護國神山台積電去年一整年的股價表現虎頭蛇尾，知名外資證券摩根士丹利更在其研究報告中以「死錢」（Dead Money）一詞戲謔稱之，當然，對於廣大的台股投資人來說，聽到外資如此稱之心裡自然不是滋味。然而，今年前三個月來看，台積電的股價走勢似乎與去年如出一徹。對照英特爾新任執行長上任後屢屢出招，國內諸多產業分析師仍持續看好台積電的技術領先，認為不足為慮，究竟應該如何看待當前晶圓代工產業的競合？攸關台積電能否擺脫死錢的命運，尤其近期外資持續大賣，連金管會都出手調查，權王後續股價走勢為何勢必更受大眾關注。
英特爾海外佈局捷足先登
呼應我們在近期的文章（觀點投書：連賣15日，外資對台積電的地緣政治策略投下不信任票？）中所側重的地緣政治對於台積電，乃至於晶圓代工產業的影響，繼先前在美國俄亥俄州建制最新先進製程晶圓廠後，本月英特爾再度宣布斥資鉅額在歐洲多國建制晶圓廠與設計服務中心，力圖擴大在歐洲的業務觸角，同時亦步亦趨地緊跟歐美政府的在地製造政策，在上週美國國會的聽證會上，力陳國會需要立即行動方能挽救當前晶片短缺的窘境，從海外佈局的策略靈活度來看，即便最新的歐洲擴產順利的話最快也要2027年才投產，然而在氣勢上，英特爾已略勝台積電一籌。
當然擴產展望的是未來，甚至以英特爾最新宣布的歐盟大擴張，也要2027年才量產，通常股價所反映的期間不超過18的月來看，似乎仍不足以左右今年台積電的股價走勢，因此死錢與否，仍須回到今年的晶圓代工本業競合來看，若由此觀之，我們認為恐怕沒有樂觀的本錢。
台積電的好學生困境
台積電當前穩居晶圓代工產業的龍頭，然而這樣的龍頭地位也讓台積電陷入「王者困境」，能夠再讓市場驚艷的表現空間有限，就像習慣考100分的好學生，稍稍一個小失誤考了99分，就會被市場放大檢視。
以當前的產業市況來看，台積電已經斬獲市場上幾乎所有主要晶片大客戶的訂單，因而「高通棄三星轉單台積」、「獨家供應蘋果新機處理器」、「AMD新一代伺服器處理器上市」等利多消息，對於股價的激勵效果都顯得有氣無力，我們認為今年應該留意的是，英特爾野心勃勃投入的晶圓代工業務，極有可能斬獲市場上主要系統廠訂單（如：蘋果、Google、AWS），一方面，系統廠與英特爾的業務本質上並不衝突，二來系統廠本身多半就是英特爾自有品牌的大客戶，雖然這些系統廠近年來多有自主設計晶片的計畫，因而降低對於英特爾品牌晶片的需求，轉由台積電代工生產，哪怕只是少部分的訂單流向英特爾的晶圓代工部門手中，都將影響市場投資人對於台積電的信心，我們認為這恐將是今年台積電股價的最大利空之一。
英特爾良率成接單關鍵
英特爾過去好幾年間，因為製程表現不佳，導致產品屢屢有遞延上市的情況發生，也是其進軍晶圓代工產業的軟肋，迄今，我們仍看到市場上不少業內分析師持續以此為由看好台積電的技術領先、完善生態系以及穩定客戶關係，認為英特爾的短期內難以撼動台積電的市場地位。然而若從英特爾去年底上市的第12代處理器來看，打破過往擠牙膏的稱號，不僅在效能上有顯著提升，更重要的是，上市的順暢度與過往相比，讓諸多過去深受延遲之害的下游筆電代工廠與品牌廠都格外有感。易言之，若能擺脫過往良率不佳的表現，實則英特爾的先進製程技術在晶圓代工市場，仍是與台積電旗鼓相當的強勁對手。
過去這一週，我們也看到英特爾與輝達（Nvidia）兩家執行長眉來眼去，這樣的發展其實頗令市場意外，尤其當前英特爾揮軍GPU市場，輝達進攻CPU產品，市場多認為兩家的競爭更趨激烈，孰料竟是首家表態有意下單的重量級客戶，v消息一出，帶動英特爾股價大漲近7%，若直接競爭者都有望在代工業務合作，這也讓其他主要IC設計大廠轉單英特爾的想像空間更大。
掌握要領建立生態系
除了製程穩定度的改善，我們也觀察到，英特爾這一次再度涉足晶圓代工廠夜，不是空有企圖，而是有備而來，以台積電引以為傲的大聯盟生態系為例，今年初英特爾有樣學樣，也宣布成立生態系聯盟，台灣三家矽智財大廠力旺、晶心科與M31也都在成員之列，並預計斥資 10 億美元，投資能為晶圓代工生態系統建立顛覆性技術的初期新創公司和成熟公司，優化客戶產品上市時間的能力，同時宣布旗下的代工業務支援當前市面上主流的三大架構（X86、ARM、RISC-V），顯然有意擴大戰線。
成本壓力日增，客戶軍心浮動
從今年的晶圓代工產業基本面來看，我們認為台積電所面臨的競爭更趨激烈，尤其當許多終端應用需求轉弱，晶圓代工的價格是否能夠維持高檔，以支撐高額的資本支出與毛利率就會愈加困難，IC設計客戶為了降低生產成本，在各大晶圓代工廠之間斡旋叫價恐將更頻繁的出現，除了輝達，去年就曾傳出超微也有意將部分訂單轉到三星生產，因此外資大賣台積電的股票，固然有地緣政治緊張，有基金贖回需求，然而也不能不正視在基本面上所面臨更激烈的競爭與挑戰。
記憶體會是台積電的下一頭金牛嗎？
至於有無解方？我們認為台積電在嵌入式記憶體的業務有機會成為未來一到兩年刺激股價的亮點，簡單來說，隨著高速運算、車用等需求崛起，市場對於下世代的嵌入式非揮發性記憶體（MRAM、FRAM）需求也日益高漲，然而當前最大的問題在於生產成本過高尚無法普及，因此台積電在前次法說會中提及28奈米將是嵌入式記憶體的甜蜜點，聯電不約而同的在其新加坡廠的重訊中也提及嵌入式非揮發性記憶體的需求，若能成功量產，搭配台積電大幅擴充的28奈米產能規模（當前已宣布在南科、高雄、南京、日本等4地擴充28奈米產能），大步跨足記憶體業務，我們看好將有機會成為台積電未來5年的下一個強大成長動能，也才能真正大幅提升台積電的估值。
＊作者為助理研究員
