隨著全球加密貨幣的總市值自2017年底的新高點大幅修正之後，許多跨國金融機構及互聯網巨頭紛紛於幣圈熊市低迷之際，透過加強研發與戰略收購，向區塊鏈領域高歌猛進。幣鏈圈面對實現可持續商業模式的競爭壓力，以及技術發展路線鬥爭的內外交逼，已經出現了向既有主流金融體系靠攏的傾向。
這並不令人意外。自從區塊鏈上的原生數位資產出現準金融商品的屬性之後，一個多中心化金融服務產銷體系在互聯網與主流金融世界的邊陲野蠻生長，並且已經顯現了相當程度的資本集中度與壟斷性競爭行為。鑑於主權國家政府及主流金融機構對加密貨幣與區塊鏈技術「一打一拉」的兩手策略，幣鏈圈已出現激進派與溫和派的路線分化。激進派仍然會採取快速迭代、顛覆創新的策略，企圖在邊陲建立根據地，利用友好或受控的交易平台以及風險投資基金，先求生存，再徐圖發展；溫和派則試圖與既有金融機構戰略結盟，表現出與政府與監管單位妥協合作的意願，並爭取牌照，擴大營運範圍，營造未來透過併購或上市退出的有利環境。
目前看來，溫和派路線暫時領先。不論是評價兩極化的數位資產交易所幣安（Binance）取得淡馬錫下轄創投基金Vertex的投資，礦機晶片生產商比特大陸（Bitmain）爭取在香港掛牌上市，源鉑投資的MaiCapital得到香港監管機構頒發資產管理牌照進行加密貨幣的量化投資，以及香港證監會針對「虛擬資產」（virtual assets）最新的監管政策指引，在在顯示至少在亞洲，某種「納管招安」的道路可以走通。幣鏈圈規範化經營，大勢所趨，但監管是否會影響金融科技創新的步伐與速度，仍有待觀察。
一個關鍵的看點，就是證券型通證（securities token）在一級與二級融資市場的定位。
所謂的證券型通證首次公開發行（Securities Token Offering, STO），其實是幣鏈圈處理首次代幣發行（Initial Coins Offering, ICO）亂象之後的自律舉措。我在《區塊鏈融資的理論與實踐》一文中指出，「證券」有債型、有股型、有股債混合型，風險態樣與用途各異，市場不該囿於名詞與技術細節，須掌握募資專案的實質企圖與經濟效果，新創團隊亦應充分揭露相關信息，協助投資人評估與維持市場交易秩序。ICO作為一項金融創新、實現金融普惠與創造全球公用品的新技術，應當予以肯定；進行ICO的個人或企業的真實動機，以及其籌資所欲創造的服務或產品的商業模式與經濟價值，亦不能因爲創新大旗而不予深究；結合程式碼、習慣法與成文法的有效問責機制，是目前全球主流金融監管體系的努力方向。STO取代ICO，或是ICO透過既有的監管框架（例如美國證交法中的某些特殊豁免條款）轉化成STO「就地合法」，已逐漸成為幣鏈圈溫和派的共識。
如果STO只是漂白的ICO，或某些ICO實質等於不（想）遵守證券法規的IPO，為何疊床架屋，另闢監管蹊徑？這牽涉到透過區塊鏈等分布式技術創造維護的虛擬資產與傳統金融及實體資產的根本差異，互聯網時代無形資產的創造過程與投資評價的範式變遷，以及是否存在超主權的證券交易法與資本市場規範。
財務金融學的大宗師Irving Fisher在其1930年的經典名著《利率論》（The Theory of Interest）中開宗明義寫道：收入是一連串的事件。事件，在廣義相對論的建構之中，是時空纖維上某一瞬間的物理狀況。此一狀況被人腦所感知、期待、想像，成為人類行為的動力。舉凡人類生產、消費與投資的種種選擇，都是針對不同時間、不同空間、不確定的收入川流（income stream）的買賣交易。傳統上的「資本財」、其價值導源自其所生產的產品被購買消費後所得之收入。證券，不論其代表的是股權、債權、還是其他順位的權益，都是在私有產權體制下，針對生產物資的占有，以及對其未來收入請求權的表彰。在實業為主的經濟當中，生產物資以某種具體物理形式存在於人類可以直接感知的世界當中，金融機構所承銷發行的各種金融資產，是具有某種有形或無形擔保的信用票據，象徵著對某些事件驅動的未來收入的請求權。這是互聯網與區塊鏈之前的資本主義世界。
互聯網固然是偉大創新，但與發電機、內燃機的創新相比，影響人類文明的程度完全不同。推動以製造業、重工業為主的實體經濟基礎建設的創新幅度，在進入二十世紀後大幅放緩。在半導體發明之後，資訊科技創新大幅推進了通訊、娛樂、金融領域的運營效率，但對傳統實業的影響相對有限。創新集中在對資訊及數據極為敏感的經濟領域當中，當這些領域中的成功企業因為人類經濟活動的「脱實向虛」而受惠，甚至加速虛擬經濟的發展時，遲早會影響實體經濟生產物資的控制與利益分配。這對人類文明的衝擊，十分巨大。互聯網與區塊鏈技術的發展，改變了人類組織調度生產物資的方式與效率；控制方式也不再是股東或債主說了算的絕對排他性占有，而變成需要與線上、線下的各種社群共有、共享，甚至共治。種種趨勢顯示這個變革已不可逆，但既有的政治、法律、金融、管理體系仍未能全面接受這個美麗新世界。
任何證券之所以有價值，是因為證券持有人對其所得請求之占有權益得到某種法律體系中強制力的保護，持有人得聲張權利並尋求有效救濟。證券發行人，亦即企業經營團隊及實質控制人，之所以能透過最高風險的證券 – 股東權益 – 獲取超額利潤，正是因為他們尊重這個法律體系的遊戲規則，接受證券投資人的付託及問責。在這種體系當中，用戶，或傳統意義上的的消費者，對生產物資與用以統制生產營銷的組職，亦即存在於某個實體地理位置、接受某國司法管轄的公司，在遊戲規則上是相對弱勢的。
以臉書為例，人類用戶透過臉書平台進行社交、閱聽新聞與娛樂訊息，是「消費」，但也是獲得心靈上滿足的「收入」，用戶在臉書上流連忘返所產生的各種虛擬空間中的軌跡，給了臉書用以賺取廣告收入的場景與機會，也讓臉書股票能在資本市場得到相對高的估值。若把臉書想成一種需要用戶參與方能持續的遊戲，理論上應該用戶最大。但在社交媒體這個經營態樣中，用戶其實是臉書向廣告主販賣的「產品」，也是用以提煉大數據進行人工智能深度學習的「原料」，用戶透過臉書得到的「服務」究竟價值幾何，一直不透明。用戶所得到的心靈滿足，甚至還是一種上癮。
事實上，用戶大數據的二手交易市場一直存在，但這與一般用戶通常沒關係，就算想參與也不得其門而入。臉書投資自有平台或收購有威脅性的新興平台（例如WhatsApp、Instagram）來獲取與留住用戶，相關研發成本與收購現金是花掉了，但用戶並未從參與臉書得到金錢利益，除非在臉書上市後買FB股票。當然，獲利遠低於在臉書草創期就下注賭未來的新創投資人。
在互聯網發展的1.0階段，互聯網巨頭利用「協定」與「應用」的價值高度不對稱所建立的市場地位，是一種巨大的財富、權力與競爭優勢的「中心化」（centralization）過程。臉書其實就是一個管理上高度中央集權的「非國家行為體」（non-state actor），尋求持續擴大其壟斷性商業利益，且顯然不是以議會民主憲政的邏輯在運營。以歐盟為首的各類針對臉書、谷歌等企業的裁罰以及隱私保護的立法，正是在反壟斷大氣候下的具體作為。
過去二十年中，互聯網上市企業的股票所以能享有高估值，除了其高科技無形資產中隱含的各種成長預期之外，亦有相當程度是來自於投資人願意相信，互聯網巨頭的市場宰制力，在贏家通吃的競爭環境中，只會大者恆大、強者更強。互聯網行業快速迭代、破舊立新的競爭邏輯之所以「唯快不破」，是因為巨頭們在還很弱小時選擇性忽略既有規則，或精明地在夾縫中求生，或是很早就清醒認識到「朝中無人莫創業」的冷酷現實，等野蠻生長到夠大，大到不能倒，再進一步透過各種商業與政治過程改變規則，合理化、正當化己身存在。曾幾何時，這是全球互聯網產業的致勝方程式，也部分形塑了投資人評價互聯網企業的標準。
臉書、谷歌、騰訊、阿里、特斯拉等巨頭近期的股價表現與高層動態顯示了，市場已開始認真質疑與檢驗這個曾被投資人堅信的假設。由開源社群、消費者保護主義分子、對跨國企業疑懼的政客所推動的一場整改全球互聯網產業的運動， 是一種關於「權利」與「義務」的「再平衡」（rebalancing），乃是大勢所趨。
比特幣原本是cyberpunks們反抗華爾街金融巨獸的一項作品，隨著區塊鏈新創界的高速進化，在比特幣之後衍生出來的各種分佈式平台以及附麗其上的種種基於先進密碼工程的「通證」（crypto tokens），已經成為更廣泛意義上的「反霸」商業競爭工具與意識型態武器，可說是中本聰意料之外的後果，卻又與當今世代的思變人心非常吻合。
這個被坊間稱為「去中心化」或「多中心化」（decentralization）的大勢，以及由區塊鏈技術催生的網絡自治組織，其生產物資以及統制管理範式與實體製造業最根本的差異在於：多中心化組織基於開源分佈式架構的演化速度與抵抗查禁的能力，使得這類被泛稱為「智能合約」（smart contract）或「分佈式應用」（dApps）的程式碼，成為一種類似生物或病毒的數位有機體。這類存在於跨國界、超主權的互聯網上，無常形、無定所，在遍佈全球的計算機網絡中高速運動的dApps，可以被人類用某種既有法律體系能理解的公司型態所統制，但也可完全不受拘束，只要互聯網不關機，甚至能在公司經營不善而解散後繼續存在。分佈式有機體需要透過針對人性設計的激勵機制來誘導、協調大規模的參與協作。基於密碼學與博弈論的多中心化網絡誘因機制，讓用戶本身成為基礎建設密不可分的關鍵組成，理論上具有構建網絡的社會信任啟動成本較低，資訊安全查核容錯度高，遭受單點癱瘓攻擊的機率較低，跨國境，超主權，自由開放等優點，而參與協作本身正是dApps的價值所在，而其價值的根源來自人類的本能與原慾，價值的交換則以某種透過互聯網運作的自由市場來實現。
這對既得利益集團是巨大衝擊，因為這一切都是DIY – Do It Yourself哲學的具體實踐。試想：如果透過互聯網開源軟體社群可以複製出各種企業的經營態樣，甚至創造出各種高速演進的新商業模式，還能利用區塊鏈技術進行金融活動，這意味著受監管保護的金融體系在互聯網技術以及全球經濟脫實向虛的衝擊之下，已經成為容許互聯網新創企業挑戰（contestable）的領域。容許市場地位遭受挑戰，正是市場經濟與資本主義基本原則與存在理由（raison d'être ）。
各種企業組織無論新舊大小，都是不同時空背景與工商日用需求的產物。何者能持續存在，政府干預短期或許有影響，長期取決於市場需求與人心向背。長江後浪推前浪，一代新人換舊人，大勢所趨，彼可取而代之也。不論這波互聯網變革浪潮的弄潮兒有多草根革命，終究需要建立起有領導統御的組織，不然就會淪為群龍無首的群眾運動，更無法有效利用再平衡大勢建立有持久競爭力的企業。這是理解、監管、領導幣鏈圈進行STO的關鍵。
幣鏈圈是嘗試在虛擬空間建立平行政治經濟秩序，形同正在建立當中的原型國（ proto-state）；各種幣鏈陣營是某種程度的原型黨（ proto-party ）。量度proto state政經實力的簡單指標：出口的商品服務、爭取群眾的意識型態、威懾敵對勢力的武裝。除了武裝力量之外，全球幣鏈圈已具備商品服務與意識型態，有機會同跨國金融利益集團爭取群眾。2017年的ICO狂潮亂象，以及主要霸權國針對虛擬資產的監管政策，讓幣鏈圈充分認識到，要持續爭取群眾不能只靠ICO發幣圈錢，一方面必須將許諾給參與dApps建設的各種用戶權益，以某種得到政府認可的法律結構包裝起來，成為一種可以被納入證券法規監管的金融商品或虛擬資產（模式一），一方面須將尚未充分互聯網化的實體資產透過區塊鏈技術變成某種有擔保的虛擬通證，並在接受政府監管的虛擬資產交易所內交易（模式二）。這兩種STO套路，各有其發展價值與潛在挑戰。
第一種模式，事實上等於一種群眾募資的變體。除了高風險、回報不確定、聽起來或許像科幻小說之外，許多ICO眾籌項目的共通點在於具有全球公共品的屬性（例如創造新的維基百科）。以打造多中心化新服務為資金用途，透過ICO機制所發行的「功能通證」（utility token），其實類似於「建設公債」-- 只是發行方不是政府，而是想建立互聯網新秩序的邊陲精英。將這類功能通證整改成證券型通證，承認項目方為了持續提供用戶激勵以獲取流量的各類「公開市場操作」，本質與上市公司回購股票、派發股息並無區別。把這些行為納入既有證券法規中管理，並認定相關虛擬資產的證券屬性，進而要求項目方善盡信息披露與接受問責，積極管理法律風險，儘量控管詐欺行為。這意味著必須建立針對區塊鏈融資特性的信用評級體系，以及針對創業家與技術人才的名譽管理制度。可以預見，若比特幣、以太坊等公有區塊鏈社群要持續維繫其融資功能，就必須適度承擔事前監督與事後追索的管理責任。這些在技術上並不困難，難的是邊陲精英們能否展現出高度的政治魄力與決心。
這個模式當中還隱含了另一股反抗權威的動機。曾幾何時，新創融資必須要到某些創新群落（如矽谷）或金融中心（如紐約）尋求資本奧援。這些掌握資金、 信息、人脈、話語權的精英薈萃之地，除非有強大外力威脅到其壟斷優勢，久而久之往往免不了出現一定程度的僵化與腐化。這一波席卷全球的區塊鏈狂潮，在某些邊陲精英激進派心中是一場技客（geek）大反攻：貨幣政策不再偉大了，金融專業不再高不可攀了，銷售渠道不能再被壟斷了，資本市場的審批官僚在技術、道德與審美觀上不再先進了，邊陲已經針對中心開展爭奪意識形態主控權、資源分配規範權、政治領導地位的持久運動戰了。以此觀之，幣鏈圈溫和派積極推動STO並向主流金融體系靠攏，恐怕只能用務實的修正主義來自我解嘲。
第二種模式，其實就是用區塊鏈技術進行資產證券化，然後再利用交易平台開盤買賣。資產證券化是華爾街的核心職能，凡是有可能產生商業賣點的東西，舉凡礦山、電廠、車貸、卡債、房地產，古董名畫、智慧財產權，都能成為製造高收益的金融（香腸）工廠的原料。用區塊鏈技術來發行資產支持擔保的證券，本質上並非根本創新，而更像是幣鏈圈與傳統金融圈爭奪市佔率。以房地產為例，假設有一檔商用不動產信託基金，因為其所擁有的資產規模並未大到符合某些傳統證券交易所的上市標準，但仍然有投資價值，透過以太坊區塊鏈將其基金受益憑證轉成可交易的虛擬通證，降低投資門檻，法理上、技術上並無困難。推而廣之，宣稱有法幣十足擔保的穩定幣、黃金token、源鉑投資的瑞士新創TEND的區塊鏈共享經濟平台（將遊艇、超跑、賽馬、酒莊、名畫、慈善捐款轉成虛擬通證），都算是資產證券化。這類業務傳統金融機構之所以不做，往往是認為這些都是食之無味、棄之可惜的「雞肋」，不願意賺辛苦（當舖）錢的心態，恰好給了互聯網邊陲精英可趁之機。
競爭關鍵是交易市場的結構。資本市場的設計，大略可粗分為兩種：競價撮合的集中式交易，盤商報價的分散式交易。前者是一般人認知中的股票期貨市場，有交易所集中報價與清算，成交行情與金額數據公開，市場參與者包含散戶及機構法人，政府監管的幅度較高；後者例如債券交易商、古董商、二手車商、房地產仲介之間的交易網絡，買賣家需要透過私下詢價與談判斡旋方有機會成交，政府監管的幅度較低。兩種市場結構都有資訊不對稱的問題，也有被資本大鱷操控炒作的風險。
目前全球主要的虛擬資產交易所都自稱是交易所，實際上並非像期貨交易所般是所有賣賣方的中央交易清算對手方（central clearing counterparty），經營態樣更接近自己開盤、受低度監管、資本適足率不明確的券商。這些看起來像是集中市場的撮合平台，其實是華爾街所謂的「黑池」（dark pool）。若經營得當，黑池不一定很「黑」，可以發揮相當程度的價格發現功能，亦能補傳統資本市場之不足。只要融資成本市場願意買單，不論是集中式還是分散式交易，都是商品分銷、風險定價的渠道。渠道多元化，是市場力量的具體表現。至於這些黑池若成長到太大、太深，成為可能造成系統性風險的影子銀行，則是另一問題。另一方面，影子銀行體系中的金融槓桿，與市場底層走不走區塊鏈架構毫無關係。用區塊鏈技術及思維來數位化、智能化運營金融服務平台，其發展性可能更勝過傳統金融體系。
更有趣的思想實驗，是利用區塊鏈技術在虛擬空間中，針對虛擬資產打造一個虛擬金融體系。由於市場深度與廣度尚待擴充，相關的避險工具不足，導致金融機構針對虛擬資產的授信能力並不明確，受高度監管的大型金融機構也無法將針對外匯、債券、股票與商品原料開發的各種資產證券化與衍生品風控的技術迅速挪來服務幣鏈圈。但金融業針對加密貨幣、虛擬資產催生的金融物聯網開發服務，遲早而已。一個有趣的實例，是紐約知名的區塊鏈投資公司Digital Currency Group支持的Decentraland。
除非人類成功開啟宇宙或深海殖民紀元，不然地球的土地終究會被佔滿。人口壓力、工商業變遷、環境政策、租稅法規與銀根鬆緊等等，固然是房地產價格上漲的重要驅力，但都遠比不上人類心靈的想像力、貪婪與恐懼等根本因素。資訊科技讓創造3D虛擬實境成為可能，互聯網讓人類創造的虛擬實境成為可以隨時登入的世外桃源，那麼為何不能用區塊鏈金融來滿足盼望遺世避秦的用戶投資需求？這正是Decentraland透過ICO發行的LAND通證的主要用途。如果有夠多用戶相信某些虛擬空間中的虛擬城市土地未來增值空間巨大，就可以透過購買LAND代幣來支付囤積土地的對價以及開發土地的成本。這基本上是在區塊鏈上公然玩大富翁（MONOPOLY）的遊戲。
最近Decentraland宣佈與網貸平台Ripio Credit Network的合作，讓用戶可以透過Ripio取得虛擬房地產的抵押貸款。消息一出，Decentraland與Ripio的虛擬代幣應聲上漲。人的想像力無限，而慾壑難填。若更奔放一些，虛擬空間何必停在三維？十七維不行嗎？若科技持續迭代快過人性演化，也許人類會試圖在黑洞外圍建立區塊鏈金融資本主義根據地。以太坊共同創辦人Joe Lubin主持的ConsenSys最近收購隕石採礦新創企業Planetary Resources，可謂深謀遠慮。
這兩種STO模式固然在商業上可行，也是幣鏈圈求生存的權宜之計。美中不足之處在於，區塊鏈技術「無中生有」地實現了虛擬資產的創造與交易態樣，而這些態樣與既存法規高度不相容，有些方面甚至是與既有法律體系對著幹，硬把方棍塞進圓洞裡，並非長久之計。社會終究必須承認，類似比特幣的分佈式有機體，是在質疑、挑戰、推進既有法律體系的邊界，本質上是在「造法」。承認一種跨國界、超主權的，基於數理邏輯且透過互聯網與密碼工程實現的國際法上位秩序的存在，亦即承認區塊鏈法律學者所言的Lex Cryptographica，並真誠應對其帶給人類文明的挑戰，或許是真正符合歷史進程的根本解決之道。
（「代碼即律法」是不切實際的互聯網革命空想？）
但任何法律規範系統的選擇，必然受某種道德情操與價值觀的影響。互聯網元老John Perry Barlow在《虛擬空間獨立宣言》中揭櫫的自由意志，令人想起法國大革命時被雅各賓黨人送上斷頭台的羅蘭夫人在臨死之前的那段傳世警語。Barlow說的義正辭嚴：
“工業世界的政府們，你們這些令人生厭的鐵血巨人們，我來自網絡世界，一個嶄新的心靈家園。作為未來的代言人，我代表未來，要求過去的你們別管閒事。在我們這裡，你們並不受歡迎。在我們聚集的地方，你們沒有主權。“
“我們沒有選舉產生的政府，也不可能有這樣的政府。我們對你發話的權威，並未超越自由本身的權威。我們宣布，我們正在建造的全球社群空間，將自然獨立於你們試圖強加給我們的專制。你們沒有道德上的權力來統治我們，你們也沒有任何強制措施令我們有真正的理由感到恐懼。“
“政府的正當權力來自被統治者的同意。你們既沒有徵求我們的同意，也沒有得到我們的同意。我們不會邀請你們。你們不了解我們，也不了解我們的世界。網絡世界並不處於你們的領地之內。不要把它想成一個公共建設項目，認為你們可以建造它。你們不能！它是一個自然之舉，於我們集體的行動中成長。“
“你們沒有參加我們的大型聚會對話，也沒有在我們的市場中創造財富。你們不了解我們的文化和我們的倫理，或我們的不成文的“法典”（編碼），與你們的任何強制性法律相比，它們能夠使得我們的社會更加有序。”
這種對既存法規與政經結構的攻擊性、對絕對自由與計算機的崇拜，正是邊陲精英必須時時警惕的原力黑暗面。耽溺於浪漫的革命情懷當中不能自拔，是比投機泡沫更致命的生存危機。徒法不足以自行，僅憑程式碼更是寸步難行，對「法治」與「碼治」的狂熱，難保不會淪為「人治」專政的工具。在極端的革命新秩序中，從邊陲向中心前進的精英，難保不會成為生來更平等的新權貴。如何確保這些新型精英們謙沖自抑，有所不為、以人為本的價值觀，將是區塊鏈與互聯網產業持續發展的最大挑戰。挑戰十分巨大，我們依然在路上。
＊作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人，源鉑資本（Kyber Capital）執行長。
