長。
而以市場初步反應來看，市場大概不認為合併後LinkedIn能維持原本市場對其的預期成長，反而會降低增速，而既然微軟已經確定現金併購價格，成長增速降低的部分所反映的價值減損，就只能由微軟的股東概括承受了——這大概是那$2.3B價值減損的由來。
$2.3B到底多不多呢？我們如果看到LinkedIn在被併購前的企業價值約為$14.8B（$16.8B–$2B），$2.3B代表的是15.5%的價值減損！
Ouch⋯⋯
光是被微軟併購就會造成企業價值（營運事業的淨值）減損高達15.5%，市場對於這樁婚姻期待會不會太低了一點？
我個人認為其實市場並沒有過於嚴苛。原因在於：一間使用者已經超過四億人的科技公司要繼續高速成長，全公司上下都必須維持新創一般的戰鬥方式，因此員工的誘因和士氣非常的重要。
而LinkedIn雖然是已經上市四年多的「老」公司，但公司股價曾經從$60出頭在兩年內一路攀高漲到$250，經歷過這種股價成長的員工比較容易對於自己被賦予的任務產生使命感，因此比較能繼續將熱情灌注到工作中，去完成困難的成長任務。
反觀微軟這隻龐大的怪獸，雖然過去股價也從$30左右上漲到$50（而且每季穩定發配現金股息），但沒有太多工程師在聽到「微軟」的名字心中會油然升起使命感。再加上這次是現金收購，所有員工手上已經領到的股票都會直接變成現金——然後明年就得一口氣繳驚人的稅金，如當年我和我的創銳訊同事們一樣——還沒有到手的限制股（RSU ）和認股權則會按照比例轉換為微軟的限制股和認股權，如果這不叫利多出盡，什麼叫做利多出盡？
我們幾乎可以做出結論：市場對於微軟收購高成長公司並維持其成長動能的信心是相當低落的，市場不認為LinkedIn在大企業的官僚和政治氣氛下仍然能夠保持其動力。
你可以說我是錯的，但我只能說在2011年1月4日那天，我們聖荷西那一向燈火通明到半夜的辦公室，在晚上七點不到就人去樓空——LinkedIn在山景市的總部，今晚大概也是如此吧⋯⋯
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
