近年來中國債務快速飆高，且自2015年下半年以來，企業違約事件的發生頻率加快，央企、地方國企開始出現在違約的行列，與此同時，銀行不良貸款正快速累積，可能引爆債務危機的擔憂進一步升溫。而為緩解企業違約及銀行不良貸款增加的壓力，官方重新提起債轉股的構想，引發市場熱烈討論。本文將回顧亞洲金融危機期間推動債轉股的情況，並將此次債轉股可能的實施方案及政策目標與之相對照，推測在當前全球經濟放緩的背景下，單靠銀行主導債轉股的政策效果應有限，仍須搭配其他更多結構性改革措施，才能實現中長期去槓桿、去產能的目的。另預期債轉股相當於另一種形式支持銀行放貸，將增加貨幣供給量，短中期或助支持通膨，投資者信心回溫亦有利於股市偏上，惟須留意貨幣超發風險可能增添人民幣貶值壓力。
中企違約風險上升、銀行不良貸款率攀高，官方研擬債轉股方案
隨著中國經濟增速持續放緩，企業利潤明顯受到衝擊，2015年規模以上工業企業利潤減少2.3%，為2000年有紀錄來首度下滑，且Bloomberg彙整資料顯示，目前上海與深圳非金融類上市公司的經營利潤僅為債務利息的2倍，遠低於2010年的近6倍，衡量企業流動性狀況的現金循環週期更升至史高192天，凸顯中國企業流動性漸趨緊張、償債能力大幅減弱。
今年以來企業違約事件頻傳，截至4月底已有11家企業、共22支債券構成實質性違約，超過2015全年的總數7家，值得注意的是，地方國企及央企亦名列其中，2015下半年來已有保定天威集團、中國第二重型機械集團、中鋼集團、中國鐵路物資公司、廣西有色金屬集團、綠地控股集團的雲峰、東北特鋼集團以及中煤集團華昱能源等8家國企債券出現違約，隱性擔保及剛性兌付不復存在。此前國際信評機構Moody’s及S&P相繼將中國主權及多家國企的信評展望調降至負面，Fitch亦上調企業降等觀察名單比例，市場擔憂情緒逐漸蔓延，5年期AA-評級企業債與公債利差迅速升高，自年初低位擴大60.47個基點至382.51個基點(圖1)，4月累計有103家企業取消或延遲債券發行計劃，總額達1009.1億人民幣，為2015年同期的3.4倍，反映信用風險溢價正墊高融資成本，同時投資者認購意願低迷，企業籌資更為困難，將回過頭來增加企業違約風險，形成惡性循環，預計在中國整體經濟下行壓力仍大、官方積極推進去產能的背景下，後續違約事件將更頻繁地發生。
而企業違約增加不可避免地推高商業銀行不良貸款，2015/4Q不良貸款餘額增至1.27兆人民幣，創9年半來新高，不良貸款率則連10季上升至6年半新高1.67%(圖2)，傳2月更進一步上探1.4兆人民幣、1.83%，顯見銀行資產質量正持續惡化，且在壞帳撥備率須達150%的監管限制下，銀行利潤明顯受擠壓，2015年中國銀行利潤增速由8.08%崩跌至0.74%，其餘三大行農行、工行、建行利潤增長分別僅0.7%、0.5%、0.14%。面對企業違約風險增加及銀行不良貸款上升，總理李克強於兩會首度提及債轉股，稱可以透過市場化債轉股的方式逐步降低企業的槓桿率，其後亦傳國開行一位高層人士指出首批債轉股規模為1兆人民幣，預計在3年或更短時間內化解商業銀行的潛在不良資產。
中國1999年推動政府主導型債轉股，天時地利促成功結局
債轉股就是將債權轉換成股權，依照其目的可劃分為兩大類，其一為賺取報酬的收益型債轉股，例如：可轉換公司債，另一類則為降低銀行不良貸款率及幫助企業去槓桿、進行重組的止損型債轉股。目前中國計劃推動的是止損型債轉股，實際操作方式可分為政府主導型及銀行主導型，其中，政府主導型即成立專門的不良資產處置機構承接商業銀行不良貸款，由該機構將債權轉為股權，並承擔後續的風險與收益，另銀行主導型則是由銀行本身進行債轉股，政府可能向銀行注資補充銀行資本(圖3)。
回顧亞洲金融危機期間，中國國企面臨虧損、接近破產，且銀行不良資產增加，官方於1999年推出債轉股計劃，即採取政府主導型債轉股，設立信達、華融、長城與東方等4大資產管理公司(AMC)，處理國開行與四大行的不良貸款，而財政部為唯一股東，向4家公司各注資1000億人民幣，並為其提供擔保、向PBoC再貸款融資5700億人民幣，同時4家AMC再向國開行與四大行發行8200億人民幣的金融債券，利用上述資金按照面額收購不良貸款，總額達1.4兆人民幣，此時銀行與企業間的債務關係即正式移轉給AMC。其後AMC主要透過4種方式進行債轉股，包括整體債轉股、企業分離債轉股、企業合併債轉股及企業大宗轉股，實際債轉股比例近3成，金額為4050億人民幣。
而當時除了進行債轉股的操作外，官方亦積極推動國企改革、銀行股份制改革、房地產市場化，加上2001/12/11中國正式加入WTO，進一步擴大開放程度，帶動出口大幅成長，開啟經濟高速增長的年代，企業獲利能力明顯好轉，為債轉股營造出一個相當有利的環境，使銀行不良貸款率顯著滑落，最終得以獲得成功的結果。
官方擬改採銀行主導型債轉股，主要聚焦大型企業關注類貸款
近期總理李克強多次提及可以透過市場化債轉股的方式逐步降低企業的槓桿率，透露當局傾向採取銀行主導型債轉股。儘管《商業銀行法》規範商業銀行在境內不得從事信託投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或向非銀行金融機構與企業投資，但當中亦稱國家另有規定的除外，保留了彈性空間，各方普遍推測當局可能允許銀行成立投資子公司，放寬子公司對外股權投資的限制。
另一方面，銀行主導型債轉股意味著銀行將具有自主選擇債轉股企業的權力，不再像過去政府主導時由國家經貿委列出推薦名單。而4/14 PBoC行長周小川於OECD記者會上首度提及債轉股計劃的相關細節，稱其主要是針對槓桿率比較高的公司，並非針對特定規模或產權結構的某一類企業，而大型企業因借貸較多，槓桿率自然也較高，當中包括上市公司與未上市的混合所有制企業，亦包括一些民營企業，另強調降低存在過剩產能部門的槓桿率亦為此政策的目的之一。上述談話即透露此輪債轉股計劃兼具去槓桿、去產能的供給側結構性改革任務。
目前中國尚未公佈正式的債轉股計劃，但由官方談話可描繪出粗略的輪廓，其與1999年債轉股計劃存在明顯差異(表1)，前次債轉股對象為背負不良貸款的國企，此次則不限於國有企業，且預計在銀行具自主選擇權的情況下，債轉股對象將集中在有潛在價值、出現暫時困難的企業，而此些企業的債務通常屬於關注類貸款，甚至歸在正常類貸款。另從企業經營方面來看，前次債轉股扶持虧損國企的目標明確，資產管理公司並未插手企業實際營運，惟此次債轉股目的除了去槓桿外，亦希望可以發揮去產能的作用，且後續的風險及收益均由銀行自行承擔，銀行有參與企業經營的誘因，使得此次債轉股似乎同時身負推行投貸聯動的重要任務。此外，當前資本市場發展相對過去成熟，可為最終處置股權提供更多選擇，除了前次採行的企業回購股票外，亦可能透過股權轉讓、重組上市等方式退出企業。
債轉股難隻手撐起一片天，仍須搭配更多措施以達調結構目標
自中國高層點名債轉股的政策方向後，市場討論未曾停歇，各方態度普遍保守，對於債轉股能否真的發揮作用、達到去槓桿及去產能的效果存疑，擔憂其僅僅是將危機爆發時機向後推延，甚至可能進一步積累債務風險。IMF副總裁即指出債轉股只對有發展前景的公司有幫助，若轉換殭屍企業的壞帳只是將風險移轉至金融系統上，強調債轉股不是解決中國債務的唯一途徑，債務重組與破產重組都可以成為解決方式。
從商業銀行的角度來看，此次債轉股主要對象預計集中在關注類貸款，雖有助於壓制近期不良貸款率快速上升的趨勢，但其水平並不會出現明顯回落。此外，債轉股主要帶來兩大利空，其一為期限錯置問題，因為存貸款期限管理向來是控制銀行流動性的重要課題，惟當債權轉為股權後，相當於變成沒有期限的投資支出，資產回收週期拉長，將衝擊銀行資金流，銀行間市場利率緊張的局面可能更常發生。其二則為利息收入減少與資本適足率下滑，因債轉股後就不會再產生利息收入，進而會壓抑淨利潤、總資產，與此同時股權的風險權重高達400%，將促使資本適足率(=自有資本/經加權計算的風險資產總額)滑落，意味著銀行面臨的風險升高。近日國際信評機構Fitch即稱債轉股將增加銀行資產組合的風險，對銀行業的信用狀況帶來負面影響，在銀行盈利增長放緩、信貸成本上升且監管對資本水平的要求進一步提高的情況下，銀行支持大規模債轉股計劃的能力有限。
從企業經營的角度來看，債轉股最終能否成功，很大一部份是取決於企業營運是否出現改善、獲利可否增長。而不同於前次債轉股時期，此次銀行具備參與企業經營的動機，惟市場多質疑銀行並不具備推動企業重組與經營的專業知識與能力。除此之外，1999年與現在的經濟環境亦有顯著不同，當時國企得以擺脫高負債的包袱，很大一部份應歸因於2001年中國加入WTO以及房地產市場化改革推升房價所帶來的正面效益，相較之下，目前全球經濟增速放緩尚未看到盡頭，此趨勢可能仍將維持很長一段時間，且中國正處於調結構、轉方式的過渡期間，人口紅利的高峰已過，勞動、環境治理推高企業營運成本，房市黃金時代不復見，此些即凸顯企業經營要重回軌道、獲利穩健成長的難度很高，銀行實現債轉股後能否順利退出企業的不確定性增加。
另一方面，亦須留意企業與銀行在債轉股的實際運作上皆存在道德風險，其中，正常經營的企業或選擇刻意不還債，促使銀行啟動債轉股、變相增加對其投資，銀行則可能在債轉股企業的選擇上動手腳，將營運較好的企業貸款轉為股權。上述情況僅能仰賴債轉股機制的完善設計與規範，但恐怕仍難以完全避免。
綜合來看，債轉股政策於短線上可降低企業槓桿、抑制銀行不良貸款率進一步攀升，但長期反而可能拖累銀行體質、推高金融系統風險，且在當前全球經濟疲軟的背景下，亦難支撐企業獲利顯著成長，預計最終債轉股的政策效果相當有限。近日IMF最新報告即對中國債務問題提出警告，強調債轉股必須經過精心設計，且此並非全面整體的解決方案，僅能算是整體解決框架的一部份。而1991年蘇聯解體後的波蘭政策或為最適當的例子，其同時祭出多項措施，包括銀行與債務企業簽訂銀行主導調解協議、開展銀行主導型債轉股、要求壞帳企業限期提出經營重組計劃等，以促進銀行與企業的私有化，最後得以成功化解計劃經濟體制遺留下來的不良資產，與市場體制接軌，此為IMF稱債轉股僅為整體解決框架一部份的說法提供強力印證，意味著中國在進行債轉股的同時，仍須推出更多政策相互搭配，才能實現去槓桿、去產能的供給側結構性改革目標。
債轉股增加貨幣供給，預計短中期股市有撐，人民幣貶值壓力增
根據統計數據顯示，今年2Q至4Q累計債券到期規模達4.1兆人民幣，較2015年同期增加23%，其中，煤炭與金屬礦業兩個產能過剩行業的債券到期規模就超過7600億人民幣，較2015年同期大增34%，且為2014年同期的1倍，預示後續企業違約事件發生頻率可能進一步加快，銀行不良貸款率將再攀升，市場對債轉股即將推出的預期漸增。儘管此次預計將採取銀行主導型債轉股，但各方普遍認為中國當局可能仍會向銀行進行一次性注資，類似於支持銀行放貸，且企業需求於壞帳取消後或增加，此些將導致貨幣供給量增加，短中期來看，不良債務的處理將成為支持通膨的原因之一，CPI年率或續居近期相對低位波動、不至於再下探。另金融市場方面，推測債轉股推動初期，企業債務壓力趨緩，有利於提振投資者信心，支持上綜緩步走揚，惟須留意債轉股可能產生貨幣超發風險，進一步增添人民幣貶值壓力。
作者為台北富邦銀行金市研究部員，本文係由台北富邦銀行提供，係根據市場公開資訊依據專業判斷所為，報告結果僅供讀者參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦，本文亦不為獲利之保證，讀者個人投資決策仍需自行判斷並承擔風險。本文內容台北富邦銀行不保證其正確性及完整性，並所載述之內容台北富邦銀行保有隨時予以更正或撤回之權利。任何人不得以因信賴該等資料做出投資決策為由，向台北富邦銀行主張任何權利或提出訴訟。另，台北富邦銀行保留本文之一切著作權，禁止讀者以任何形式引用、抄襲、複製及轉寄第三人。
