阿里巴巴集團3月16日發佈公告，決定啟動在美國上市事宜，這等於正式宣告阿里巴巴放棄了香港上市。對於港交所來說，這是一個好壞參半的消息，失去了像阿裡巴巴集團這樣大體量的創新型公司，會給交易所帶來一些輿論壓力，要求其放鬆監管制度，也影響其在全球資本市場中的地位，而港交所為了維護中小股東利益，堅持同股同權的基本原則，也贏得了遵循規則的美譽。
對阿里巴巴來說，和港交所的反復磨合，付出了不少時間代價，最終依然無法更改規則，這自然是一種失敗。當然，在商言商，失敗不失面子，阿里巴巴在公告中說，「感謝香港各界人士對阿裡巴巴的關心和支持，我們尊重香港現時的相關政策和出發點，並將會一如既往地關注、參與並支持香港的創新和發展」，這種優雅姿態可以掩蓋失敗帶來的沮喪。
不過，阿里巴巴美國上市之路並不平坦。阿裡巴巴複雜的股權架構，2011年支付寶股權轉移事件，阿里巴巴名下擬上市資產和非上市公司之間頻繁的關聯交易等因素都將是上市過程中需要梳理的重大事項。當然，這其中，阻礙阿里巴巴在香港上市的最重要障礙，也就是阿里巴巴的合夥人制度，依然是阿里巴巴需要向美國投資人交代清楚的事項。
阿里巴巴的合夥人制度，並不是通常意義上基於股權的合夥。根據媒體報導，阿里巴巴的合夥人是公司業務的核心管理者，擁有較大的戰略決策權，減少資本市場短期波動影響，從而確保客戶、公司以及所有股東的長期利益。合夥人負責提名一半董事名額，董事需要股東大會投票通過，但是合夥人可以連續提名，一直到股東大會通過為止。
這種合夥人制度，實際上顛覆了同股同權的傳統，顛覆了董事會和管理層構成的公司治理架構，也和美國一些科技公司特殊的投票權安排不同，看起來更像是一種管理架構創新。資本市場的基礎是資訊透明下的自由交易，如果投資者接受這種公司治理結構，旁人也無權置啄，在這個意義上，筆者樂見成，希望阿里巴巴順利上市，其合夥人制度能成為上市公司架構的一種創新。
為了上市，阿里巴巴顯然需要加強資訊披露。迄今為止，阿裡巴巴合夥人產生的條件，合夥人的議事規則，合夥人和董事會，管理層之間的許可權劃分和工作流程等等，依然是雲山霧罩，不但外人不甚了了，即使是阿裡巴巴的一些高管，也說不清28個合夥人是由哪些人構成的。
從投資者角度來看，鑒於完整的資訊披露，美國完善的法律制度，和便捷的用腳投票機制，他們固然可以接受一種特殊結構的公司上市，但毫無疑問，他們未必會認同這種合夥人制度的合理性和必要性，這將會嚴重影響對阿里巴巴估值。在這個意義上，馬雲聲稱的合夥人制度的優勢，客觀上降低了阿里巴巴的市場價值，這是一個十分吊詭的現象。
馬雲對合夥人制度的堅持，歸根結底是為了確保對阿里巴巴的控制權。僅持有10.4%股份的馬雲及其管理團隊，為了確保對阿裡巴巴集團的控制權，已採取了一系列勉為其難的行動，包括支付寶股權轉移事件，包括經常發生的公司架構重整，這些行為背後或許有迫不得已、難以言傳的苦衷，不過在這個過程中，馬雲引以為傲的阿里巴巴企業文化正在被逐步腐蝕，在上市過程和上市之後，這些因素都將影響阿里巴巴在資本市場上的表現。
根據2013年雅虎向美國證券交易委員會提供的檔案顯示，截止到2013年9月的前一年時間裡，阿裡巴巴集團營收達到了67億美元，歸屬于普通股股東的淨利潤達到28億美元，如果阿裡巴巴上市時市盈率達到50倍以上，那麼阿裡巴巴集團預期估值將超過千億美元，這符合眾多分析師的估值。不過在路演過程中，阿里巴巴合夥人制度必將經歷更多輿論交鋒，馬雲在支付寶股權轉移事件上的陰影也會捲土重來，資本市場對阿里巴巴集團的估值可能出現重大波折，這是投資者需要預見到的風險之一。
阿里巴巴近年來有一系列的並購舉措，入股新浪微博，收購高德地圖，包括近期以62億港元入主文化中國傳播集團，其中有些交易價格讓人費解，通過上市資訊披露過程，公眾將可以更真實看見這些年來阿里巴巴的收購戰績。
阿里巴巴這次上市的核心資產板塊是淘寶+天貓+B2B（原來的阿裡股份），阿里巴巴通過這幾個關鍵網站，成為一個電子商務帝國，獲得了巨大收益。不過這些業務模式，歸根結底就像是一個巨大的廣告公司，收穫著互聯網時代的眼球經濟，但隨著移動互聯網的崛起，互聯網流量入口發生重大變化，阿里巴巴集團的商業優勢正面臨巨大的挑戰，如果錯過市場依舊熱捧的機會之窗，阿裡里巴巴集團的市場價值可能會遭遇重大貶損，因此對馬雲來說，阿里巴巴上市已經有時不我待的緊迫感。
一般理解的阿里巴巴，除了上述擬上市資產之外，其實還有幾塊富有巨大想像力的資產，包括阿里巴巴小微金融服務集團，阿里物流以及阿里巴巴大資料，不過表面上，這些資產和阿里巴巴集團之間並沒有股權上的歸屬關係，股權更多由馬雲和其他高管和員工持有，這些資產收益和阿里巴巴集團之間的關係如何，其中關聯交易是否符合市場公允價格原則，上市過程也將揭開其多重面紗，讓投資者更瞭解阿里巴巴真容。
在中國這種特殊商業環境中，像阿里巴巴這樣快速成長的公司，自然會經歷資本、法律和商業倫理等多重邏輯的糾纏和考驗。希望阿裡巴巴的上市是必要的Bug修復過程，成功上市後的阿裡巴巴集團能以更透明的姿態為投資者創造價值。
＊作者為中國青年財經學者（原文刊載於騰訊大家網http://dajia.qq.com/blog/371229092262999，責任編輯：余江波）
