在2010年五月美國股市發生「閃電崩盤」（Flash Crash）之後的五年，美國司法部逮捕了一名事發當時位於倫敦的高頻交易員Navinder Singh Sarao，並對提出了多達22項罪名檢控，其中包含詐欺與操縱市場。司法部起訴的理據是: Sarao利用高頻交易演算法來「誘騙」(spoofing)市場中其他無辜的參與者承接他摜殺的巨量S&P500指數期貨賣單，導致了美國各大股市於36分鐘內總市值暴跌一兆美元再反彈的極端「黑天鵝」事件。有趣的是，當年閃崩發生後，美國證監會與商品期貨交易委員會的調查報告指出某大型共同基金 (據說是Waddel & Reed) 因為程式交易指令錯誤，才是造成閃崩的禍首，但很多獨立研究者認為這個結論過於武斷。事過境遷，美國監管單位居然改口並動手辦人，但真相似乎仍然撲朔迷離。全球投資人真正關心的，不是誰犯了什麼錯，而是在假設人類與人類設計的程式肯定會犯錯的前提之下，下次閃崩何時發生? 該如何佈局預備?
要防患於未然，須先理解其可能的成因。把金融市場想像成一個跨時區的全球數位網絡社群，不同的交易員 –長線、短線、大戶散中實戶，都是不同財力、速度與計算能力的貿易商，透過各種資訊不對稱所導致的價差、量差、時間差獲利。由於資訊科技的進步與監管機構的推動，歐美資本市場的交易流程已經高度程式化。機器崛起，理論上降低了人為疏失的機率，增加了大型權值股在不同交易所間的流通，讓大型法人能夠透過各種演算法，指定時間、價格與成交量，迅速隱密地完成資金的部署。拿道瓊工業指數成份股為例，雖然大部份都在紐交所掛牌，紐交所的量可能只佔這些權值股的總成交量三成不到；投資人早已直接連線許多交易所與券商自營的交易平台（俗稱dark pool），搜尋最佳的交易條件。據估計，目前美國股票市場的每日成交量中，程式交易可能佔六到七成，在期貨與選擇權可能約三成，並且成長快速。雖然債券市場與其他高度客製化的固定收益結構商品的交易程式化的程度仍較低，但由於激烈競爭與全球監管機構對透明度的要求，人類退散是遲早的事。
以美股為例，高頻交易程式的成本大約是每一百股二毛到三毛錢，而且還有下殺空間。所謂的高頻究竟有多快？高頻交易程式可以在微秒（百萬分之一秒）之間向所有連線交易平台下單。這些程式唯利是圖，誰快誰便宜單就給誰。許多交易所現在給掛單的程式約每一百股二毛五分錢的退費優惠，一旦成交，掛單的程式就可以領錢。交易所提供即時價格資訊要收費，報價變動愈頻繁愈賺。試想: 納斯達克現在平均成交速度已達萬分之一秒，有些交易平台提供的偵測速度甚至進入了奈秒（十億分之一秒）層次。一秒鐘幾十萬次上下，再加上若在持倉庫存允許的前提下，順單日價格變動方向加碼追入並當沖交易，積少成多，獲利相當可觀。今年剛上市的全球領先的高頻交易平台Virtu Financial於2014年的交易營收將近7億美元，2015年第一季度淨利潤增長49%到約7千3百萬美元，並在大股東淡馬錫的支持下，背靠新加坡，前進大中華。考慮到程式交易的市佔率與亞洲各大券商與交易所的技術實力還有進步空間，Virtu未來在亞洲的成長機遇，巨大無比。
程式交易降低了交易成本，活絡了市場的深度與廣度，卻也造成許多微觀結構上的怪象。由赫爾辛基的Triangle Intelligence與英國劍橋大學在2013年合作的一篇研究報告，以電腦模擬的方法，可以生成閃崩的情境。透過搜集資本市場中的即時數據，甚至可能預測下次閃崩的機率。
該論文的模擬可以簡單解釋閃崩時的「燙手山竽效應」（Hot Potato Effect）: 在一般情況下，高頻交易員（HFT，紅點）透過程式與人類交易員（ST，綠點）互相買賣，這個買賣關係由上圖中的綠線代表。綠線愈多，表示在某一交易時段內，高頻交易員在成交量的市佔率愈高。如果突然有一個大戶透過演算法（ALGO，紫點）執行一筆超大賣單，由於高頻交易員的程式速度較快，會搶先人類交易員一步接貨（紫線），而人類交易員亦有機會接到該大戶的單（藍線），但是比例較低。隨著高頻交易員程式設定的庫存上限（即某交易時段得持有某黨股票的最大股數）已趨飽和（如上圖右下變大的紅點），高頻交易程式就會加速在市場上倒貨，但因為只有高頻交易程式的反應速度夠快，導致程式與程式之間快速瘋狂互相買賣。手上庫存多但現金少的程式將面臨巨大的「逆向選擇」(adverse selection) 風險: 一旦程式發現某個程式手上有較高的庫存，就會立刻找其他庫存較低的程式用稍微好一點的價格先出貨，造成價格愈賣愈低，成交量愈來愈大的下跌漩渦，誘發許多市場中人類交易員的限價單變成市價單，引爆市場瘋狂拋售的連鎖反應。要等到價格夠低、夠蠢，價值投資人進場掃貨，才會逐漸回歸正常。
由此可見，高頻程式交易增加了市場的流動性，但也增加了隱性的系統性風險。最大的問題在於，機器沒有想像力。程式可以很有邏輯地於市場狂跌時尋找最好的價格用最高速拋售，但卻無法判別這個價格有多笨，以及拋售行為本身對金融市場秩序的潛在負面影響。隨著大型金融機構因為資本計提與成本壓力而逐步從債券、外匯、結構商品與大宗原物料的現貨與衍生品交易市場退出時，程式交易在這些比股市規模大數百倍的金融市場擴散，將持續加速。投資人、金融業者與監管單位對程式交易的系統性風險的理解，顯然還要加強。一旦黑天鵝事件重現，恐慌性賣壓將可能集中在幾個被認定為全球金融市場關鍵節點的上市公司。其中最直接的選擇，除了券商、銀行、基金公司等金融類股之外，還有大型交易所。
從宏觀層面看，衍生性金融商品交易所可說是2008全球金融海嘯之後受惠最大的業態。全球央行的零利率政策，造成資產價格攀升，投資人回報率下降，使用高槓桿的金融衍生品來博取高回報，勢不可逆。成交量增長帶來交易與結算手續費的增長，加上G20國對金融監管的共識與美國Dodd-Frank法案的要求，許多傳統上屬於大型銀行、券商與保險公司禁臠的場外 (OTC) 金融衍生品交易，必須依法逐步納入交易所做場內結算交割，等於是全球金融賭徒與監管機構往交易所送錢。以全球最大的金融衍生品交易所集團芝商所(Chicago Mercantile Exchange Group，CME)為例，日均總成交量已將近1千5百萬口合約，年營收達31億美元，營業利潤率將近60%，本益比27倍，總市值逾320億美元，不過股價較2007年10月上一次週期頂點下跌23%。思想實驗: CME最重要的營利來源是利率衍生品。假如債券市場出現閃崩，CME的風險有多大?
要準確評估CME在利率衍生品上的潛在風險有多高，非常困難，關鍵在於利率衍生品交易的市場結構，是在逐漸自多重雙邊互換關係轉型成風險集中控管的中央結算所模式。如下圖所示，許多基於利率的互換合約 (swap)，其實金融機構之間針對未來某一時點某一種到期日的某國政府公債價格的對賭協議。好比在一間遊輪大賭場中有許多賭大小的檯子，賭客與莊家分別依個別盤口下注，有輸有贏先記在帳上，要是有檯子籌碼不夠了，只要信用夠，賭客可以跨檯借貸，但莊家不介入。一旦有某幾檯賭太大，而互相拆借額度又很高時，手氣不順又現金不足，莊家要求現金結帳，輸不起也賠不起的玩家，不是去跳公海，就是翻桌。這種交易對手風險 (counterparty risk) 爆升的情況就是當年雷曼兄弟倒閉誘發金融海嘯的簡化模型。監管單位因應的解法，就是要求所有玩家透過如CME,這樣的中央結算交易對手 (central clearing counterparty, CCP) 來買賣，每筆雙邊交易被拆成兩筆對CCP的交易，合格的買家與賣家必須向CCP提列履約保證，並於出現違約交割時，由CCP執行相應清算程序以保障市場秩序。如果出現閃崩，CCP主導的結算體系的保證金是否充足，就是評估風險的關鍵指標。
2013年10月時美國短期政府公債殖利率曾經因為舉債上限快要爆表的擔憂突然飆高，雖然事後很快平息，但對精明的投資人而言這是一個警訊: 1994年時美聯儲無預警調升利率，導致許多持有房貸抵押證券 (mortgage backed securities, MBS) 的大型金融機構被「凸性事件」(convexity event)殺個措手不及，連大家最喜歡討厭的賺錢機器高盛都損失慘重。所謂凸性是指債券價格對利率變化敏感度的加速度: 由於房貸一般都可提前還款，如果利率降低，房貸借款人再融資意願增加，提前清償的機率上升，MBS的價格對利率敏感度下跌，反之則上升。MBS投資人通常會利用拋補流動性最好的美國政府公債來調節其凸性風險，因此如果利率波動的幅度遠超預期，很容易出現類似軋空的現象造成債券價格崩跌 (等於殖利率上升)。1994年的狀況，就是5年期美國公債殖利率在三個月內從不到5.5%升到快7%。美國公債市場的規模以萬億美元計，這種波幅所造成的損失，至今還讓許多金融老手心悸。
2015年與1994年的金融市場在資訊流通速度上不可同日而語，市場中交易對手的連結程度更是今非昔比。CME目前在場外利率衍生品的市佔率約30%，其主要的結算交易對手都是同樣身為G-SIFI的超大型金融機構，根據CME最新一季的財報，交易對手像CME提列的履約擔保品超過400億美元，若再加上專項提列的guarantee fund，利率衍生品相關的約23億美元，信貸衍生品約7億5千萬美元，另外還有基礎預備金36億美元，總共加起來快460億美元。如果出現慧星撞地球等級的黑天鵝事件，CME與金融市場能否挺住? 要是各結算會員不夠現金補足擔保，又沒有公海可以跳，難不成大家真要撕破臉翻桌? 好笑的是，在460億美元的預備金當中，CME自己才出3億美元，也難怪被許多人批評沒有”skin in the game”了。
若想購買CME在黑天鵝事件的保單，值多少錢？2017年一月到期的CME價外put option的隱含波幅約23%，而可交易的S&P500波幅指數VIX在市場閃崩時從15%飆破40%，今年除了年初因為歐債問題曾短暫升到20%以上，最近一直維持在15%以下。而一個不變的市場規律是，當VIX在低檔盤整愈久，爆發的機率愈高。沒人知道何時會再有閃崩，但聯儲會終究要升息，債券價格終究會下跌，全球央行零利率政策的後遺症，就是央行滿手政府公債，誰來接貨? CME的保單，似乎不貴。
＊作者為金融市場觀察家
