美國經濟衰退史回顧：降息有極限，聯準會如何實施量化寬鬆救市？

儘管GSE證券購買計劃出現了一點小插曲，但在2008年12月的會議上，我們都很清楚當下所處的情況。聯準會的幕僚上調了失業率預測，他們預計到2009年底，失業率將超過8%。這個數字看似悲觀，但事實證明，這個預測還是太樂觀了。他們分析了FOMC以往因應經濟衰退的方式，並據此推測FOMC的聯邦資金利率目標將很快降至零，並維持至2013年（亦即再維持五年）—由此可見，他們預期的經濟衰退有多嚴重。

所有人都認為，儘管聯邦資金利率現在已接近有效下限，限制了傳統降息的空間，但我們仍需提供更多的刺激。聯準會的幕僚為會議編寫／更新了21份與非標準政策選項有關的備忘錄。這些備忘錄大多都以2003年通縮恐慌時的聯準會內部研究為基礎，它們仔細檢討了各種替代策略的潛在成本與效益。會議結束時，FOMC達成了幾項共識：第一，把聯邦資金利率目標從1%下調至0%至0.25%的範圍。第二，FOMC支持我於11月宣布的GSE證券購買計劃之後，進一步表示，它隨時準備「在條件許可下」擴大購買的規模。第三，呼應12月1日我在德州奧斯汀的演講，FOMC表示它也在「評估購買較長期公債的潛在效益」，藉此強烈暗示未來的行動。最後，FOMC表示，它預計聯邦資金利率目前這個接近零的目標區間，將「持續一段時間」。

從經濟前景來看，把聯邦資金利率的目標下調至接近零的水準是合理的。但這也等於承認，我們的緊急放貸—藉由向系統挹注大量的銀行準備金—已經迫使聯邦資金利率接近零。我們曾預期，為銀行的準備金付息，可以幫我們把聯邦資金利率維持在目標水準，但是到目前為止並沒有做到。原則上，銀行從準備金賺取利息的能力，理當為聯邦資金利率設定下限，因為沒有誘因促使它們以低於聯準會付息的水準向其他的銀行放貸。但是，至少在一開始，那個利率下限就證明漏洞百出，聯邦資金利率常降到遠低於準備金的利率。問題在於，聯準會為準備金付息的權力，把聯邦資金市場上為數不多的非銀行參與者排除在外，其中最重要的是政府資助企業，因此它們有動機以較低的利率借出額外的現金。

因此，我們在12月下調目標利率，只是證實了我們在市場上已經看到的情況。同理，我們本來為聯邦資金利率設定了某個目標數字，後來改成設定目標區間，也是在承認我們很難密切掌控利率。對聯邦資金利率恢復更密切的控制，將是以後的任務。但在2008年底，經濟需要接近零的政策利率。

除了降息以外，2008年12月的會議上所採取的措施也預示著，當短期利率已經低到無法再低時，FOMC寬鬆政策的主要方法有兩種：前瞻性指引以及大規模的證券購買。 （相關報導： 通膨數據又超預期，何時才會暫停升息？8張圖表看懂聯準會決策的關鍵 ｜ 更多文章 ）

葛林斯潘時期的FOMC已經用過前瞻性的利率指引，而且整體上效果很好。當時為了因應2003年的通縮恐慌，聯準會宣布利率將維持在低檔「相當長的一段時間」，藉此塑造市場預期。其他的央行甚至做得更多。日本央行從1990年代中期以來就一直在對抗通縮，比其他的央行更早面對利率下限的問題，它開創了「零利率政策」（zero-interest-rate policy，簡稱ZIRP）。具體來說，1999年4月，日本央行承諾把短期利率維持在零，直到「通縮擔憂解除」為止。把前瞻性利率指引與經濟狀況連結在一起（以日本為例，是與通膨連結在一起），是聯準會後來採取的一項創新措施。

2008年末，我們還沒準備好做出零利率或接近零利率的長期承諾，但我們擔心，一些市場預測認為，未來幾季聯邦資金利率將會上升。在內部，FOMC多數參與者的看法與聯準會幕僚的悲觀預測一致，他們認為利率可能在更長的時間內維持在很低的水準。我們同意在聲明中使用「持續一段時間」這樣的措辭，以期說服市場相信，我們不急著開始緊縮政策。然而，12月的會後聲明中，最重要的措辭，就是FOMC正式把大規模的證券購買視為一種政策工具。那將如何運作，那些購買將如何幫FOMC達成目標呢？

理論上，這個流程很直截了當。如果紐約準備銀行按照FOMC的命令，從交易商購買價值10億美元的公債，聯準會的資產就會增加10億美元。為了支付購買的證券，聯準會將貸記賣家的銀行帳戶，支付的款項最終會顯示為商業銀行存在聯準會的準備金。由於銀行準備金是聯準會的負債，聯準會資產負債表的負債部分也會增加10億美元，這將使聯準會的淨值維持不變，但資產負債表的兩側都增加10億美元。簡而言之，聯準會的計劃是從私營部門購買長期證券，並在商業銀行建立等額的準備金來支付這些交易。順道一提，雖然大家有時會把央行的資產購買稱為「印鈔」，但這種購買其實對流通中的貨幣數量沒有直接影響。

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雖然這個機制很清楚，而且紐約聯邦準備銀行在公開市場買賣證券方面也有長期的經驗，但我們對於這些大規模購買將如何影響金融市場與經濟，依然意見分歧。一些FOMC的參與者認為，擴大銀行準備金是這些購買的主要好處，里奇蒙聯邦準備銀行的總裁傑夫．萊克（Jeff Lacker）就是這麼想的。銀行之間用來結算彼此債務的銀行準備金，被算在最狹義的一國貨幣供給指標中（亦即所謂的貨幣基數）。如果銀行選擇出借準備金，讓多餘的流動性進入貨幣流通，廣義的貨幣供給指標最終可能也會增加。這一派的FOMC參與者根據貨幣主義的思想（伏克爾也受貨幣主義的影響），認為貨幣供給擴張終將直接導致更高的產出與通膨。

事實上，貨幣主義派的觀點，有助於界定最近央行大規模購買資產的一個例子：日本。2001年，在短期利率接近零、全國處於溫和通縮的情況下，日本央行開始購買多種金融資產，以期刺激經濟。而且，它主要在根據這樣做對銀行準備金的影響，來衡量及評估這個計劃的成效。由於它的重點是增加貨幣數量（包括銀行準備金），日本銀行把這項計劃稱為「量化寬鬆」—這個名稱後來被套用在其他央行的購買計劃上，包括聯準會的計劃。 （相關報導： 通膨數據又超預期，何時才會暫停升息？8張圖表看懂聯準會決策的關鍵 ｜ 更多文章 ）

然而，包括我在內的多數FOMC成員，都對日本這種以準備金為焦點的量化寬鬆抱持懷疑的態度。在12月的會議上，我曾說：「我覺得那樣做的效果很差。」這種以準備金為焦點的量化寬鬆若要發揮功效，銀行就得把大量的新準備金貸放出去，為那些有利可圖的專案及新的支出提供資金。但經濟不景氣時，放貸的風險很高，銀行幾乎沒有增加放貸的誘因，寧可把準備金存在聯準會。FOMC的多數成員認為，單靠擴大準備金來刺激經濟，就像俗話說的「推繩子」一樣，使不上力。簡而言之，儘管購買證券會增加銀行準備金，但除非銀行把那些準備金拿去運用，否則準備金的增加並不會自動轉化為貸款與經濟活動的成長。因此，聯準會的證券購買計劃透過準備金這個管道所產生的效果可能微乎其微。

這種邏輯並無法阻止一些外部人士的批評，他們警告，聯準會大規模購買資產所導致的銀行準備金大幅擴張，可能會引發惡性通膨、美元暴跌以及其他災難。這種批評源自一種極端形式的貨幣主義理論。該理論認為，貨幣存量與物價水準不僅像某些FOMC成員說的那樣息息相關，而且長遠來看，二者還會完全成比例變動。根據這種觀點，銀行準備金增加10倍（比方說），最終必然會轉變成廣義的貨幣供給（例如包括支票帳戶與儲蓄存款）的類似增長，進而轉化為商品與服務價格的成長。由於量化寬鬆政策將使銀行準備金加倍增加，極端貨幣主義者預測，通膨將會失控。

貨幣主義的創始者傅利曼於2006年過世，享耆壽94歲；如果他還在世，應該會否認這些論點（事實上，他曾支持日本的量化寬鬆）。傅利曼曾在著作中提到，許多因素影響貨幣供給與物價之間的關係。他特別指出，當利率很低、貸款機會很少時，也許銀行乾脆握有大部分的多餘準備金，就可抵銷創造準備金對廣義貨幣供給及通膨的大部分影響。2009年1月，我在倫敦經濟學院的演講中解釋了這個推理。我運用菲利浦曲線的邏輯指出，在一個充斥著失業勞工與閒置資本的經濟體中，如果沒有重大的供給衝擊，通膨壓力不太可能很大。其實我大可補充提到，自伏克爾就任聯準會主席以來的三十年，聯準會累積了很大的可信度，穩定了通膨預期，終結了通膨上升演變成1970年代那種薪資與物價急轉直上的趨勢。

但是，批評聯準會資產購買將引發惡性通膨或導致美元「貶值」的指責依然存在，尤其來自政治右派。然而，事實證明，量化寬鬆時期，通膨整體上是過低的、而非過高，正如FOMC多數成員及幕僚所預期的那樣。

如果聯準會的證券購買不會透過銀行準備金的增加來影響經濟，那我們要如何創造想要的刺激效果呢？FOMC多數人的看法是，有效下限限制了短期利率，但沒有限制較長期的利率，較長期利率在2008年底仍遠高於零。（10年期公債的殖利率在10月底高達4%，年底時仍約有2.25%。）可以想像，購買長期公債可以壓低這些證券的殖利率，有助刺激經濟。當我們把這些較長期的公債從市場上買走時，退休基金、保險公司等特別偏好較長期公債的投資者將會搶著購買剩餘的供給，因此推高價格並壓低殖利率。就像我們購買大量的房貸抵押擔保證券可以降低抵押貸款的利率一樣，我們推論，購買及持有長期公債也可以壓低長期的公債利率。 （相關報導： 通膨數據又超預期，何時才會暫停升息？8張圖表看懂聯準會決策的關鍵 ｜ 更多文章 ）

我們的最終目標是影響私營部門的決策，他們的決策通常不是直接看美國公債的殖利率。但我們預期，美國公債市場的殖利率降低，將導致其他投資的殖利率也降低（例如房貸與商業抵押貸款、公司債的殖利率）。世人把美國公債殖利率當作其他市場殖利率的基準，而那些把較長期公債賣給聯準會的投資者，可能會把那些資金拿去買其他類型的較長期資產，從而壓低那些資產的殖利率。私營部門的長期利率降低，應該會刺激企業投資，也會刺激消費者買新車與住房。長期利率降低也會推高股票等其他金融資產的價格，削弱美元，更廣泛地寬鬆金融狀況。如果說一般貨幣政策的目的是改變短期利率，以間接影響較長期利率與其他資產的價格，那麼這種新方法的目標則是直接影響較長期利率（較長期利率尚未受到有效下限的限制）。從這個角度來看，這種貨幣政策的替代方法其實不是那麼激進的改變。

由於日本央行把它那套以準備金為焦點的資產購買計劃稱為「量化寬鬆」（QE），我把聯準會的做法稱為「信用寬鬆」（credit easing），以區別我們的做法。這個用語反映了我們強調降低家庭與企業支付的較長期利率。但是，信用寬鬆一詞就像聯準會內部所用的LSAPs那樣，始終沒有在外界流行開來，大家還是稱之量化寬鬆。

整體上，我們對日本的做法抱持著懷疑的態度，但日本的量化寬鬆計劃還是有一個面向特別具啟發性。2004年，我與兩位聯準會的經濟學家文森．萊因哈特（Vincent Reinhart）與布萊恩．薩克（Brian Sack）在合撰的論文中寫過這點，聯準會的幕僚簡報也曾提過：2001年，日本央行開始實施量化寬鬆後，似乎讓市場更加相信，日本央行將在很長一段時間內把短期政策利率維持在零。換句話說，採用量化寬鬆這種比較新奇又戲劇性的措施，是日本央行發出更廣泛政策意圖的訊號。藉由傳達政策制定者維持政策寬鬆的承諾，日本的量化寬鬆似乎真的變成一種前瞻性指引，至少在一段時間內是如此。遺憾的是，日本央行的官員有時會自打嘴巴，自己懷疑量化寬鬆的效果，或暗示量化寬鬆和其他特別措施的實施會盡量縮短。這帶給了我們的一個啟示：央行如何討論新的政策工具非常重要。

關於量化寬鬆如何運作，我們可以提出一套支持的理論，但還有很多事情是我們不知道的。我們其實不知道我們需要購買多大規模的債券，才能讓長期利率下降某個幅度。聯準會的幕僚估計，購買500億美元的公債（略低於當時大眾持有公債的1%），將使較長期利率降低0.02%至0.10%。這種大範圍的估計值主要來自研究（包括我與萊因哈特及薩克合撰的論文），這些研究觀察當財政部改變不同期限公債的相對供給時，公債利率會如何變化。一個引人注目的例子是：2001年10月，財政部宣布將停止發行30年期公債後，既有的30年期公債的殖利率下降，因為投資者搶著購買突然減少的供給。

那次經驗與其他類似的經驗顯示，我們的基本方法是合理的，但它的威力有多大，卻很難準確衡量。我們的購買規模將超過財政部平常所做的發行變化，而且又發生在動盪很大的市場中，那可能會對大家示意我們未來的意圖。後來，我們的主要結論是，為了對金融狀況與經濟產生明顯的影響，我們的購買量必須很大。同樣重要的是，財政部不能趁利率較低，增加發行新的長期債券，因為那樣將會抵銷我們購買長期公債的效果。（財政部長蓋特納後來向我保證，財政部將按照此前宣布的發行計劃行事，後來確實如此。）

我們不僅不確定購買的效果，也不確定可能產生的副作用。聯準會的購買會不會排擠私人買家，從而損害、而不是幫助美國公債及房貸抵押擔保證券市場的運轉？（為了避免這種情況，我們限制了每種債券的購買比例。）暴增的流動性（反映在銀行準備金的擴充）會不會導致金融穩定面臨新的風險？聯準會這樣擴張資產負債表好幾倍以後，萬一利率意外上升，導致那些購入證券的價值低於當初支付的價格，聯準會會因此面臨資本損失嗎？時機成熟時，我們要如何停止購買證券，回到更正常的貨幣程序？我們將在接下來的FOMC會議上詳細討論這些問題以及許多相關議題。不過，FOMC的多數成員並不擔心大規模的證券購買會引發過度的通膨或使美元大貶。反之，我們主要擔心那些購買只產生輕微的效果，不足以抵銷那些排山倒海而來、衝擊美國與全球經濟的壞消息。

作者介紹：柏南克（Ben S. Bernanke）

諾貝爾經濟學獎得主（2022）、聯準會前主席（2006-2014）、布魯金斯學會的傑出資深學者，著有暢銷回憶錄《行動的勇氣》（The Courage to Act）。

本文經授權轉載自感電出版《柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策》 （相關報導： 通膨數據又超預期，何時才會暫停升息？8張圖表看懂聯準會決策的關鍵 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏