劉任昌觀點：0206期貨大屠殺，投500萬慘賠5000萬！原因？

2018年9月7日，一群期貨市場投資人衝向期交所，抗議「0206期貨大屠殺」。原因是2月6日的斷頭平倉，導致市場違約金額高達13億元，估計的賣方投資人損失超過40億元。案例之一：黃小姐是家庭主婦，投入本金580萬元，0206當天被期貨商一鍵平倉，變成負債5000多萬（損失10倍數），她哭訴家中有3個孩子還在中小學念書，房子更被法院查封，日子不知道怎麼過下去？

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選擇權買方損失有限，獲利幾近於無限

持有賣權（Buy Put）舉例。利用2月5日收盤價買入10000 Put的成本是2.6點（付出$130，指數選擇權的合約乘數是每點$50），如果幸運地在2月6日的最高價（漲停價）賣出，可收回1090點（收回$54,500）。即使扣除手續費（通常是$20至$60）與交易稅（千分之一），報酬至少270倍！

持有買權（Buy Call）舉例。利用2月5日收盤價買入11700 Call的成本是0.5點（付出$25），如果幸運地在2月6日的最高價（漲停價）賣出，可收回1090點（收回$54,500）。就算納入手續費與交易稅，報酬至少800倍！如果買方投資人沒有掌握時機，等到收盤，卻只剩下3.7點的價格（$185）！

保險商品的買方Buyer與賣方Seller

選擇權的價格稱為權利金（premium），保險商品的保險費（保費）也稱作premium。所以，選擇權的買方（buyer）相當於買保險，賣方（seller）則是保險公司。如果客戶花3萬元買汽車全險，也不幸地發生嚴重的死亡事故，保險公司可能要理賠千萬元；如果該客戶當初沒有購買保險，這個千萬損失就須由他自己承擔。

雖然，台灣曾經出現幸福人壽、國華人壽嚴重虧損事件，導致政府必須出面買單、補貼保戶權益；但就長期、正常狀態而言，「賺錢」的人是保險的「賣方」，「買方」則是「付錢」換得安心。因為有保障，就得以安心地專注於培養、發揮自己的專業，所謂的安居樂業！一個人若是不買保險，可能會成天擔心交通意外、職場意外、罹患重大疾病風險，這個人就無法專注於在社會發揮自己的專長。

保戶買保險，保險公司賣保險、承擔風險、吸收風險。保險公司具有吸收風險的能力，因為保險公司具有精算、核保、投資、理賠的專業。所以，平常百姓只能當保險商品的「買方」，不能當「賣方」。

選擇權賣方獲利有限，但損失幾近於無限

選擇權賣方獲利有限，就如同保險公司收取一個保戶的保費。收取1萬元的保費，可能要承擔回饋100萬的理賠風險。保險公司擁有數百萬人的客戶，得以分散、中和面臨的風險。

選擇權的買方支付權利金，賣方必須支付保證金，賣出風險愈高的選擇權，就必須支付愈高的保證金。依照台灣期貨交易所的規定，選擇權賣方保證金的最低門檻是$11,000。前面舉例的10000 Put與11700 Call，它們在2月5日的賣方保證金需求介於$11,000至$11,500之間。

也就是說，在2月5日利用收盤價買入10000 Put的投資人須支付$130的權利金，賣出則須支付$11,500的保證金。如果台灣期貨市場不存在保證金結算制度，買方的最終報酬率-100%（支出的$130全賠掉！），賣方的報酬率是1.13%（利用$11,500保證金賺得$130）。

在月報酬率-100%（Put買方）與1.13%（Put賣方）之間做選擇，人性的貪婪當然趨向後者。每月賺一次1.13%，一年就賺13.5%！貪婪驅使投資人願意承擔大跌的風險，自然也會驅使去承擔大漲的風險，所以，這類投資人通常是既賣Put，也賣Call，形成類似圖1的典型報酬結構。它的致命吸引力是預期的年報酬率高達25%以上！事後也證明，台股加權指數一直穩定的在10,000與11,700之間震盪！如果類似2月6日的情況沒發生，敢於承擔風險的投資人的確是可以預期25%以上的年報酬率。

圖1是選擇權賣方勒式（strangle，買賣權履約價相同時稱跨式straddle）組合策略，它的保證金是二者（賣Put或賣Call）之較高保證金，加上另一個部位的權利金。以圖1的例子而言，它在2月5日的保證金仍然是低於$11,500。今年2月6日的選擇權大屠殺，導致佈局圖1部位的投資人用$54,500斷頭買回Put，也用$54,500斷頭買回Call，總共被斷頭支出$109,000！

媒體陳述的黃小姐故事，應該是佈局500口類似圖1的部位，而支出500多萬保證金，最後慘賠5,000多萬！雖然，表1的舉例說明是利用2018年2月到期的10000 Put與11700 Call做說明，但其他履約價、到期日的選擇權合約也出現類似情形，如表2與表3所示。

表2說明：2月份的10000 Put的留倉（未沖銷）口數減少4,846口，如果它們都是成交在漲停價，代表買方（賣方）大賺（大賠）$2.64億元。2月份的11700 Call的留倉口數減少5,786口，如果它們都是成交在漲停價，代表買方（賣方）大賺（大賠）$3.15億元！

表3說明：3月份的10000 Put的留倉口數減少1,465口，如果它們都是成交在漲停價，代表買方（賣方）大賺（大賠）$0.81億元。2月份的11700 Call的留倉口數減少1,873口，如果它們都是成交在漲停價，代表買方（賣方）大賺（大賠）$1.03億元！

新聞報導所謂的「市場違約金額高達13億元，估計賣方投資人損失超過40億元。」就是如此累積起來的。愈是遠月到期的選擇權合約，成交量愈小，所以，我們看到表3的11700 Call留倉口數減少206口。表1、表2與表3共同呈現的極度不合理現象是，Call減少的留倉口數，大於Put減少的留倉口數。因為留倉口數的減少，意味行情的反轉，亦即Put（Call）留倉口數減少，代表看空（看多）的投資人獲利了結。

為何指數大跌，買權Call價格卻大漲？

指數大跌，賣權Put跟著大漲，但Put的上漲點數必然（理論上）小於前者。在9點至13:30的股市現貨與期貨同時交易期間，這個必然性可以透過現貨與期貨之間的套利交易，而被確保。但從8:45至9:00，僅有期貨市場開盤，選擇權價格被預期心理、流動性、保證金結算制度主導。

Sell Put的部位慘賠，保證金透支，期貨商必須依規定的清空投資人的所有部位，以避免損失擴大！所以要將類似圖1的Put平倉買回（必然大賠），也將Call平倉買回（預期是獲利部位），目的是利用後者的獲利部位彌補前者的部分損失。

衍生性商品是買賣雙方合意，才會成交。沒有人願意下賣單，（必須買回沖銷的既有賣方）就買不到，只有在漲停價出現時，買方才願意出來收割（大屠殺）。用漲停價賣一口，就至少賺5萬，賣1萬口，就賺5億元！這種投資人熟悉市場機制、習性與歷史，他們宛若股市利用內線的放空禿鷹。

期貨市場可愛的地方是，賺到的錢，一定是你的，一定馬上匯到你的戶頭。相反的，如果投資人倒賠10倍，交易的期貨公司業務部要先支付所有損失，然後跟投資人求償。這種債務居於至高順位，馬上強制執行，沒有討價還價餘地，這是期貨市場的邪惡，卻是維持金融市場秩序的必要之惡。

最後，我利用9月21日收盤的10月到期合約11500 Call做說明。它代表正常的交易情況，右下角顯示；掛單的委賣單有7.4點3口、7.5點10口、7.6點5口、7.4點5口、7.4點1口，更高價格的限價賣單則未呈現。就我所知，必然有投資人在1100漲價掛賣單，目的是要「釣魚」，也就是等待「烏龍單」與「斷頭單」的出現。

說明如下。如果某位投資人用市價單買10口的11500 Call，將有3口成交在7.4點、7口成交在7.5點。可能的烏龍單是誤鍵成買100口，導致大部分口數成交在漲停價1100點。類似狀況曾經在2011年發生，投資人馬上慘賠數千萬。

另外一種狀況是，期貨交易員在看到10口限價單成交後，預期將有更多買單出現，掛在7.6以上的大部分限價賣單就被抽走，僅留下漲停價與其他不合理高價的買單。經過幾秒，發現沒有預期的狀況發生時，才將原來的限價單掛回去。

根據我個人交易權證、冷門選擇權（黃金選擇權、電子選擇權、金融選擇權）的經驗，這種故意瞬時抽單狀況常發生。如果抽單者是在期交所登記有案的「造市者」，他們不僅有道德責任，也可能有法律責任。

選擇權是隨機性質、使用權是計畫性質

我曾經撰文批評「期貨與選擇權」教科書舉例「使用權」比擬為「選擇權」，這種表達方式又被其他教科書逐字模仿，他們傳遞買賣「使用權」的計畫性，容易讓讀者忽略「選擇權」的隨機性本質，選擇權的隨機性還包含預期心理、流動性、保證金結算制度與造市者瞬間抽單的不確定性。這是我再度撰文討論「選擇權」的第一個原因。

0206選擇權大屠殺事件，造成金管會、期貨交易所、期貨商公會、期貨商、投資人之間的對立與爭議。據聞，部分期貨商和投資人和解，分攤投資人的損失，和解者應該是接受投資人下單的期貨商營業部。因此，我想在這篇文章提示，涉嫌坑殺選擇權賣方者，被期交所賦予「造市者」角色的期貨商自營部可能也有責任。

買保險的人「付錢」買安心，保險公司則靠承擔風險「賺錢」。保險公司具有專業的精算、核保、理賠、投資等部門維持經營。選擇權則是一個公平的市場，任何人都可以選擇當買方或賣方。在預期年報酬-100%（買方）與25%（賣方）之間，人性的貪婪導致投資客趨向選擇後者；更精確地說，前者是低勝率，後者是高勝率。

如果賣方投資人放入雙倍以上的保證金，避免遊走於催繳（margins）邊緣，可以大幅避免的禿鷹軋空部位的風險。但是，預期的年報酬率就在12.5%以下。一個人不貪婪，就不會流連於期貨市場；既然沉溺其中，就不可能避免貪婪的操作策略。

＊作者為德明財經科技大學財金系助理教授