蔡明欽觀點：比特幣再次領頭狂漲，數位資產監理爭議再起

2021年，時任花旗集團董事長約翰·杜根（John Dugan）表示，縱然花旗集團並不會投資加密幣，銀行業已必須坦誠面對投資人越來越殷切要求將加密幣作為其中一種投資標的呼聲。顯見加密幣交易的日漸普及已迫使華爾街大佬們必須認真看待。以Statista提供的資訊相較之，截至2023年七月止，全球股市市值為112兆美元 (其中美國約佔47%，亞洲約29%，歐非中東約24%)，加密幣市值目前為2兆美元左右，雖僅為全球股市市值個位數，惟其發展趨勢於疫情過後突飛猛進，吾人不可不加以持續觀察注意。

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再將時光倒回至2021年，當年11月比特幣價格亦曾破天荒的飛漲至近67,000美元每枚的駭人價位。在美聯儲宣布升息後，價格開始崩落，至2022年11月，來到16,452美元每枚，跌幅近75%。再與今年3月11日的72,110美元每枚最高峰相較，增幅則高達338.31%。

截至今年4月7日，比特幣市值為1.362兆美元，筆者將加密幣中市值排名最高的前七名相加，其加密幣市值已高達2.1兆美元。乙太幣居次，另兩檔穩定幣(USDT與USDC) ，市值居第三與第六名。目前全球最大加密幣發幣平台幣安幣，市值則佔第四名。如下圖所示。

SEC與幣圈的訴訟與裁罰案從未間斷

2017年7月，美國SEC開全球之先，針對區塊鏈組織發幣的行為發表調查報告，透過「Howey Test」認定DAO Token屬於投資契約，應受證券交易法規範。投資契約，係指以金錢投資於共同事業，並可期待由於他人的經營或創業努力而獲益。依照美國1933年證券法§2(a)(1)以及1934年證券交易法f 3(a)(10)，加密幣投資契約為有價證券之一種。投資契約的判斷基準，首次出現於SEC v. W.J. Howey一案，故被稱之為Howey Test。美國SEC主席Gary Gensler向來主張，大多數加密幣都已符合證券的定義，應即在SEC註冊並應受SEC監管。

出乎監理機構意料之外，2023年7月初，紐約地方法院在SEC起訴Ripple Labs一案中做出一部勝訴一部敗訴的判決。SEC在已纏訟三年的訴狀中聲稱，Ripple加密幣發幣平台向美國境內與全球的投資人出售XRP代幣(瑞波幣)，集資超過13億美元，而未曾在SEC合法註冊。法官Analisa Torres則以XRP代幣在Ripple平台以電子方式交易時並非證券，因此無須在SEC註冊。然而，當Ripple向避險基金等投資機構銷售時，XRP代幣則構成證券，從而，未註冊投資的證券交易已違反《證券法》第5條的規定。此一判決在幣圈中爆出一片歡呼聲，加密幣交易平台Coinbase進而在聯邦第三上訴法院提出要求SEC確認何種數位資產屬於證券，惟SEC並未試圖就此進一步釐清。

比特幣現貨ETF與一般追蹤股票指數型ETF相同之處是，均為可在證券交易所交易。不同的是，股票指數型ETF投資標的為一籃子股票，與共同基金一樣有分散風險效果。而比特幣現貨ETF的投資標的僅有比特幣現貨，顯無分散風險效果。咸信這也是Gary Gensler 多次曾在群媒體X(前身為Twitter) 表示：「加密幣的投資風險極高，而且往往波動極大，多家加密幣公司已申請破產，詐欺者仍然繼續利用加密資產的日益普及來引誘個人投資者陷入詐騙。」SEC幾年前核准多家資產管理公司比特幣期貨ETF的申請，但長期以來駁回比特幣現貨ETF的申請。針對此點，美國聯邦上訴法院則於2023年8月29日判決，由於SEC未能清楚釋明對兩種類似金融商品(亦即比特幣期貨ETF以及比特幣現貨ETF)有不同處理的理由，SEC必須重新審理灰度數位資產管理公司(Grayscale，目前全球最大的加密資產管理公司)發行比特幣現貨ETF的申請，但並未強制SEC必須核准。惟SEC於今年1月開會仍以投票方式決議回應此案判決結果。

上述2023年7月初，紐約地方法院判決SEC勝訴的部分，Ripple向避險基金等投資機構銷售價值近 7.3 億美元的XRP代幣，屬於非法銷售未註冊證券。就此，SEC 在本(4)月初已向法官 Analisa Torres提出向Ripple Labs開出約20 億美元的裁罰。若此裁罰獲得法院通過，將成為對 Ripple Labs 開出的最大罰單之一。Ripple Labs則計畫對這一裁決提起上訴。

SEC秉持的態度與華爾街動向

美國金融商品中，期貨、選擇權等衍生性商品歸屬商品期貨交易委員會(CFTC)管轄，加密幣相關商品亦復如是。例如，去(2023)年12月，CFTC核准加密幣衍生性商品平台Bitnominal的申請，成為美國加密幣衍生性商品平台清算組織，以結算加密幣之期貨與期權合約。至於加密幣其他連結商品，例如ETF，則由美國證券交易委員會(SEC)監理。從而，連結比特幣的第一檔期貨ETF(Futures-Bitcoin ETF)，名為Proshares比特幣戰略ETF（BITO），以比特幣期貨合約進行交易，早於2021年10月即獲得SEC批准(而非CFTC)，並已在紐約證券交易所上市。

縱然如此，SEC秉持一貫的態度，拒絕資產管理公司就比特幣現貨ETF (Spot-Bitcoin ETF)發行與交易的申請。在追踪股票指數的ETF中，資產管理公司以投資人資金買賣指數成分股股票。同理，發行比特幣現貨ETF的資產管理公司必須進場交易現貨比特幣，而與以比特幣期貨契約價格交易迥然不同。SEC先前拒絕現貨比特幣ETF的申請，持有理由是：比特幣現貨市場容易受到詐欺與價格操縱的影響。SEC主席Gary Gensler曾表示，在大量投資人進入加密幣市場之前，需要更多的法規規範與投資者保護。SEC此一立場維繫至2023年8月，鑒於SEC vs. Grayscale的訴訟中遭遇敗訴，SEC 被迫重新檢討比特幣現貨ETF申請的審理。

緊接著，SEC於今(2024)年1月10日投票，出乎許多人意料之外，表決結果以3: 2票數通過，允許已申請的資產管理公司可以發行與交易比特幣現貨ETF，Gary Gensler雖投下同意票，卻同時聲明：「此一決定並非表明SEC認可比特幣或為其背書，投資人應就與比特幣相關，不可勝數的風險(myriad risks)以及與加密幣價值連結的商品持謹慎態度。」另一位投下反對票的委員 Caroline Crenshaw亦同步宣稱：「此一結果『不周全並具歷史性』，這將迫使SEC走向無法保護投資人的路途。」無論如何，在SEC批准現貨比特幣 ETF 之後，加密幣市場呈現陡峭斜率式向上飆升。

SEC就發行比特幣現貨ETF的核可，儼然成為理財顧問推薦客戶將比特幣間接加入資產配置的助力。就理財顧問而言，推薦比特幣ETF較比特幣本身要容易得多，後者仍須面臨諸多監管法規障礙的釐清。SEC 核可的11家資產管理公司包括富有盛名的資產管理公司，諸如：貝萊德、富達、景順，以及方舟、睿智、比特慧、維京與灰度投資公司等，且於隔日即開始進行交易；投資人買賣比特幣如同交易股票與共同基金一樣，更為方便、簡易。在此之前，想要買賣數位資產的投資人必須在加密幣交易所付費交易，尤有甚者，新冠疫情之後比特幣已飛漲至個人投資人難以下手的價位，資產管理公司介入發行比特幣現貨ETF，使得小額投資人亦可輕易入場。就幣圈行業的發展而言，SEC 1月10日的投票決定成了改變遊戲規則的重大里程碑。包括貝萊德、方舟、灰度與范達在內的幾家資產管理公司趁勢另提出申請，發行連結第二大加密幣乙太幣的現貨ETF。SEC將於今年5月面臨最後的截止日期，以決定是否批准此一申請。

2021年11月，摩根大通執行長傑米·戴蒙(Jamie Dimon)在國際金融協會年會上說：「我個人認為比特幣一文不值。然而我們的客戶是成年人，他們盡可不同意我的說法，這是市場的本質。因此，如果客戶想尋求管道交易比特幣，我們無從禁止，我們會盡可能提供客戶合法與正當的通路。」就在比特幣價格站上歷史新高，倡議者高喊將出現一枚1百萬美元價位的今年三月，於澳洲金融高峰會議中，戴蒙表示：「我不知道比特幣本身是什麼，但我會捍衛你抽煙的權利，我也會捍衛你購買比特幣的權利。」縱然如此，摩根大通旗下的資產管理公司並未加入近月來前述比特幣現貨ETF發行者的行列。

就在去年12月，戴蒙在參議院銀行委員會聽證會上回答參議員伊麗莎白·沃倫（Elizabeth Warren）時，曾猛烈抨擊道：「我一直深切反對加密幣、比特幣等，這些加密幣唯一的用處是在犯罪、毒品販運者…洗錢、避稅，如果我是政府機構，[我]將關閉加密幣的運作。」儘管戴蒙曾稱比特幣為「炒作欺詐」，並將比特幣類比為「寵物石」(註：1970年代中期，一個商人突發奇想，將海灘上的石頭簡單包裝成寵物石，配上一個有氣孔的硬紙箱，以便寵物石可以「喘氣呼吸」，附上一份說明書，介紹應該如何照料寵物石。短短6個月就賣出150萬個寵物石，賺了600萬美金。此後熱潮一退，就再也乏人問津) ，他仍認可旗下大通銀行以區塊鏈技術研發名為Onyx的支付系統。易言之，戴蒙雖一貫反對目前的幣圈生態，但傾向支持鏈圈生態的發展。值得讀者注意的是，戴蒙在2007年次貸風暴發生前即堅守風險管理底線，帶領摩根大通平順度過金融海嘯，使摩根大通一舉超越花旗集團而成為全美資產最大的金融巨擘。

今年四月初，在高盛財富管理業務擔任投資長長達23年的Mossavar-Rahmani以駁斥的口吻聲稱：「加密幣的投資，無非是一種操控。」她在接受媒體採訪時提及：「我們認為加密幣不是投資資產級別，我們不是加密幣的信徒。」還將最近加密幣倡議者的熱情類比為1600年代的鬱金香狂熱。Mossavar-Rahmani的觀點是基於以下事實：加密幣幾乎不可能準確地估值，不會產生收益、現金流或股息。這位普林斯頓大學經濟系的高材生認為：「可以彼此制衡的法治與制度很重要 (“The rule of law and systems of checks and balances matter.”) 。」

2021年6月，Mossavar-Rahmani與她的同僚發表了一篇標題為《數位資產：情人眼中不見西施 (Digital Assets: Beauty is Not in the Eye of the Beholder.) 》，針對加密幣的評論，文中認為：「比特幣價格波動度過高，無法成為可靠的交易媒介，從而，不太可能被廣泛使用。」縱然比特幣價格已再次飛升，Mossavar-Rahmani表示，她毫無改變自己觀點的壓力，她對比特幣一如既往地持懷疑態度，並且聲稱：「比特幣在任何形式上都沒有任何價值。加密幣倡議者宣稱：『加密幣旨在塑造金融民主化』，但主要決定其實是由少數人操控的。」她主張避開加密幣投資的另一個原因是：它們促使罪行增長。

加密幣淪為非法金融交易的工具

戴蒙與Mossavar-Rahmani就加密幣為不法分子用來做為犯罪工具的顧慮，並非空穴來風。近幾年新加坡接續瑞士，漸漸成為境外資金蜂擁而入的國家。為了維護日漸茁壯成長，亞洲高淨值人士財富管理中心的聲譽，2023年8月15日，新加坡當局在充分掌握證據後啟動搜索行動，破獲一起境外人士以各式偽造方式進入星國進行高達20億新加坡幣的非法洗錢活動。贓物中除了現金、黃金、各式名車、名錶、名牌包包、珠寶以外，被查獲的洗錢工具亦包含當時等值3,800萬新加坡幣的加密幣。這也僅是地下金融洗錢的其中一例。至於加密幣詐騙案則此起彼落，多如繁星。國內首家加密幣實體店面交易商「ACE王牌交易所」，今年年初爆發詐騙案，潘姓創辦人收押；該交易所透過「Alfred Wallet」（阿福錢包）、「A+6」販售泰達幣，以合法掩護非法，勾結假投資詐團洗錢不法金流高達330億新台幣，經搜索共逮捕26名嫌犯，其中6人收押，檢方甫於4月8日偵結起訴。

加密幣易於為不法分子作為犯罪工具，應與其匿名特性有極大關聯。縱然加密幣錢包上的交易紀錄會在鏈上留下軌跡，加密幣的交易仍可透過混幣器（crypto mixer）服務，將許多使用者的加密幣混在一起，混淆資金來源與使用者，使交易具匿名性，不曝光真實身份。加密幣玩家亦可使用蒙捏羅幣(Monero) －一種具有隱私增強技術的區塊鏈，用來混淆交易，以實現匿名性與同質性，交易地址、交易金額、餘額或交易歷史記錄即無法被破解。從而，有機會成為非法金融犯罪利器。美國國會近年來一直戮力思考解決匿名性與數位身分的問題，期以防範加密幣持續成為非法金融的工具。

加密幣適合作為法償貨幣嗎?

2001年，由於高通膨率與經濟極不穩定，美元取代了克隆(colón) ，成為薩爾瓦多的法幣。2021年9月7日，薩爾瓦多《加密幣法》生效，比特幣伴隨美元，成為該國的共同法幣。然而，根據薩爾瓦多中美洲大學的年度調查，該國人口在2023年至少使用一次比特幣作為支付工具者為12％；相較於2022年的24.4%，比特幣的使用率滑落中。除了鼓勵民眾使用比特幣，薩爾瓦多政府亦直接投資比特幣。惟2023年，有77.1％的薩爾瓦多受訪者表示，希望該國政府停止投資比特幣。究其原因，比特幣每日價格波動明顯，使企業與商家極難為其商品或服務定價，導致經營的不確定性和潛在損失。此點不難想像，今天用比特幣購買日用品或原料，過幾天其價格大幅上揚或下降，勢必造成商業營運與日常生活的困擾。此外，網路設施的建設猶待努力、民眾擔心駭客入侵與個資外洩，皆為比特幣作為支付工具未能普及的主因。我國無類如薩爾瓦多之高通膨率與經濟極不穩定的狀況，復以上述比特幣的特性與資安疑慮，不宜以比特幣作為法定貨幣。

至於是否以其他加密幣取代新台幣，或與新台幣共同成為我國法定貨幣？筆者以為，加密幣中之「穩定幣」，其性質與價格每日變動之比特幣不同，設如「新台幣穩定幣」能以1:1兌換新台幣(一如「美元穩定幣」之USDT、USDC以1:1兌換美元)，與貨幣功能較接近；並就客戶資金之保管、交易與運用加以立法、監理，則有機會促進貨幣無紙化與普惠金融，可加以考慮。然而，全球現行市面上穩定幣發行機構皆為私人企業平台(例如USDT由總部登記於香港的Tether Limited發行，USDC則由在美國註冊的Circle and Coinbase發行，兩者市值相加佔穩定幣總市值大約90％)，各國鑑於發幣權類皆為中央銀行，目前全球並無以現行市面之穩定幣作為法定貨幣之政府，而朝向由中央銀行研究逐步發行「央行數位貨幣」(CBDC，Central Bank Digital Currency) ，以法幣數位化輔助紙本與金屬鑄造法幣之發行。易言之，加密幣實不宜做為法定貨幣。

目前台灣就數位資產之監理進展

新加坡政府在扶植金融科技創新與相關監理制度之訂定，態度最為開放，速度領先各國。新加坡金融管理局(The Monetary Authority of Singapore，MAS)於2023年8月將加密幣中的「穩定幣」(USDT與USDC)納入監管，但就波動度明顯、類如比特幣之其他加密幣，則就電子支付代幣服務商(包括加密幣交易所、加密幣錢包和其他相關業務)依《付款服務法》（PSA, Payment Services Act）加以規範，要求代幣服務商取得證照、實施反洗錢（AML）與認識客戶（KYC）措施，並須保護客戶資金。MAS並依據《證券與期貨法》（SFA）規範數位資產交易所（DAXS）。考量散戶面對加密幣交易的高風險及對金融消費者可能造成損失，MAS更早於2022年1月禁止代幣服務商向散戶大眾進行加密幣交易服務的行銷與廣告。總體而言，新加坡政府力求在數位資產領域促進「負責任的創新」，採取較為謹慎的方法以進行加密貨幣交易的監理。

與新加坡相較，我國金管會亦於2021年6月30日發布「虛擬通貨平台及交易業務事業防制洗錢及打擊資恐辦法」，復於2023年9月26日發布「管理虛擬資產平台及交易業務事業（VASP）指導原則」。指導原則發布後，金管會表示將洽請VASP業者推動業界自律，由VASP相關公會依據指導原則內容訂定自律規範。另，鑑於近期國外虛擬資產交易平台陸續發生不法情事(例如UST、FTX等事件)，且數位資產價格波動大、投機性極高，金管會呼籲國人買賣虛擬資產務必審慎評估風險。

筆者以為，雖目前僅為自律規範，金管會已然朝金融科技監理又邁進一步，提出數位資產平台的法律框架。惟或許因技術、預算與人員編制的限制，仍欠缺類似檢查局對金融機構的監管措施與罰則，其強制力尚有待加強，台灣投資人之數位資產尚未完全進入法律秩序時代。另一方面，目前筆者所得知之資料範疇，亦尚未梳理出新加坡MAS就數位貨幣平台的監管法規是否具更強有力的監管措施與罰則。總而言之，環繞加密幣的監管環境仍在不斷演化進展中，金管會之相關規範仍須與時俱進，以防範金融交易操控與詐欺於未然。金管會2023年發布之「管理虛擬資產平台及交易業務事業（VASP）指導原則」已初具規模，就上述揭示之數位資產市場運作機制缺失已大致涵蓋。如能賦與專責單位足夠的預算、人力，落實監管，並不斷制定修訂相關法規，強化對業者之輔導與罰則，則「負責任的創新」在台灣落地生根，應指日可待。

至於數位發展部、金管會還是央行最適合擔任主管機關？有別於一般企業，金融事業具特殊性，往往須經特許與監理始能營運，以維持金融秩序，從而得以平穩發展。例如第三方支付(代收代付)業者，不受最低實收資本額限制，其主管機關為經濟部，適用《第三方支付服務定型化契約應記載及不得記載事項》。電子票證與電子支付則因涉及轉帳與儲值業務，最低實收資本額原則上為新臺幣5億元，其業者之主管機關則為金管會，適用較為嚴格之《電子支付機構管理條例》。本文以為，數位發展部面向之產業應不僅金融業，涵蓋醫藥、製造、農漁、交通、零售服務業等百工百業，其重點在通訊技術與資訊安全。以數位資產而論，其發展猶須賴金融監理先行。且央行傾向將虛擬通貨認定為「非貨幣」的數位加密資產，將其交易視為商品交易，從而排除由央行監管之必要。再者，鑑於2023年3月行政院已指定金管會擔任具金融投資或支付性質之虛擬資產平台之主管機關。尤有甚者，已有立委提議金管會成立第五局處「金融科技局」，增加監管量能與人力，金管會主委黃天牧於2023年12月11日表示，行政院已指示研究成立金融科技局或處的可行性，評估對金融與金融科技業的發展是否有助益。因而，本文認為金管會最適合擔任數位資產之監理機關。

結論

今(2024)年1月10日，令舉世大出意外，SEC批准了比特幣現貨ETF的申請。 對於加密幣信徒而言是一大勝利，也帶動另一波比特幣價格飆漲的風潮。歐洲央行兩位高階主管Ulrich Bindseil與Jürgen Schaaf則於2月22日共同為文表示，此舉儼然是「國王的新衣」，並重申基於比特幣與實體經濟脫鉤，常淪於市場投機、炒作操控的特性，其公允價值依舊為零。文中再次強調比特幣的共識挖礦機制造成耗電與環境汙染，亦常成為恐怖分子組織洗錢、勒贖的工具。本文以為，美國SEC近期之驚世作為恐已埋下風險極大的地雷，投資人或可於短期內價格攀升之際進出獲利，但長期持有恐遭暗網操盤致崩盤疑慮。金管會表示加密幣現貨ETF及相關投資商機暫不開放，應係於審慎評估後，決定先靜觀其變，動機亦出自保護國內投資人免於另一場將來可能的投資泡沫悲劇，應屬明智之舉。

＊作者為國立台灣科技大學管理研究所博士，前摩根證券投資信託公司執行董事、花旗銀行副總裁、華僑銀行與中國信託銀行副總經理。現任教於輔仁大學金融研究所與銘傳大學金融科技學院。