迷思：公債的報酬低於股票？
以往大家認為債券報酬不佳，真的這樣嗎？問個問題，1980～1989年這十年當中，債券和股票的報酬率哪個較高？這段期間美國股票年複利17.55％，是美國百年歷史上第三高的數據，但同時間，公債的年複利是12.6％，也相當亮麗。
就長期歷史紀錄而言，股票投資報酬高於公債，但是把時間縮短在5年、10年甚至20年，有些時候公債的投資報酬超越股票，美國著名金融學者西格爾（Jeremy Siegel），研究1802年以來的債券報酬發現，雖然經過兩個世紀後，股票的報酬優於債券，但有40%的時間，債券其實略勝一籌。
債券不但值得擁有，有時更是唯一值得擁有的投資工具。美國公債的大多頭，從1982～2011年長達30年左右的時間，當美國公債殖利率在4％左右時，大家都以為到了谷底，但2000年科技泡沫金融風暴與2008年金融海嘯，經濟蒙上陰影時卻再度探底，許多經濟學者和專家，沒有預測到會有這樣的變化。
這長達30年當中（1982～2011年），投資公債平均年報酬率高達11.1％，完全不輸股票，更重要的，波動程度也就是一般人認定的風險，連股票的一半都不到。以40、50年長期來看，公債的投資報酬率可能會輸給股票，但10、20年之內則未必，這一段期間，公債彷彿就是每一段外遇的起因，擁有誘人出軌的艷麗。
迷思：公債價格波動較溫和？
如果你有這樣的想法，表示你還不清楚「利率」和「到期時間長短」這兩項變數，對債券價格的影響。以30年到期、利率6％的公債為例，利率上升1％時，價格約下跌12.47％，那你可以想見，我們上述所說，長達36年（1946～1981年）的公債空頭期，利率從2.5％上升到16％時，債券價格已流失83％，這個重創幅度，不下於美國歷史股市的重挫，不同的是，股票的跌幅如同跳樓般，可以快速從高點殺到低點，公債卻像走台階緩步而下。
10年前大家確實沒有想到，公債殖利率在4％那麼低的情況下，還會走得更低，許多利率改變對公債價格影響的表格，多數都是以利率6％左右做對比，跟現在約2％的低利環境差距頗大。為了更貼近現在的環境，我以公債票面利率3％為基礎，讓大家了解利率變化和債券價格的關係。從表5-5-1 可以看出幾個現象：
1. 利率調升，應持有短期公債
短期債券，例如一年期、五年期，利率1％、2％的變化，對債券價格影響不大，但10年期、20年期的長期債券，差別就很明顯，當利率調升2％，20年期公債價格會損失近25％，30年期公債更損失高達30％。
基本上巴菲特很少擁有長年期公債，因為這樣會失去應變和調整的能力，除非對長期利率的走勢非常清楚，不過從巴菲特的理論來看，他對長期公債其實沒有什麼好感，台灣許多企業在利率2％時發行15年期公債，不少投資人爭相購買，表示這些投資人並不看好未來15年經濟的復甦，然而，這15年之間利率趨勢一旦改變，長期公債波動的風險遠高於短期公債。
了解表格中數字的變化後，以利率低的環境來講，應該持有短期公債，2016年2月初台灣利率約1.7％，未來利率若是調升1％，對長年期公債而言都是一個相當大的幅度，這時持有長期公債要非常謹慎。
2023年3月增訂此書的時候，有兩件重大的投資結果，就跟我們上述第一次出版2016年的提醒有關，許多人當時可能不會覺得，如果我們把結果公告再來回顧，就有感覺了。什麼結果呢？
2022年20年期的美國政府公債（代碼TLT）虧損了31％，這個跌幅規模都快接近標普500（代碼spy）在2008年金融海嘯跌幅36.81％，許多人過去幾年嘗到了長天期公債的甜頭，以為公債投資都應該鎖定長天期，那麼2022年就付出了慘痛代價。公債投資不是不能買長天期，這個決策考量，應該考慮利率的走勢以及自身投資策略的需求，不是一味跟風，以為殖利率高就是唯一的決策考量，有人以長天期政府公債做投資工具，是有他本身對利率的敏感性的掌握，以及對價格波動度的風險承受力較高，或者以長天期的政府公債為交易工具，這跟資產配置的策略和精神未必相符。總之，投資工具的選用，應該往上考慮自身的投資哲學和投資策略，這樣才能形成一致的戰略戰術的完整搭配。
此外，不要小看表5-5-1，所謂魔鬼藏在細節中，2020年新冠肺炎後，美國政府降息，曾經發生公債負利率的現象，一般投資者產生困惑的是，負利率的公債怎麼會有人購買？這個密碼的說明就存在於這個表格當中，這個特質一般稱之為「公債的凸性」，一般的資產配置並不需要涉及這些公債特質的了解，但想進階了解進而掌握每一次超額報酬機會的讀者，可以進而著墨予以深入的探討，或者把這個表格看透它的變化，這地方就留給特別有興趣的讀者，進入金礦坑予以探索，這樣才有一定的樂趣。
另外一個有趣的時事問題是，2023年3月美國矽谷銀行（Silicon Valley Bank）倒閉的風波跟原由，竟然也跟政府公債長短期公債有一些關聯，這個部分我們就留待更新章節來一點著墨（第8章）。
2. 利率調降，長期公債獲利驚人
以票面利率3％的公債來看，利率調升1％，30年期公債價格會下跌17.3％，是五年期公債-4.4％的三倍、一年期公債-1.0％的17倍。
同樣的，3％和7％不同票面利率的公債，短中長期公債受利率影響的波動程度也不同。7％下降到5％，30年期公債價格可以上漲30.9％，而3％的利率下降到1％，30年公債價格可以漲50％。各位可以回想金融海嘯期間各國實施量化寬鬆，這時公債獲利相當可觀，如果從1982年長期利率開始下調時持有公債，利率從15％降到2％，就如彼得．林區所說，這段期間股票的報酬也趕不上公債。
再次強調，除非你對利率的走向能夠精準判斷，否則連巴菲特都比較傾向持有短期債券。
迷思：和股票做錯誤的比較
彷彿地球人不清楚火星一樣，多數人不了解公債的投資方法及投資公債的目的，經常把公債拿來和股票或股票基金比較，一旦看到股票上漲、自己買的公債虧損，就按捺不住在低點殺出，將資金轉向，在錯誤的時間點擁抱已經價高的股票，結果股市一反轉，虧了公債又賠了股票。
為什麼投資公債？如何做好資產配置中的公債及股票？如果對這兩個問題沒有全面的認知，就不會有全面的布局，更不會有穩健、正確的操作模式。
公債和股票不全然是對立的，相反的，可以是天使左右兩個不同的翅膀，如果你還不懂兩者間的協調性，請在第6章資產配置的方法多用一點心，別讓公債的投資成了折翼天使。
作者介紹：闕又上
1985年赴美，美國「又上成長基金」經理人。「又上成長基金」追求主動投資的超額報酬，三十多年的投資管理生涯，歷經幾次重大股災和美股失落十年的挫敗，失敗後再成功的經驗彌足珍貴。截至2016年底，過去八年的年均複利是17%，2017年上半年基金成績28.86%，領先美國標普500的9.2%。
優異的操盤成績，獲《路透社》譽為「擊敗華爾街的無名小子」（How a little-known stock picker beat Wall Street）。2016年5月《紐約時報》專訪，徵詢對巴菲特買蘋果股票的意見，標題〈巴菲特的布局說明蘋果已成熟〉（Warren Buffett Stake Suggests Apple Is All Grown Up）。現今回顧當年的分析也極為精準。
本書出版時的2023年再回顧過去三年的歷史，有谷底的逆轉勝表現，也有需要汲取教訓再努力穩健的地方，2020年「又上成長基金」成長108%，2021年成長57%。但2022年突來的俄烏戰爭和美國中央銀行的暴力升息，一檔重壓的持有沒有及時撤出，讓基金跌幅45.6％，再度付出了重大的代價。可見在資產配置中，攻擊得分，防守獲勝的基本精神，也適用於「又上共同基金」這種與書中的資產配置不同、追求主動投資獲得超額報酬的操作模式。
2022年的重創，確實可惜，但他說挫折可以面對，絕不會輕易放棄，因為勝利者永不放棄。
著有《阿甘投資法》《華爾街操盤手給年輕人的15堂理財課》《你沒學到的巴菲特：股神默默在做的事》《為什麼你的退休金只有別人的一半？》《慢飆股台積電的啟示錄》《全方位理財的第一堂課》，曾名列博客來年度百大暢銷書榜。
本文經授權轉載自時報出版《你沒有學到的資產配置：巴菲特默默在做的事》
責任編輯／郭家宏
