要準確評估CME在利率衍生品上的潛在風險有多高，非常困難，關鍵在於利率衍生品交易的市場結構，是在逐漸自多重雙邊互換關係轉型成風險集中控管的中央結算所模式。如下圖所示，許多基於利率的互換合約 (swap)，其實金融機構之間針對未來某一時點某一種到期日的某國政府公債價格的對賭協議。好比在一間遊輪大賭場中有許多賭大小的檯子，賭客與莊家分別依個別盤口下注，有輸有贏先記在帳上，要是有檯子籌碼不夠了，只要信用夠，賭客可以跨檯借貸，但莊家不介入。一旦有某幾檯賭太大，而互相拆借額度又很高時，手氣不順又現金不足，莊家要求現金結帳，輸不起也賠不起的玩家，不是去跳公海，就是翻桌。這種交易對手風險 (counterparty risk) 爆升的情況就是當年雷曼兄弟倒閉誘發金融海嘯的簡化模型。監管單位因應的解法，就是要求所有玩家透過如CME,這樣的中央結算交易對手 (central clearing counterparty, CCP) 來買賣，每筆雙邊交易被拆成兩筆對CCP的交易，合格的買家與賣家必須向CCP提列履約保證，並於出現違約交割時，由CCP執行相應清算程序以保障市場秩序。如果出現閃崩，CCP主導的結算體系的保證金是否充足，就是評估風險的關鍵指標。
2013年10月時美國短期政府公債殖利率曾經因為舉債上限快要爆表的擔憂突然飆高，雖然事後很快平息，但對精明的投資人而言這是一個警訊: 1994年時美聯儲無預警調升利率，導致許多持有房貸抵押證券 (mortgage backed securities, MBS) 的大型金融機構被「凸性事件」(convexity event)殺個措手不及，連大家最喜歡討厭的賺錢機器高盛都損失慘重。所謂凸性是指債券價格對利率變化敏感度的加速度: 由於房貸一般都可提前還款，如果利率降低，房貸借款人再融資意願增加，提前清償的機率上升，MBS的價格對利率敏感度下跌，反之則上升。MBS投資人通常會利用拋補流動性最好的美國政府公債來調節其凸性風險，因此如果利率波動的幅度遠超預期，很容易出現類似軋空的現象造成債券價格崩跌 (等於殖利率上升)。1994年的狀況，就是5年期美國公債殖利率在三個月內從不到5.5%升到快7%。美國公債市場的規模以萬億美元計，這種波幅所造成的損失，至今還讓許多金融老手心悸。
2015年與1994年的金融市場在資訊流通速度上不可同日而語，市場中交易對手的連結程度更是今非昔比。CME目前在場外利率衍生品的市佔率約30%，其主要的結算交易對手都是同樣身為G-SIFI的超大型金融機構，根據CME最新一季的財報，交易對手像CME提列的履約擔保品超過400億美元，若再加上專項提列的guarantee fund，利率衍生品相關的約23億美元，信貸衍生品約7億5千萬美元，另外還有基礎預備金36億美元，總共加起來快460億美元。如果出現慧星撞地球等級的黑天鵝事件，CME與金融市場能否挺住? 要是各結算會員不夠現金補足擔保，又沒有公海可以跳，難不成大家真要撕破臉翻桌? 好笑的是，在460億美元的預備金當中，CME自己才出3億美元，也難怪被許多人批評沒有”skin in the game”了。
若想購買CME在黑天鵝事件的保單，值多少錢？2017年一月到期的CME價外put option的隱含波幅約23%，而可交易的S&P500波幅指數VIX在市場閃崩時從15%飆破40%，今年除了年初因為歐債問題曾短暫升到20%以上，最近一直維持在15%以下。而一個不變的市場規律是，當VIX在低檔盤整愈久，爆發的機率愈高。沒人知道何時會再有閃崩，但聯儲會終究要升息，債券價格終究會下跌，全球央行零利率政策的後遺症，就是央行滿手政府公債，誰來接貨? CME的保單，似乎不貴。
＊作者為金融市場觀察家
