2014年一段網絡上很紅的超級跑車輪胎廣告，可算是給「女人一生就敗在愛情和衣服這兩件事上；男人一生就敗在車子和女人身上」這句老話下了新註腳：超級名模拎著購物袋回到她男人的豪宅，發現他居然擁著另一位超級名模好夢正酣，女主角妒氣攻心，揮起棒槌拿男人的超跑出氣。民初詩人郁達夫寫過「曾因酒醉鞭名馬，生怕情多累美人」的名句，大有英雄氣慨。男人花心，惹美人傷心，紅顏一怒砸了男人的法拉利，卻砸不壞特製輪圈，令人好氣又好笑。有感而發，速成歪詩有云：「英雄多情擁瘦馬，美人真心換絕情；紅鬃烈馬鐵蹄壯，親愛精誠永不渝。」
這段廣告中顯示的男女與跑車之間的三角關係（ménage à trois）亦是高端消費者心理狀態的縮影。有些男人錢多了就想作怪，買奢侈品犒賞自己只是基本款。「建立功業，三妻四妾」是大陸土豪流行的順口溜。怕麻煩、養不起情婦的土豪，搞一輛法拉利玩玩也不賴。最近在倫敦街頭出現一輛「土豪金」法拉利458 Spider，據說是伊拉克裔的前kickboxing世界冠軍Riyadh Al-Azzawi所擁有，總價至少20萬英鎊。相對於中東諸國累積的鉅額石油財富，似乎不貴。曾擔任政協副主席、統戰部部長與中央辦公廳主任等要職，剛被開除黨籍的令計劃兒子令谷2012年在北京撞爛的那輛法拉利，後來成為了令計劃的宦途終結者。那輛法拉利究竟有多貴？就沒人算得清了。
美國知名制度經濟學家凡布倫（Thorstein Veblen）在《有閒階級論》（The Theory of the Leisure Class）中曾提到， 追求財富的積累，是私有產權制度社會中的合法歧視，本質上無異於透過掠奪資源獲取榮譽的競賽。對那些不事生產、無須為謀生汲汲營營的有閒階級，除了搞政治與戰爭，積累與享受物資就成了擴大與同儕間差距的主要手段。虛榮其實是一種貨幣：有錢花得起的人如果不花，或是花在不夠酷、不夠「尊貴」的玩意上，就有失身份了。對普羅大眾而言，開不起籃球之神喬丹的法拉利，至少要穿得起法拉利版型的Jordan XIV籃球鞋，也算是一種自我安慰。
從這個角度觀察飛雅特克萊斯勒汽車集團（Fiat Chrysler Automobiles, FCAU）分拆法拉利（紐約證交所代碼RACE）在紐約上市的高超財技，就彷彿觀賞一齣價值與價格之間拉扯的心理戲，非常精彩。
在分析財技之前，先來看看法拉利的基本面。全球化自由市場創造了許多新世界土豪，讓全球精品市場規模在過去20年間成長近三倍，優於同期全球GDP的增幅，某種程度上也算是世界貧富兩極分化的指標。根據IHS研究估計，全球汽車銷售量（包含小客車與貨卡等）預計在2018年成長到9640萬輛，其中最大的市場是中國與美國，雖然中國與中東的財富有巨大的增長，但目前對法拉利的銷量貢獻佔比並不高，於2014年僅為9.3%與7.1%。北美與歐洲仍佔法拉利銷量超過七成。可想而知，法拉利在新興市場仍大有可為，關鍵是維持有序的供應量以及高端品牌經營來鞏固定價權，以確保漲價的空間。這是一種極端的飢餓行銷。
以法拉利目前產品線為例（下圖），2013年發表的LaFerrari究竟法拉利的品牌有多麼高貴、大氣、（中排右），全球限量499輛，售價至少100萬歐元。另一款限量版Sergio（下排中），是紀念義大利汽車設計師Sergio Pininfarina與法拉利合作60周年慶特別限量版，裝備605匹馬力的特製V8引擎，三秒內即可從0加速到100公里時速，僅生產六輛，早已一售而空。2014年法拉利總共才賣出7255輛車，銷量較2013年的7000輛增長3.6%，但卻創造了19億4400萬歐元的營收，較2013年成長17.5%，一方面顯示法拉利在高性能超級跑車這個商品類別的定價權，一方面也與商品換代升級的週期有關。2014年六成以上的新車是賣給既有的法拉利車主，而擁有一輛以上法拉利的顧客超過三成。更有趣的，與其他高端精品名車相比，法拉利的銷售成績較不受宏觀經濟景氣循環的影響。這意味著法拉利跑車的銷售策略，其實是人為操控的配額制。一輛法拉利有超過40000種零部件，從下單到交車至少要一個半月。有錢人心想就要事成，想買什麼就要立刻到手，偏偏法拉利就讓人排隊，讓人愈買不到就愈想買，這種高貴、大氣、上檔次的品牌力，就是法拉利的毛利率超過50%，EBITDA利潤率高達25%的主因。
法拉利的創辦人Enzo Ferrari原來是1920年代愛快羅密歐（Alfa Romeo）車隊的賽車手，後來創辦了法拉利車隊，亦即一級方程式賽車隊Scuderia Ferrari的前身。第二次世界大戰時，法拉利的工廠還曾經為墨索里尼的法西斯政權生產軍火，後來成為盟軍轟炸的目標。1947年，法拉利開始生產自家品牌的汽車，並於1950年成為一級方程式世界冠軍賽的創始車隊之一，並於1952年奪下第一座世界冠軍獎盃。從1950年F1創辦以來，法拉利車隊總共贏得224場大獎賽事（Grand Prix）。從此之後，法拉利的品牌形象就與F1賽車運動綁在一起。據統計，2014年全球觀賞F1賽事轉播的觀眾高達4億2500萬人次，這裡面除了票房、廣告與周邊商品銷售之外，還有賭盤利益。說到底，F1賽車是花很多錢來賺更多錢的軍備競賽。法拉利一年花在F1相關的引擎、零部件與尖端空氣動力學的研發支出超過4億歐元，養Sebastian Vettel這種等級的明星車手一年也要花上4000萬美元。這種手筆在成本思維導向的經營者眼中是天文數字，但對法拉利而言是維持品牌形象與實質競爭力的必要投資，還可以讓其超級跑車昂貴的理直氣壯。
另一個品牌經營的例子，是位於阿布達比的法拉利主題公園。這座狀似外星土豪地球殖民基地的觀光名勝，為法拉利創造的授權金收入一年高達5000萬歐元。法拉利還計劃在西班牙巴塞隆那附近的PortAventura開設歐洲第一座法拉利主題公園。考慮到中美兩國對法拉利的銷售貢獻，增設主題公園大概也是遲早的事。
飛雅特集團總裁Sergio Marchionne，是歐洲商界的傳奇人物。他在2004年接受飛雅特大股東Agnelli家族的付託之後，於兩年內成功扭轉飛雅特的業績，並在2009年介入宣告破產的克萊斯勒汽車，展現其高超的政治手腕，搞定了美國與加拿大兩國的政府部門與工會，拯救了這間美國老牌車廠。飛雅特克萊斯勒集團雖然號稱全球第七大車廠，擁有Ferrari、Mesarati、Alfa Romeo等高端品牌與Jeep、Chrysler、Dodge、Fiat、Lancia與Ram等中高檔車款，集團合併營收超過1000億歐元，但也承接了巨大的債務。為了解決這個歷史遺留問題，Marchionne首先於2014年一月提出完全收購克萊斯勒股權的計畫，並於得到政府與工會的支持後重組飛雅特與克萊斯勒的架構，並在2014年八月時完成合併新公司的股票於米蘭交易所及紐約證交所雙重掛牌。緊接著於2014年十一月，Marchionne宣佈將於2015年分拆法拉利，此語一出，飛雅特股票頓時飆漲。投資人的邏輯很簡單：飛雅特於1969年收購法拉利50%的股權，復於Enzo Ferrari於1988年去世時將持股增加到90%，餘下的10%由Enzo的情婦所生的唯一繼承人Piero Ferrari持有。想持有法拉利的股權，只能購買飛雅特的股票。Marchionne巧妙利用這個心理，立刻於2014年12月發行一筆28億7500萬美元的可轉債及一億股的現金增資，總計募集40億美元，並承諾於法拉利上市時，會將法拉利的新股票分配給可轉債投資人。如此一來，Marchionne不僅可以降低飛雅特的融資成本，還能為市場創造巨大的憧憬，確實高明。
當法拉利在2015年十月底上市時，投資人認購踴躍，掛牌後市值約100億美元，符合Marchionne一貫宣揚的「合理價」。若以汽車股來分析法拉利，從營收僅約30億美元、EBITDA僅約8億美元的規模來看，似乎偏貴。但若把法拉利當成精品股來看，那麼這些傳統的估值模型都可以拋開。Machionne非常清楚，以全球經濟成長率來看，汽車銷售量很難大幅增加。飛雅特的中低端營收主要來自於克萊斯勒的產品，很難說服投資人買單，唯一有梗的，就是用法拉利高大上的品牌說服投資人，再把Maserati與Alfa Romeo的增長故事「餵」給華爾街。Marchionne必須將法拉利定位成精品，讓投資人充分認識到法拉利獨有稀缺性。這樣融資案才走得下去。
從技術面來看，由於飛雅特在2015年十月法拉利上市時僅出售自己持有老股的10%，另外的80%要到三個月禁售期與其他重組的流程結束後，才能透過分配股票股利的方式將其在法拉利的股票部位降到24%。目前市面上流通的法拉利股票相對少，才不到1900萬股，籌碼高度集中，就算本益比超過40倍，EV/EBITDA高達17倍，比飛雅特約3倍的EV/EBITDA貴600%，仍然很難借券放空。更關鍵的是，認為法拉利估值太貴的判斷，是基於有一個汽車股或精品股的定價基準，這其實是假設市場會理性對待這些股票。實戰經驗顯然不是這麼簡單。如果土豪們買法拉利跑車的誘因是情感性、甚至生物性（求偶）的理由，理性經濟邏輯就不適用，誰規定法拉利一輛超跑不能賣100萬歐元？這世界上出得起一百萬歐元買法拉利跑車的土豪，難道沒有一萬人？想像一位中國大陸煤老闆、一群年少輕狂的富二代或想在國際上揚名立萬的陸資車廠，花4億美金買個1000萬股法拉利的股票，名號立刻就會透過彭博財經終端機的螢幕傳遍全球。中資企業連倍耐力輪胎都買得起，豈有買不起法拉利的道理？
但若從價值投資的觀點來看，投資法拉利生態系最穩健的方法，或許是成為法拉利的銷售與客戶服務代理商，並且提供高端汽車貸款整合解決方案。換句話說，完全可以想像一間只服務法拉利車主與想要加入法拉利車主俱樂部的私人銀行，僱用的高級理專也要是法拉利業務員，還要協助貴客們安排各種個性化的高端訂製服務，順便以法拉利跑車與車主的信用當擔保品，提供綜合融資解決方案，還能創造二手法拉利的銷售與出租市場，為其他各種奢侈精品與金融法律服務帶來商機（避稅、離婚等）。就算不搞得這麼風生水起，僅憑一張客戶名單，或是外界「凡人」們對客戶名單上有誰的想像，就能讓這間私人銀行走路有風。這樣累積出來的超高端客戶「大數據」價值有多高？法拉利其實旗下有一間財務公司Ferrari Financial Services（FFS）過去以提供代理商與客戶購車融資為主。以Marchionne高超的財技，循此策略再從資本市場圈一筆錢，完全有可能。
由此分析，MArchionne體現飛雅特集團投資價值的財技，其實是一種變相的「殼公司」策略。飛雅特是車殼，裡面裝的是Ferrari與Maserati的引擎（也是法拉利生產的）、Alfa Romeo與Jeep增長的希望，後面還有一台克萊斯勒拖車。高盛在2014年六月的報告指出，扣除法拉利與集團債務，飛雅特集團的企業價值上看330億歐元，其中Maserati值26億歐元，Alfa Romeo值48億歐元。按現在飛雅特總市值約250億美元計算，扣掉法拉利八成股權的80億美元，再拿高盛給Maserati與Alfa Romeo估值打六折，等於是目前飛雅特集團總市值的一半有找。要是市場出現大波動，造成汽車股集體跳水，投資價值可能會更加明顯。
＊作者為金融市場觀察家
