兩年多前當支付金融新創Square（其實也是間硬體新創！） 以$2.9B市值在納斯達克上市時，新聞大多數稱其為推特創辦人傑克・多西的業餘專案（side project），大家關注的還是當時市值跌破$20B的社群網路二哥推特是否終將能夠轉虧為盈，Square只不過是創業天份爆表的傑克老兄無心插柳出來的另一隻獨角獸而已。
時間快轉兩年，推特的市值雖然逐漸回升到$25B，「無心插柳」的Square在克服上市第一年的水土不服後，股價一路走高，市值逆轉超越推特大哥來到$30B，我稱其為傑克・多西版的兩年河東，兩年河西。
上圖是自Square（股票代號SQ，深藍色）上市以來兩家公司的股價走勢，可以看到小老弟一路走高，截至目前為止漲幅超過五倍，反觀推特（股票代號TWTR，淺藍色）漲幅只有六成左右。
比起家喻戶曉、川普最愛的消費者APP推特來說，商業本質為B2B的Square是比較不為大眾所知的。但是比起從網站起家的臉書以及推特來說，創辦於2009年的Square在本質上反而更接近Uber這些智慧型手機原生應用。而且比起Uber利用智慧型手機的GPS定位這種用膝蓋都想得出來的點子，傑克・多西最早的Square發想才真的讓人拍案叫絕。
在Square普及（以及一干拷貝貓崛起）之前，信用卡結帳是美國大量的小型獨立店家最頭痛的問題之一，不只導入刷卡機和必要的迴線是一筆不小的固定成本，支付體系瑣碎的供應商關係，對於沒有規模經濟的小型獨立店家來說更是應付得吃力。但美國又是信用卡大量普及的國家，所以小型店家往往左右為難，在含淚吞下信用卡結帳系統成本和失去部分越來越多客戶之前擺盪不定。
2009年Square成立時，蘋果的iPhone 3GS已經開始展現了手機無線上網的潛力，在眾多服務開發專注在提供消費者網路服務的同時，傑克・多西那讓人驚嘆的創業家特質卻思考出完全不同產品：智慧型手機本身就已經具備有足夠強大的計算能力和穩定的3G連網能力，那麼有沒有辦法把智慧型手機改造成刷卡機？
身為軟體創業家的他因此思索並開發出Square最早的讀卡機。如上圖所示，Square刷卡機是一個有著耳機插頭的小方盒，店家只要將刷卡機插入智慧型手機的耳機孔，搭配Square的APP和3G或者WiFi聯網功能，就能接受消費者信用卡刷卡支付！
但耳機介面又怎能傳輸信用卡資料呢？ Square的解決方案說起來還真的有夠陽春，就是把讀得的信用卡資料用數位類比轉換器（DAC、Digital Analog Convertor）轉換成音源信號，智慧型手機透過耳機插孔收到麥克風類比音源，數位化後再用軟體解讀訊號，將原本的信用卡資料解讀出來！
這樣的刷卡裝置只要用市面上都找得到的磁條讀取、處理器和數位類比轉換器晶片就可以完成，硬體成本低得可笑。所以當時大多數的工程師都在網路上質疑，這麼陽春而低成本的做法真的可行嗎？
事實上前幾代的Square刷卡機的確有著讀卡正確率的問題，當時還在灣區工作的我，常常看到店家邊苦笑邊道歉，請我讓他再多刷一次。但這樣的狀況對於我們消費者來說完全不是個問題！因為原本不能刷卡的獨立店家變成可以刷卡了，多花了一兩分鐘重刷也不礙事！而這個在客人面前拿插著一個小盒子的智慧手機刷卡的動作，也自然引發客人許多詢問，無形中幫Square做了免費的病毒式宣傳！
試問刷卡刷了一輩子的讀者，有多少人知道店家的固定式刷卡機是哪間個牌子？但Square卻剛好相反，一入眼簾所有消費者都會興致盎然地詢問相關資訊，這些消費者有一部分也是小型生意的擁有者，或者正考慮要開業，這麼簡單輕鬆就可以取得信用卡刷卡系統，當然非常吸引人。
當然Square做的生意不是「賣」刷卡機，而是從支付系統中抽成！換句話免費的刷卡機只是個特洛伊木馬，每出貨一台後面就可以帶進源源不絕的支付系統抽成，就像純軟體的前輩Paypal一樣，Square是個徹頭徹尾的金融新創！
這個驚人地簡單卻無比強大的商業模式，讓Square取得超高速的業務成長，成立第六年營收就突破$1B，並順利在2015年底上市。
但上市之初，Square在華爾街的眼中並不比傑克・多西另一家遠為出名的推特來得吸引人，畢竟當時社群網路席捲全世界，雖然沒有老大臉書賺錢，但推特的流量無庸置疑是第二大，華爾街每天都緊盯著推特的起起伏伏。相較之下，Square上市定價不如預期，上市後幾個月股價跌幅超過三成。
但是接下來只花了兩年，Square就證明了和陰晴不定的推特獲利能力比起來，支付系統的生意就像穩當的遠洋貨輪，儘管傑克・多西花更多時間在掌舵推特，Square仍然每年取得三成以上的營收成長，在2018年營收終於超越同一個屋簷下的老大哥推特，抵達$3.3B。
上面兩張表分別是Square和推特過去四年的營收和毛利數據，可以看到Square毛利率雖然最高只有四成，不如推特接近七成的毛利率，但其營收年年成長超過三成以上，去年更成長將近五成。反觀推特營收成長率呈現大起大落的現象，2016年成長14%，但隔年衰退3%，去年又反過來成長25%。
事實上不只是營收，上面兩張圖表分別為Square和推特過去四年營收、毛利、營運獲利以及淨利變化，可以看到推特在四個數字都出現高低起伏的波動，反觀Square幾乎是金融模型模範生，四個數字都穩定成長或改善。
這也是為什麼儘管毛利率較低，Square股價卻能一路攀升，市值終於超越推特的關係——推特營運數字的高波動率，顯示出其龐大使用者數量的巨大網絡效應未能如臉書那樣有效地連結到廣告營收，未來營運和自由現金流可預測性比較低，估值時折扣率也必須拉高。相對來說Square過去四年來的營運表現，向市場證明了他們就像其他的SaaS企業一樣，有著相當可預期的營運成長，因而享有較低的折扣率以及較高的估值。
Square和推特這個河東河西的變化，也讓早已是億萬富豪的傑克・多西的身價出現有趣的發展。根據富比世的估計，傑克・多西截至2018年底的身價總值為$4.7B，其中$3.9B來自於他手上的Square持股，推特的部分只有$0.8B！
換言之，套一句我們這些自由派的金融行業人士的講法，傑克・多西的身價對於（大量使用推特的）川普的「曝險程度」已經成功降低到17%（$0.8B除以$4.7B），將來就算川普真的被起訴定罪抓去關，無法再使用推特發文，導致推特股價大跌，傑克老兄仍然可以靠著Square持續振翅高飛呢！
*作者為現任巴黎風險資本公司Hardware Club管理合夥人。台灣大學電機學碩士、法國HEC Paris MBA，CFA持證人，過去曾在亞洲、矽谷和歐洲半導體業十二年，包含創業四年。
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