儘管銀行界前後花了幾年時間，才發現國際貨幣市場歐洲美元合約的重要性和其美妙之處，但一旦發現之後，它就開始充分發揮其潛力了。我在1997年時再度回到董事會，也就是歐洲美元合約誕生的15年後，它已成為對沖和投機短期利率的全球基準。
我所不知道的是，它最近經歷了一次重大而頗有疑問的轉變。從1995年開始，芝商所就展開一項把定價計算交給倫敦銀行同業拆借利率的計畫。那個時候，倫敦銀行同業拆借利率已經發展為，大多數以倫敦為基地的國際銀行從隔夜到1年期的相互借款時，訂定平均利息成本的最終權威（根據估計，倫敦銀行同業拆借利率影響及全球總值高達350兆美元的證券及貸款）。一般認為，這個改變將為芝商所帶來更多的期貨業務，因為倫敦銀行同業拆借利率公認比芝商所清算部門更為公正。倫敦銀行同業拆借利率一方欣然同意了，結果證明是個很嚴重的錯誤。其實，靠我們自己才最安全。
我很確定如果阿迪提和我當時都在交易所決策圈的話，我們一定不會支持前述的作法。首先，我們都屬於「如果它沒有壞，就不要去修它」的陣營。更重要的是，我在阿迪提首度揭露他的計畫後，曾經和他對話，我問他是否可以相信銀行不會因為有利於自身的市場地位，而操縱他們所提交的利率—即使是很小的變動，也會影響全球所有的借貸成本。
阿迪提的回答是：「不太可能發生這種事」。他提出了兩個理由：第一，交易所清算部門的經理人都是專家，他們很清楚銀行同業和銀行交易員在做什麼，並且會注意其中是否有圖謀不軌的狀況；其次，他所制定的計畫是以隨機順序選擇為基礎。他說：「這就是防止有人想玩把戲的關鍵。」因為這個機制，是明確的設定從20家或更多參與銀行的名單中，隨機選擇12家參考銀行，這就意味著，任何一家被選擇的銀行在提交的利率上玩把戲，就將要付出之後不再被選擇的高代價。另外他也解釋，就算是被撿選了，也沒有彼此勾結的銀行能夠做出有影響並有意義的利率變化，除非大多數銀行都參與這樣的欺詐行為，但他想像不出來這種事有發生的可能。
在他看來，只要芝商所的清算部門切實負起責任，銀行的任何擺弄都將無所遁形。因此，我們從不認為商品交易所存在著「狐狸看守雞舍」的狀況。
被忽視的建議
商品期貨交易委員會在批准前有一段評論期（Comment Period），而委員會也確實收到所羅門兄弟公司（Solomon Brothers）律師瑪西．恩格爾（Marcy Engel）的信，她警告，改變歐洲美元定價方式和定價人：「將會危及全球金融體系中關鍵利率的完整及誠信。」她也很具體的指出，把期貨合約跟倫敦銀行同業拆借利率掛鉤，「可能會提供操縱利率的機會」。不幸的是，瑪西完全說中了。只不過單一的反對意見通常不足以阻止立法或啟動調查，或者加進一些保障的程序。但這封信是出自所羅門兄弟的一位極具資格的專家，理論上應該要受到重視才對。這件事也類似於證券交易委員會無視於會計師哈里．馬科波洛斯（Harry M. Markopolos），對於柏納德．馬多夫龐氏騙局所提出的唯一警告。1997年1月13日，商品期貨交易委員會正式批准，將歐洲美元利率的定價權，由芝商所轉給倫敦銀行同業拆借利率。
倫敦銀行同業拆借利率也採用阿迪提的公式，每天向金融界發布貨幣市場上，一些挑選出來的銀行，相互借貸的平均利率，這個利率是由選定的銀行，向倫敦銀行同業拆借利率提交的平均利率計算而來。世界上其他地區則在銀行同業拆借利率所定出的利率基礎上，訂出自己開展業務的利率。倫敦銀行同業拆借利率本身，有一個由世界上最大和最受敬重的銀行組成的自我監管委員會，以確保其公布的利率誠實無欺。然而最後卻證明這個監管完全失敗，倫敦銀行同業拆借利率，在利率上下其手的弊案，長達將近十年的時間中都未被發現。
操縱市場
到了2008年發生金融危機的期間，這些弊端就不可能一直隱而不見了。這是因為在危機時期，各種欺詐行為都會失去掩護。2008年4月16日，當天《華爾街日報》頭版的標題是：「銀行家在危機中對關鍵利率起疑」。這篇報導出自《華爾街日報》倫敦辦公室，一開頭就寫著：「世界金融健康最重要的晴雨表之一，可能正在發出虛假訊號。現在出現了一個對世界各地借款人都有影響的發展，從俄羅斯石油生產商到底特律的房主、銀行家和交易員，都開始對倫敦銀行同業拆借利率變得不可靠而表示憂慮。」
這是《華爾街日報》一系列報導中的第一篇，質疑銀行是否提交了誠實的借貸成本，來計算倫敦銀行同業拆借利率。突然之間，關於價格操縱的指控紛紛冒了出來，陷入醜聞的金融機構，則包括了德意志銀行（Deutsche Bank）、巴克萊銀行（Barclays）、瑞士銀行（UBS）、荷蘭合作銀行（Rabobank）、匯豐銀行（HSBC）、美國銀行（Bank of America）、花旗集團（Citigroup）、摩根大通（JPMorgan Chase）、東京三菱銀行（Bank of Tokyo Mitsubishi）、瑞士信貸（Credit Suisse）、勞埃德銀行（Lloyds）、西德意志銀行（WestLB）和蘇格蘭皇家銀行（Royal Bank of Scotland）。
如果銀行在倫敦銀行同業拆借利率上撒謊，那不僅會影響到利率和衍生品支付，它還會扭曲整個現實。這起利率操縱醜聞的範圍與規模，遠大於歷史上任何一次金融醜聞，甚至比之前的龐氏騙局和最近的馬多夫詐欺案還要大。實際上，幾乎所有有借貸行為的個人或公司都受到了影響，就像是美國的最優惠利率也經常被當作基準，來確定銀行和其他金融機構應該向消費者收取多少利息。
說來可笑，這次的操縱騙局是一則不經意發出的電子郵件，在網路上流傳而開始爆發。那封電郵是有關於一位掉期交易員向巴克萊銀行的另一位交易員發送了喜形於色的訊息，感謝對方藉由操弄每日的倫敦銀行同業拆借利率，挽救了他的利率交易部位：「老哥，這次要好好謝謝你啊！找一天下班後我來開一瓶伯蘭爵香檳酒」；另一個例子是紐約的巴克萊銀行交易員在2006年9月13日發給銀行的利率提交員：「嗨，老兄，我們在接下來的三天內有三個月期倫敦銀行同業拆借利率的大部位，我們是否能將接下來幾天的利率固定在5.39？這樣的話就真的很有幫助。我們不希望訂得比這個更高，感激不盡。」
如果談到所謂致命的罪證，我們發現幾乎所有銀行交易員都發出了類似上述、堆積如山的電子郵件，所有這些人都串通在一起。就像俗話所說：「如果你不作弊，就表示你還不夠努力。」那些交易員乞求、提供香檳以及誰知道還有其他的什麼東西，給別間銀行的同業以及自己銀行裡負責提報利率每日估算值的同事。
調查人員從德意志銀行收集了以下的電子郵件。不久之後，德意志銀行就因為操弄倫敦銀行同業拆借利率結算價格，同意付出創紀錄的25億美元罰款：
2005年2月：一位交易員寄給另一位：「拜託，老頭兒，今天可不可以把六個月期的利率弄高一點？」
2005年3月：「老傢伙，今天可不可以把六個月期的弄低一點？」
2005年2月：「拜託，今天把六個月期的弄高，好嗎？」
2006年11月：提交的利率降低之後，一位經理回應：「愛你唷。」
2007年9月：一名德意志銀行交易員致一位巴克萊銀行交易員，「求求你，別忘了我，拜⋯⋯託，我給你跪下來了。」
2008年1月：一位東京的經理人在把利率維持住高點之後：「你欠我一杯酒！」
2008年8月：一位交易員在得知利率沒有變動之後：「啊，別扯了⋯⋯勇敢一點，把三個月期的利率抬高吧，哈哈哈哈哈。」
2009年5月：一位外部交易員跟德意志銀行的一位交易員說：「幫我一個忙吧，你可以把六個月期的倫敦銀行同業拆借利率調高一點嗎？我有一個大的要處理。」第二天，德意志銀行的交易員確認提交的日幣倫敦銀行同業拆借利率調高之後：「怎麼樣，昨天還滿意嗎？」交易員答道：「多謝。」
影響深遠
那是銀行業史上最糟糕、最讓人厭惡的醜聞，顯示出共謀者無比傲慢和視真相與法律為無物。多年下來，交易員互相勾結操縱倫敦銀行同業拆借利率，影響所及涵蓋約350兆美元金融產品的價格，一些交易員藉由調整基準以輔助他們手上的未平倉部位；有些人藉此提高銀行交易或預期交易的價值；另一些人則是想在金融危機期間，試圖讓自己看起來實力強大，當時低借貸利率會被視為實力的標誌。
2012年6月，巴克萊銀行成為第一家與政府達成和解的銀行，承認操縱利率並同意支付創紀錄的2.9億英鎊罰款。巴克萊銀行的和解帶來一場政治風暴，先前曾經拒絕就此事進行調查的倫敦嚴重詐欺辦公室改變了立場，發表聲明稱將進行刑事調查。
捲入醜聞的金融機構，包括世界頂級的銀行，繳出的罰款總額超過100億美元，不少人被判入監服刑，還有許多人的職業生涯為之中斷。幾乎所有人都認為這是人類歷史上最嚴重的銀行操弄弊案，其後果也持續影響未來。
一如預期，前述這個可怕的故事意味著，倫敦銀行同業拆借利率做為短期利率基準的末日。2017年時，英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority）正式宣布終結倫敦銀行同業拆借利率。從那時起，監管機構和銀行就面對著尋找替代者的艱鉅挑戰。聯準會組建了由幾家大型銀行組成的替代擔保參考利率委員會（Alternative Secured Reference Rate Committee），以尋找並商定替代參考利率基準。
這件事說起來容易做起來難。委員會後來選擇了有擔保的隔夜融資利率（SOFR），這是根據美國財政部回購市場交易訂出的利率，它代表了對以國庫證券為抵押的隔夜融資現金成本所做的廣泛衡量標準。2019年時，美國紐約聯邦儲備銀行開始發布該利率，於2021年成為以美元計價衍生品和信貸產品的基準。
所幸由阿迪提設計的芝商所歐洲美元期貨合約，仍然歷久不衰的做為世界短期利率基準，為市場繼續提供了最佳服務。
作者介紹：里歐．梅拉梅德（Leo Melamed）
金融期貨創始者，芝加哥商品交易所集團榮譽主席。生於波蘭比亞韋斯托克，幼年時為躲避納粹的迫害，花費數年時間，從波蘭經西伯利亞、日本，輾轉逃亡美國後定居、就學於芝加哥，約翰．馬歇爾法學院畢業後任執業律師，出於對期貨產業的興趣與熱情，曾身兼二職，最後選擇全心投入期貨交易。曾出任芝加哥商品交易所董事長，任內推動改革，設立審計及調查部門，杜絕違法與內線交易。他也引進新概念與新技術，創立了國際貨幣市場（IMM）與全球電子交易系統（Globex），對期貨產業與金融市場的現代化有卓越的貢獻。著有《期貨教父梅拉梅德：從難民到巨富，我的投機人生》（左岸文化）、《梅拉梅德談市場》（Leo Melamed on The Market）、《第十顆行星》（The Tenth Planet）等書。
本文經授權轉載自樂金文化《交易未來的投機者：從倉皇逃離的猶太之子，到撼動世界的期貨教父，里歐．梅拉梅德的傳奇回憶錄》
責任編輯／郭家宏
