有一次跟日本一個國際大企業的企業風險資本部門（Corporate Venture Capital，簡稱CVC）開會時，對方的負責人聽到我表示併購退出比上市好時，露出極為不解的表情。
對於日本企業的員工來說，在上市公司工作代表的不只是穩定性，還能享受親朋好友的羨慕眼神，如果真的要自己創業，將公司帶上市當然是最大的夢想。我遇過許多近年上市的日本網路新創創辦人，在他們的名片上除了印上「取締役社長」的頭銜以外，也都不忘印上公司的證券交易代碼——以日本人低調壓抑的文化來說，這算是少數外顯虛榮的一種行為吧！
事實是，IPO本身並不代表什麼，IPO時所募得的資金和上市後的市值遠比是否IPO重要。
或者這麼說好了：如果一家公司上市當天募得兩千萬美元，首日市值為兩億美元，那這樣的上市意義是有待商榷的——因為過去幾年中有無數的新創在B輪或C輪就能輕鬆以這樣的估值募得這樣的金額，而且還不用扣除高額手續費給投資銀行。
熟悉這幾年新創風潮的讀者可能會質疑：哪有公司用兩億美元市值上市的？也太低了吧？
事實上不但有，而且還很多。
上圖為東京證交所MOTHERS板上市公司市值排名，大家可以看到除了前三名市值是超過十億美元（約一千一百億日元）的獨角獸以外，之後市值就急劇下滑，到達第二十名時只剩下不到四億美元市值。再往後翻，我們會發現事實上東證MOTHERS板從第五十名開始就低於兩億美元市值，排名第兩百名的公司甚至只有約三千六百萬美元市值，和矽谷許多新創的B輪（甚至是A 輪）估值相去不遠。
一位在東京知名風險資本公司工作的朋友曾跟我說，他們公司投資的新創有三分之二都成功上市，遠高於任何一間矽谷頂級風險資本公司。但經我追問後，發現都是類似在東京證交所MOTHERS板的地方上市，上市市值大多在五千萬美元到一億美元之間。
這樣的上市有什麼樣的問題呢？
IPO真正的目的，是除了讓新創能夠募得在私募市場募不到的金額以繼續成長，更在於創造流動性（liquidity），讓創辦人、員工和投資人能夠在一個公開市場上出售股權，也讓公開市場投資人有機會投資公司。
但一個上市公司如果市值不高，交易量也一定低，流動性一定嚴重不足。理由很簡單：股票要有足夠交易量，必須要有足夠的專業投資人追蹤分析，才能建立對股價的意見，進而從事大量交易。
但追蹤分析一間公司的營運和建立估值模型是很費力的事情，如果這間公司的市值和交易量不夠高，辛苦建立出來的估值模型，只能讓自己或者客戶進行小額的交易，這對於金融業者來說是很不划算的事情。同樣的精力如果花在分析蘋果或者臉書這樣的高市值和高交易量的公司，將可以進行上億美元或甚至十億美元等級的交易或資產配置，因此可想而見大多數的證券公司或者避險基金都會把精力花在市值夠高、交易量夠大的上市公司上。
低市值的上市公司也因此很容易落入惡性循環：越沒有投資人追蹤分析，就越沒有成交量，越沒有成交量就越沒有投資人追蹤分析，最後淪為殭屍股。
如果是成長緩慢且本業營運現金流為正值的公司，在市場上當殭屍股並沒有太多問題，頂多就是股價容易被炒手鎖定，沒事就來個炒高灌低，徒然讓員工每天心情做雲霄飛車而已。
但如果是新創以低的市值掛牌，那問題就大了。
試想如果一間新創公司，風險資本家前後投入一千萬美元，佔有四成股權，然後這間新創公司幾年後在東證MOTHERS板上市了，市值為五千萬美元。乍看之下風險資本家持有的四成股權代表的是兩千萬美元市值，也就是投資翻倍，回報率好像還不錯。
但問題是這兩千萬可能是無法變現的，因為市值太低，追蹤的投資人少，交易量也少。然後在這麼少的交易量下，公司四成股權要全部換手，更是難上加難。就算真能有足夠買家，也肯定會造成公司股價大幅波動。
到頭來這樣的上市無法為創辦人、員工以及風險資本家創造必要的流動性，只不過是把手上沒有流動性的私募股權換成同樣沒有流動性的上市股票，然後名片上可以自我安慰地印上交易代碼而已。更糟的是，許多私募基金的合約都規定不能購買上市公司股票，因此選擇以低市值上市的公司，不只無法在低流動性的公開市場上募得資金，也自斷從私募基金手上募資的可能。
如果真是這樣，不如將公司以現金出售給大企業，一方面入袋為安，另一方面大企業多半有策略綜效考量，比較願意出更高的價格收購目標——就像年初思科用三十七億美元的價格現金收購AppDynamics，這個金額據說是馬上就要上市的AppDynamics預估市值的兩倍。雖然在新聞報導中，被採訪的員工宣稱對於此宗收購案有所不滿，認為公司自己獨立上市將能成長茁壯成更大的企業，事實上在大筆現金灌入他們銀行帳戶的那天，我相信他們心裡是截然不同的感受的。
最後，我們前面提到IPO的目的除了為股東創造流動性，另一個目的是便於在公開市場募資。但有沒有可能不缺資金，但只為了創造流動性而上市呢？
好巧不巧地，最近就有一個超大型新創謠傳將以這種方式在美國上市：Spotify。
根據華爾街日報報導，這家成立於2006年、總部在斯德哥爾摩、最後一輪私募估值為八十五億美元的音樂串流新創，現金雖然還豐沛，但是不少股東都需要或者想要變現，因此正在考慮在不發行新股募集新資金的狀況下，直接上市讓股票在市場上公開交易。
據說這並非史無前例，但技術上來說這不能稱為IPO（首次公開發行），因為並沒有發行新股。而實作上，這樣的上市方式將會面臨幾個問題。
首先就是上市股價如何決定。
不管人們怎麼批評投資銀行，他們在一家公司上市的過程中扮演了相當關鍵的角色。他們會針對公司的營運和未來的預期成長，進行詳盡的分析，然後提出估值模型以及建議股價範圍。
有了估值範圍還不夠，因為沒有買家的股價是沒有意義的，因此接下來投資銀行家就會陪著公司團隊進行馬不停蹄的路演（road show），接連不斷地與機構投資人開會，簡報公司營運和上市預期，回答各種問題⋯⋯等。每一場路演會議結束時，投資銀行家就會立刻開始私下向機構投資人詢問認購意願（價格和數量範圍），根據累積的投資人的認購意願，投資銀行家將會逐步掌握IPO是否能成功，以及價格應該落在哪裡。
認購意願雖然沒有強制性，但就像金融業的許多環節一樣，沒有機構投資人會在沒有很好的理由下出爾反爾，賠上自己的信譽，所以通常路演過程可以協助投資銀行家建議團隊適當的上市價，並開始分配認購的額度。這整個過程在投資銀行的術語是「book building」，除了能確保首次發行成功，通常可以給予上市股價一定的信心支撐，讓公開市場的投資人能根據上市價進行較高或者較低的出價，不用憑空亂猜。
少了這個路演和book building的過程，公開市場的投資人（包含法人和散戶）將只能根據上市申請書的內容，和各種可以取得的公開資料，自己進行估值。但估完值後是不是有別人有類似的估值意見就沒得準，因此真要進場交易也綁手綁腳、半信半疑，可以想見股價和交易量將會有嚴重波動。
另外一個問題是：一般IPO上市案多半伴隨閉鎖期，既有股東在上市後三個月或半年內無法出售部分或者全部股票。這是因為暨有股東擁有大量私人公司的內線資訊，相對於公開市場的投資人有著資訊上的優勢，為了保護公開市場的投資人，一定都會有閉鎖期。在閉鎖期間隨著公司股票在市場上交易，股價上上下下，公開市場投資人對公司的公開營運有更多理解，也取得對公司股價的一定共識後，既有投資人才能開始出售手上持股。
但Spotify如果真的不發行新股而直接上市，就變成既有股東出售手上股票的大部分（甚至全部）給公開市場投資人，閉鎖期等於不存在。公開市場投資人是否願意接受這樣資訊嚴重不對稱的交易，或者接受交易但股價大打折扣，又或者成功上市後股價高度波動，以致於引來證管會調查是否有內線交易⋯⋯等，都是不確定性很高的事情。
但不論採取什麼樣的方式上市，最後一輪私募估值高達八十五億美元的Spotify，肯定能在公開市場上取得夠高的市值和交易量，因此會是華爾街分析師花時間追蹤、分析的標的。Spotify的管理團隊也肯定不會在名片上印上股票交易代碼（SPTF？SPTY？），而在東證MOTHERS板上市的新創和其風險資本投資人們，也許恨不得跟他們交換身份也說不定。
＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。
